中信证券投资策略：优中选优紧抱蓝筹 保险行业首选中国平安

由货币宽松所带来的估值修复基本完成，未来需要降低风险暴露，优中选优，通过持有商业模式好、机制完备、管理层优秀的可以持续创造α的龙头公司，穿越周期，赚取时间价值。

分母影响已经结束，估值修复基本完成，建议优中选优，紧抱蓝筹。由于基本面企稳回升已有所体现，货币政策正在由宽松转向相对谨慎，而且目前估值已包含2019年业绩增长因素，因此建议降低风险暴露，优中选优，紧握可以持续创造α的非银头部公司，赚取时间价值。

好的商业模式创造α。股票投资长期赚的是商业模式的钱，好的商业模式可以持续创造α。我们观察到：很多公司开始根据自身基因和特点，主动谋求商业模式的转型升级。例如：①中国平安（601318）：通过客户端和投资端分别进行合并同类项，实现业务聚焦。②中金公司：通过打造财富管理和资产管理平台，向轻资产转型。③华泰证券（601688）：通过数字科技重构业务流程和管理模式，实现转型升级。

机制和人才是转型成功的必要保障。公司通过愿景吸引人才，通过机制留住人才，经过时间沉淀，形成团队、文化、品牌，品牌占领客户心智，形成闭环。①中国平安：历史上第三次执行员工持股计划，并与股票回购挂钩。②中金公司：海尔成为第二大股东，并实施合伙董事总经理制度。③华泰证券：引入战投、重组董事会、全球选聘渐次变革。

保险：拥抱长期专注核心能力建设的公司。面对投资端的不确定性，低成本负债是保险股阿尔法回报的可持续来源。预计下半年资产端、负债端、资本端趋势仍处于较为有利的位置。资产端：股涨债跌有利于进取型资产配置。负债端：健康保障业务预计3-5年保费翻倍。资本端：保障业务轻资本，有利于市场份额提升，提高股东回报率。目前A、H平均P/EV分别为0.94倍、0.69倍，估值仍有提升空间，维持“强于大市”评级。中国平安(02318)是中长期的首选，看好新华保险（601336）(01336)、中国太保（601601）(02601)的盈利周期拐点。

证券：回归本源，走向集中。行业机遇来自供给侧改革，随着监管环境变化、投资者结构成熟和业务创新差距加大，强者恒强的时代正在来临。长期投资关注阿尔法，扣除分红和再融资，大券商近5年平均净资产增长率11-17%。短期投资看贝塔，2019年以来券商指数累计上涨27.2%，行业平均PB为1.31倍，龙头券商估值1.59倍PB，估值修复已经完成，正在步入“交投活跃度提升带来业绩改善”的贝塔阶段，该阶段股价表现与市场风险偏好和资金面息息相关，需密切关注开户数、保证金余额、换手率和两融等市场指标变化。建议关注在新周期中处于竞争优势的中金公司(03908)和华泰证券(06886)。

租赁：关注龙头超跌带来的高确定性机会。当前龙头估值处于合理区间。鉴于融资租赁风险尚未出清，生息资产增速进入平稳期;飞机租赁仍面临较大短期事件扰动，板块短期估值上行动力不足。但由于龙头ROE稳健，若股价超跌则会带来高确定性的低估配置机会。推荐以飞机为基础资产的纯美元标的中银航空租赁(02588)，建议关注行业龙头远东宏信(03360)。

风险因素：通胀超预期、货币紧缩、股市交易量下降、信贷违约率上升、股票质押风险上升。

报告正文

优中选优，紧抱蓝筹

年初以来因流动性宽松所带来的估值修复已基本完成，未来要靠持有那些能创造α的公司来赚取时间价值。

分母影响已经结束，估值修复基本完成

由于金融数据已经印证，经济基本面的企稳回升也已经有所体现，货币政策正在由宽松转向相对谨慎。年初以来非银板块的估值修复，虽有基本面预期稳定的原因，但更重要的是货币政策宽松。货币政策对分母的影响是一次性的直接的，而基本面变化是缓慢的、渐进的。目前估值已包含2019年的业绩增长，保险A、H平均P/EV分别为0.94倍、0.69倍，证券A股平均PB1.31倍，其中龙头PB1.59倍。由于年初以来估值修复已基本完成，我们的投资建议不能建立在预期市场更乐观的判断上，所以建议降低风险暴露，优中选优，紧握可以持续创造α的非银头部公司，赚取时间价值。

建议“优中选优，紧抱蓝筹”

2018年11月9日我们在2019年年度策略报告——《坚守蓝筹，静观其变》中就只推荐了各子行业的龙头公司。在估值修复基本完成的当下，我们再次优中选优，只推荐具有好的商业模式或者具备商业模式进阶能力，且估值合理或具有安全边际的公司——中国平安、新华保险、中国太保、中金公司、华泰证券、中银航空租赁。

