招行诉光大资本：神仙打架，资管排毒！牵出一宗跨国并购案

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招行诉光大资本，牵出一宗跨国并购案。2016年，光大浸辉（光大资本全资子公司，光大资本系光大证券全资子公司）联合暴风集团设立浸鑫基金（上海浸鑫投资咨询合伙企业），并购欧洲体育版权运营公司MP&Silva共计65%的股权，后来，MP&Silva陷入经营困境，并因拖欠债务于2018年10月被伦敦高等法院裁定解散。浸鑫基金各出资方面临实质性风险，各方启动追偿程序，引发了一系列官司与纠纷。

基金总额52亿元，其中招商财富和爱建信托两家为优先级出资人，共计32亿元。根据约定，光大资本出具《差额补足函》，明确在优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。2018年项目出险，各方启动追索程序。先是光大浸辉以未能履行《回购协议》为由，起诉暴风集团，索赔7.51亿元；后是招行以未能履行《差额补足函》协议为由，起诉光大资本，索赔近35亿元。

这里的《回购协议》和《差额补足函》，作为一种兜底担保，是资管产品设计中撬动银行低风险偏好资金的关键，也是资管业务大跃进式发展的催化剂。以这个案例来讲，暴风集团出具《回购协议》，约定并购结束后18个月内予以回购，给了光大资本组局的信心，三个月内便动员52亿资金完成并购；同样，光大出具《差额补足函》，招行才“敢于”拿出28亿，做第一大出资方。

问题是，兜底担保，虽营造了低风险的假象，但毕竟只是转移风险，没有改变底层交易高风险的事实。一旦底层资产出问题，启动追责程序时，才发现所谓的兜底担保未必有用，起码要走法律程序、颇费一番波折。如在该案例中，光大证券曾于2019年2月发布公告，提到“该《差额补足函》的有效性存有争议，光大资本的实际法律义务尚待判断”。《差额补足函》的有效性被质疑，便有了今天的一纸诉状。

诉状里的是是非非与责任认定交给法院去判决，那是一个漫长的过程。事件背后的警醒意义，值得每个人深思。过去几年的大资管黄金期，有多少高风险项目借助兜底担保协议包装成低风险产品？在实体经济下行，底层资产密集爆雷过程中，又有多少兜底协议会演变成多方纠纷、诉诸公堂？

密集违约，资管类产品，无论结构多么复杂，只能分散风险，不能消除来自实体的最终风险。反过来讲，当实体企业爆发风险时，资管产品的安全性将不再牢固。因门槛高，发债企业一直是企业群体中的佼佼者，当债券密集违约时，便是资管产品安全性基石松动的信号。2012年，刺激政策退潮，实体经济风险渐次暴露。银行对公贷款迎来第一波违约潮，不良率快速提升，但债券岿然不动，一度成为资金避险港。到了2018年，债券市场也步入违约高峰期。

据《2017年中国银行业理财市场报告》统计，债券是银行理财第一大配置资产，占比42.9%，非标债权占比16.22%，两者合计占比接近60%。债权类资产频繁违约，开始从行业层面拉降理财产品的安全性。

商业银行资金实力雄厚，吸收损失能力强，安全性暂时无虞，但信托实力稍弱，理财产品密集违约的苗头已然出现。2018年之前，信托行业风险项目规模长期在1500亿元以下，截止2019年Q1，已增长至2830亿元。从近期中泰信托、安信信托、渤海国际信托的部分产品逾期新闻看，二季度风险暴露仍在加速。

金融以实体经济为本，受实体经济影响。无论P2P爆雷、债券密集违约，还是信托风险项目增加、银行理财风险管理压力加大，都是实体经济经营环境变化后，金融体系必须付出的代价。出险引发避险。民营企业和小微企业是出险重灾区，资金加速逃离，产生风险传染的滚雪球效应。2018年下半年起，监管层开始大力引导资金支持民营经济、小微经济，成效显著。2019年以来，债券密集违约得到遏制。

不过，宏观环境未有根本性变化，金融层面的救济措施，可一时止血，但手术还是要做，经济结构升级的阵痛仍不可避免。从中长期层面看，实体经济转型升级、去杠杆持续推进，叠加贸易争端、美元加息周期等因素，企业层面仍将持续分化，大资管的土壤已然改变。新的土壤，需要新的逻辑和新的规则。

新形势下，除嵌套就是除雷，资管新规明确要求嵌套不得超过一层，剥去嵌套的遮掩，让底层资产浮出水面，风险管理透明化，也斩断了金融机构间因多层嵌套形成的风险传染链条。

理财是最基本的金融需求，十个人中，至少九个需要理财服务。所以，资管不会死，只会越来越好。据瑞士信贷发布的《2018年全球财富报告》，截止2018年6月末，中国家庭财富总规模51.9万亿美元，全球占比16%，仅次于美国的31%。从结构分布上看，美英等国金融资产占比接近一半，我国家庭财富中，七成为房地产，金融资产占比不足20%，且一半以上为现金类资产。

看到这样的数据，自然得出一个结论，我国居民对股票等权益性资产配置不足。不过，如对比中美股市表现，与美股财富增值效应比，A股市场的确缺乏吸引力。

A股市场低迷，机构投资者也表现欠佳，难以俘获投资者的信任。根据华金证券统计，2008-2017年十年间，机构投资者六年跑输散户，三年小幅跑赢，只有2017年大幅领先。这种投资表现，股民宁愿做散户，也不想买基金，权益性理财做不起来。因地而倒，因地而起，现在的薄弱环节，就是未来的突围方向。过去十年间，资管业务靠固定收益类资产（主要是各种负债）崛起，但在实体经济杠杆率高企和政策持续去杠杆的环境下，固定收益性产品在规模上已无空间，随着新经济崛起，以股权融资为主的直接融资市场迎来发展机遇。

招行诉光大案背后，对应的是35亿理财本息的兑付问题。在近百万亿的大资管体系内，又有多少潜在问题需要解决呢？破刚兑需渐次图之，存量理财产品的风险暴露，仍需通过金融机构“刚兑”消化。只是，不是所有机构都有能力兜底。2.5万家资管机构中，私募机构已于2018年经历了一波爆雷潮；近期，信托理财风险事件又陆续曝光；另一边，P2P退出潮仍在持续。把这些事件连在一起，勾勒出一幅金融体系被（/主）动排雷的图景。让出险金融机构出局，类似有机体切除腐坏组织，行业安全无虞，但清淤排毒时，机构层面阵痛是难免的。从这个角度看，招行诉光大，既是资管体系化脓排毒的外在表现，也是开端。反过来，随着风险出清，以理财子公司相继开业为标志，新的大幕，正徐徐开启。

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