好的商业模式创造α

股票投资长期赚的是商业模式的钱，中期赚的是企业盈利的钱，短期赚的是预期差。可见，好的商业模式可以持续创造α，并通过复利持续创造增量价值。

我们曾在《非银行金融行业市场观察(二)——聚焦受益于对外开放的轻资产龙头》(2019-2-25)中，将非银金融商业模式，按照股东回报由高到低，做了静态排序：交易所、互联网金融平台、资产管理、财富管理、保险、租赁、信托、证券。

好的商业模式不是一成不变的，它是一个动态调整的过程。面对市场、客户、外资的多重压力，我们观察到：非银公司的商业模式开始分化，很多公司根据自身基因和特点，主动谋求商业模式的转型升级。下面我们就通过中国平安、中金公司、华泰证券的转型案例，来具体说明他们如何通过转型来提升核心竞争力。

中国平安：通过客户端和投资端分别进行合并同类项，实现业务聚焦

以客户为中心重新组织业务资源，把“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的综合金融目标落到实处。

虽然中国平安是一家全牌照的金融控股集团，但在2018年以前，业务架构仍然以业务为中心，只是通过交叉销售来部分实现渠道共享。但2018年10月平安集团将平安信托财富管理团队并入平安银行（000001）私人银行是个转折点。以平安银行的账户体系为基础，将平安证券、信托、保险的产品整合到平安银行这个平台，同时引入全市场产品，搭建全球产品平台。

这次整合不仅带来私人银行客户量的增长，其中包括平安信托7.47万活跃财富客户的逐步转化，同时将平安信托1200多人，其中业务队伍700多人，管理队伍500多人，纳入平安银行体系。使平安信托直销渠道变成平安银行私行的渠道，销售的产品由平安信托自己的产品扩展到全市场符合平安银行私行风控标准的所有产品。

在满足客户需求的同时，提高了渠道效率，扩展了渠道能力。通过一个客户多个产品提高客户粘性，提升平台价值。

以投资回报率为中心重新组织资管资源，将业务链条在内部打通，形成闭环，节约管理成本，并提高业绩稳定性。

截至2018年底，中国平安保险可投资资产2.79万亿元，其中股票占比8.3%，权益型基金占比1.6%，二者合计占比9.9%，相当于2762亿元。这部分资产的价格波动直接影响公司当期利润。除此之外，还有一部分长期股权投资，即在可投资资产中占比2.9%，其价格波动也直接影响公司当期利润。但由于这部分长期股权投资属于长期战略投资，并不会因为短期股价波动而影响投资决策，因此耗费管理资源有限。

2018年9月平安资管裁撤管理这2762亿资产的30多人的主动型权益投研团队，向量化投资、智能投资、委外投资转型，致力于搭建数据分析、智能投研、量化风控平台，在满足流动性和风险性的约束条件下，实现超额收益，并降低业绩波动。

中国平安对量化投资的储备由来已久。2011年平安集团与罗素分别持股51%和49%。成立平安罗素投资管理(上海)有限公司，2012年8月发行第一只MOM产品服务高端客户。2015年5月平安收购罗素所持平安罗素49%股权，成为全资子公司，更名为平安道远投资管理(上海)有限公司，致力于MOM模式的中国本土化实践。

2018年10月平安大华基金更名为平安基金，注册资本由3亿元增至13亿元。2018年末，平安基金通过整合原平安道远MOM投资团队和平安人寿委外团队，在基金公司内部成立MOM配置事业部，同时进行了智能化MOM配置系统平台的布局。目前，平安基金MOM配置事业部拥有完整的MOM模式产品线和5年以上的MOM模式产品业绩记录。

表面上看，中国平安因在国内率先实施国际会计准则IFRS9，以公允价值计量且变动计入损益的资产大幅增加，公允价值变动损益波动加大，成为公司转型量化投资、智能投资、委外投资的导火索。但从中国平安对资管的业务储备来看，是公司顺应全球指数化投资越来越有效的大趋势，将平安资管、平安信托、平安基金、平安证券的资源整合成大资管闭环，集约管理资源，提高管理效率的大战略。

中金公司：通过打造财富管理和资产管理平台，向轻资产转型

在非银行金融行业的商业模式排序中，证券行业是排在最末位的。因为证券行业现有三大类业务——通道业务、资本中介、资本投资都具有强周期属性，证券公司的经营业绩是市场行情的放大器。但从2018年各公司年报来看，这一状况正在发生改变，部分公司开始基于自身基因，谋求商业模式进阶。

中金公司通过私募股权基金(PE)构建基础资产，实现一二级市场联动。截至2018年底，中金公司总资产管理规模约1000亿美元，其中传统资管业务(包括资管部和中金基金)规模约3500亿元，中金资本的PE资管规模约3100亿元(其中表内2492亿元)。中金资本打造了统一、开放的管理平台，对内实现集中资源和管理协同，对外形成开放性的平台生态。

在资产端，中金公司已经在包括信息技术、生物医疗、文化消费、高端制造等几个核心领域有所深耕，在美元母基金、境外基金、跨境并购基金方面积累经验，在房地产、基础设施、区域发展、产业优化方面有项目储备;

在资金端，有限合伙人(LP)主要为各省市地方政府和银行资管等大型金融机构，通过设立大类股权配置母基金的形式强强联合。

由于公司投资能力在基金中的主导作用越来越强，所以收费标准有望修改和提升。通过PE构建资产池，一方面为投行储备项目资源，另一方面为财富管理储备了企业家客户。为实现资产管理与财富管理打通，一级市场与二级市场联动奠定业务基础。

中金公司以中投证券为载体构建零售经纪与财富管理的统一平台。这个平台包括三个组成部分：一是现有中金财富和中投经纪业务;二是2018年底成立的私人财富事业部(PWM);三是2019年新设的国际家族办公室(GFO)。

中金财富和中投经纪业务：由中金300多名投资顾问(IC)和中投1200多名投资顾问(IC)提供服务。中金和中投在产品、投研、培训和营销等四个方面已经实现对接，中金研究部对接中投研究资源成立研究二部，重点为财富管理客户提供咨询服务。截至2018年底，中金公司财富管理客户4.7万户，客户账户资产7095亿元，户均资产1500万元。中投拥有0.5万户机构客户，客户账户资产102.9万亿元，户均资产205亿元;35.2万富裕客户，客户账户资产2049亿元，户均资产58万元;251.4万零售客户，客户账户资产407亿元，户均资产1.6万元。中投的机构客户和富裕客户与中金的财富客户的需求有重合之处。

私人财富事业部：该部门的设立，意在加快向以财富规划和资产配置为核心的财富管理模式转型。该部门需要从市场上招募理财师，创建新的财富管理团队，引入新增客群。客户对标是银行私行。

国际家族办公室：这个新设部门通过整合公司包括投行、研究、资管、直投、海外子公司等资源，实现渠道赋能，并满足家族信托客户的全权委托需求，包括全球资产配置、资产隔离保护、家族企业和家族财富传承、信息保密和税务筹划、慈善捐赠等。

这三个部门由一个共同的开放平台——财富服务中心(WSC)来实现业务支撑。该平台对大类资产配置进行研究，通过对全市场产品采选、评级、上线、售后跟踪，附加公司交易业务的支持，为客户提供全方位、一站式的综合解决方案。中金目前通过打造全球财富管理产品服务平台(gWMS)核心生态系统，创建数字营销平台。2018年中金公司产品销售规模超过900亿元。

财富管理未来有望独立估值。财富管理的客户和资产管理规模都需要时间慢慢沉淀，但估值方法可以一次性改变。创建独立财富管理平台之后，首先，有助于客户识别中金财富品牌;其次，可以避免产品提供方对同业竞争的担忧;再次，定位清晰有助于提升管理效率;最后，财富管理数据的独立核算，有助于实现独立估值，间接提升整个公司估值水平。

华泰证券：通过数字科技重构业务流程和管理模式，实现转型升级

华泰经纪业务职能并入网络金融部是以数字科技重构业务的起点。

2019年1月，华泰证券将经纪业务职能并入网络金融部。表面上看，这是客户服务方式的改变，但其实背后是商业逻辑的转换。尽管自2016年起，华泰30万以下客户已由网络金融部通过线上提供服务，但在2019年1月以前，经纪业务还是以投顾为主，互联网只是辅助工具。2019年1月是重要分水岭，华泰以客户为中心，用数字网络重新定义了客户服务流程，大部分业务通过线上实现，只有个别业务和部分流程需要投顾介入，而且通过中台系统为投顾赋能。

这标志着华泰对数字科技的认知，信息技术不再是保障体系，而是业务变革的引领者。华泰今年成立数字运营部，计划在资产配置、资产定价、投资交易、风险管理和信息安全方面，打造数字化平台，用数字化重构业务流程和管理模式。

中台是资源整合的关键，涨乐财富通和中台的互联互通促进财富管理转型。

2016年4月11日，华泰以7.8亿美元收购了独立第三方一站式统包资产管理平台AssetMark。公司通过借鉴AssetMark的经验，并结合自身特点，搭建了投顾工作平台，并将其与客户服务平台——涨乐财富通连接，实现互联互通。投顾平台是整合总部资源的中台系统，它辅助2194名投资顾问，精准定位客户需求，打造自有的B2C模式，将交易、策略和理财产品送达客户。截至2018年底，华泰涨乐财富通月活713万人，97%的开户、87%的交易客户、37%的交易金额都通过涨乐财富通完成。投顾平台月人均访问次数3264次，日均活跃用户560人。

华泰持续科技投入，突出科技优势，意在场外市场。

2018年华泰信息技术投入10.85亿元，信息技术人员达740人。自2009年公司制定互联网战略以来，持续加大信息技术投入。

科创板首日允许融券做空后，券源成为证券公司的核心资产。在零售客户方面，公司市场份额排第一位;在机构客户方面，计划通过向公募、私募和中小银行，免费提供交易平台、投资研究、市场信息和业务运营四大服务平台，聚集客户资产。

华泰正在构建以类固收为基础的信用评价体系。2018年底基于自主研发的信用风险分析管理系统，创设了第一款信用违约互换(CDS)产品。公司正在推进大数据系统平台建设，打造大数据投研团队，业务涵盖权益、FICC和场外衍生品。

机制和人才是转型成功的必要保障

由于客户行为方式的代际差异、科学技术的迅速迭代，以及外资竞争压力日益加大，上市公司面临转型升级的压力。作为金融服务业，管理团队是最核心的竞争要素。公司通过愿景吸引人才，通过机制留住人才，经过时间沉淀，形成团队、文化、品牌，品牌占领客户心智，形成闭环。可见机制和人才是转型成功的必要保证。

管理学大师彼得德鲁克说：管理的本质是激发人的善意和潜能。那什么样的机制能激发人的善意和潜质呢?长效股权激励是最好的方式之一，它可以将客户利益、股东利益、管理层及员工利益有机结合在一起，有效激发人的潜能，赋予人自由和责任。

中国平安：历史上第三次执行员工持股计划，并与股票回购挂钩

中国平安2018年年报公布股份回购方案：将以不低于50亿且不超过100亿自有资金，以不超过101.24元/股的价格回购股份。回购股份全部用于员工持股计划，包括但不限于公司股东大会已审议通过的长期服务计划。同时中国平安董事会被授予权利，即有权决策不超过公司总股本10%的股份回购方案。由于股票回购计划与员工持股计划挂钩，长期服务计划属于员工持持股计划的一部分，长期服务计划又与公司业绩挂钩，所以该计划将员工利益与股东利益进行了长期深度绑定。

中国平安员工持股计划由来已久。1991年中国平安注册资本只有6000万元，为应对经营风险，扩大业务范围，公司通过引入战略投资者、发动员工持股来增加资本金。1992年，平安综合服务(平安职工合股基金)公司出资2236万元认购中国平安当时10%的权益，1993年又出资4196万元认购了1399万股。从1995年底平安增资扩股至2001年所有员工股认购冻结，中国平安共计向近1.9万名员工发行股份超过4.3亿股。2010年3月1日包括高管持股在内的8.6亿股员工持股上市流通。按2010年3月1日解禁时点计算，年化收益率接近30%。这部分股权在2015年一季度全部减持完毕。

2014年10月平安宣布设立核心人员持股计划，覆盖约1000名核心人员，其中超过80%的人员是集团及专业公司部门负责人等中层主管，还包括部分自身的专业技术骨干。部分薪酬和业绩奖金将转入该计划，并设立不少于12个月的锁定期，结束后分三年挂钩公司业绩归计划持有人所有。

中金公司：海尔成为第二大股东，并实施合伙董事总经理制度

海尔成为第二大股东，股权结构多元化。2019年3月11日中央汇金将其持有的中金公司3.99亿股(占公司总股本的9.5%)转让给海尔集团间接控股子公司海尔集团(青岛)金融控股有限公司。目前中央汇金为第一大股东，持股46.2%，海尔集团为第二大股东。

中金公司2018年确定了第一批合伙董事总经理(PMD)名单，正式推出PMD制度。PMD的目标是发展成为骨干人员集思广益、沟通协作、解决问题的平台。一方面促进合伙人文化，另一方面作为人才储备的基础。有助于公司业务平稳持续发展。

华泰证券：引入战投、重组董事会、全球选聘渐次变革

国企改革的起点是股东结构，只有改变了股东结构，才有可能重组董事会，改变投票权重，进一步推进市场化机制。

2018年8月2日，华泰通过定增募集资金142亿元，引入阿里巴巴、苏宁易购（002024）等战略投资者。截至2018年底，阿里巴巴和苏宁易购为华泰第四和第五大股东，分别持股3.25%和3.16%。公司引入新的战略股东代表进入董事会。

公司根据混合所有制改革试点方案，拟在高级管理层开展职业经理人制度试点，实行市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出，完善经营管理者薪酬制度，规范实施核心员工股权激励计划。