熵一资本中期宏观报告：2017年美债收益率曲线难陡峭

日前，全球宏观研究领先者熵一资本发布了2017年下半年全球宏观研究报告。2016年年底，熵一资本当时判断2017年全球经济可能处于温和增长、温和通胀的状态中。半年过去，回顾实体经济和金融市场，实体经济的变化符合其预判，仍以非常缓慢的速度发生变化，但不管是方向上还是速度上，市场的预期在短时间内则呈现了几个轮回。展望2017年下半年，熵一资本以收益率曲线为分析起点，从技术、生产率、人口、信用、全球化、产能和市场结构等因素分析变化，认为固定收益则主要看美联储的缩表进程，未来美债收益率曲线陡峭化概率不大，全球股票不便宜但不认为有泡沫，大宗商品难以重复过去的“黄金十年”，走势取决于具体商品的供求关系。

收益率曲线是我们分析的起点

收益率曲线在宏观策略中有重要作用。首先收益率的期限结构隐含了众多的宏观信息，我们分析收益率曲线可以获取市场对宏观经济的未来看法；第二收益率曲线是固定收益资产即期及远期定价的基准；第三收益率曲线的变化对其他大类资产（股票、商品、汇率）的价格有重要影响；第四收益率曲线本身就是宏观策略的交易工具。

2014以来，美国国债收益率曲线的变化可以分为两个阶段。在2014年至2016年7月，美国国债收益率曲线趋于平坦，在2016年7月至今，美国国债收益率曲线则体现出向上平移。整体而言，收益率曲线平坦化是2014年至今的主要特征

根据纯预期理论（PureExpectationTheory）、流动性偏好理论（LiquidityPreferenceTheory）以及市场分割理论（MarketSegmentationTheory），长期即期利率可以分解为一系列短期远期利率，每一期短期远期利率包括了预期实际利率，预期通胀率和期限溢价三个因子。其中影响期限溢价的因素包括了技术、生产率、人口、信用、全球化、产能和市场结构等，这些因素也是我们分析的内容，我们将这些因素放在一个时空框架内，去探讨什么因素正在发生变化，什么因素没有发生变化，因素的变化以何种速度进行，变化的因素会带来何种影响，没有发生变化的因素又会带来何种影响等问题。

技术因素

技术层面最大的变化是信息技术向智能化演进。在传统信息技术中，机器只是作为人与人交流的工具，机器只会执行人类的指令和程序。但机器在智能化过程中体现出自我深度学习的能力，未来可能将实现人机对话甚至机器之间的对话。

技术的演进可能带来商业模式的改变。在传统信息技术中，基于信息技术的网络环境可以实现原有产销链条的效率化和便捷化，但没有创造新的需求，但基于大数据、更好的算法、云计算的智能化则很有可能创造出包括共享、智能驾驶、智能医疗、智能制造、智能家居、智能投顾等在内的新需求。

生产率因素

在生产率层面，我们看到了两个比较明显的现象。一是整体生产率长期下降趋势，二是生产率的分化，分化体现在生产率排名前5%的企业，这些企业的生产率增速在快速增长，但另外95%的企业的生产率增速则呈停滞状态，也就是说整体生产率长期下降是由于其余95%的企业所引起的。

生产率增速较高的产业体现在信息科技之中，APPle，Alphabet，Facebook，Amazon，Microsoft五大科技巨头的营收、利润和市值均以远超市场均值的速度增长，我们对生产率未来的趋势还要进行更为深入的思考。

人口因素

如果说长期的技术周期有可能进入到一个新的时代，而另一较为长期的因素——人口，则依然没有发生变化。

首先是工作人口的下降问题，除美国外，日本、欧元区和中国已经或者将要出现15-64岁人口数量的下滑，这是社会总需求提升的最大阻力。

此外令人头疼的就是人口结构问题，也就是我们常说的人口老龄化问题。主要经济体65岁以上人口的比重不断攀升，提升了社会的抚养压力。与20世纪60年代不同，当时社会抚养比的提升来自于低龄人，而本次社会抚养比的提升则是由于老龄人，社会未来在社会保障的支出会更为庞大。

其他人口增速较高的非洲、中东和东南亚、南亚和地区，其人口增长对全球经济影响目前为止还看不到有显著的影响，这样就导致需求端难以呈现快速增长的可能。

信用因素

从货币政策来看，分化仍在持续。美联储率先启动了货币政策正常化，中国也在去杠杆，欧元区有可能在明年去缩减或者是停止它的QE，相比较而言，日本退出QE还为时尚早。

此外，不管是发达经济体还是新兴经济体，我们都没有看到有明显的信用扩张动力。分国别来看，美国之前有恢复性的增长，但目前这一趋势在减缓，中国信用增速较为低迷，而欧元区和日本则表现更差。

在资金盈亏平衡方面，美国的企业仍然没有借钱的打算，而欧元区和日本的企业仍然处于净储蓄状态。目前企业资本支出的动力较弱，其根本原因在于资本回报率仍然没有足够的吸引力。

全球化因素

全球FDI存量的变动始于上世纪80年代，FDI存量由发达经济体流向新兴经济体，但2012年之后这一趋势已经停滞。发达经济体中，日本FDI仍在净流出，欧元区则已经大致平衡，而美国FDI存量则是15年来首次转正，这是一个非常大的变化。

国际贸易也同样出现趋势线放缓，各国投资政策的变化也能看到反全球化的一些端倪，支持全球化的政策在下降，而限制全球化的政策则在提升。但是尽管如此，我们看到说全球化还是势不可挡，原因在于国际的分工一旦形成，很难再回到过往。

产能因素

在经历长时间的大宗商品价格下跌后，我们可以看到部分领域产能受到控制，这释放了了很大的通缩压力，所以从产能的角度，我们认为较大通货紧缩的空间已经被压缩。

市场结构因素

当年伯南克提及的全球储蓄过剩的问题，随着原油价格的下跌，以及新兴市场的顺差的削减而得到缓解，但人口老龄化导致的长期配置需求依然存在，甚至未来会愈加强烈。然后我们再想一下，如果美联储这边加息缩表，把这个东西都考虑在内的话，而我们通过模型对美联储加息和缩表的未来路径进行测算，未来收益率曲线可能会更趋于平坦化。

大类资产可能出现的变化

首先是汇率。今年以来我们看到美元指数出现了较长时间的下跌，而下跌的主要原因还是来自于欧元的上涨。根据我们刚才的分析框架，欧元上涨的驱动因素主要来自于实际利率的变化。

因为对欧洲央行未来退出QE的预期，目前美欧之间实际利率的差异在收窄。加元则是另外一个很好的例子，之前加元与原油走势相关性较强，但近期两者之间的关系较弱，这主要也是因为美加之间实际利差的收窄，这一因素同样体现在澳元上。而美日之间实际利差并没有明显变化，所以我们看到日元表现相对疲软。

固定收益则主要看美联储的缩表进程。根据模型推算，美联储缩表理论上能够让收益曲线陡峭化，耶伦在美国参院作证的时候也曾表示，希望未来的长期利率会长的更快一些。但在实际上，因为市场目前对长期债券的需求还是非常强劲，除非美国的财政政策开始出现较大的变化，否则2017年美债收益率曲线出现陡峭化还是值得怀疑的。根据美国国会目前的日程表，美国财政政策出现变动最快也需要在明年。

在低利率的环境下，我们认为全球的股票市场确实不便宜了，但是还是有业绩以及产业趋势予以支持，所以我们不认为目前股票市场存在泡沫。

至于大宗商品市场我们还是坚持这个看法，如果缺乏类似于当年中国融入全球的经济体系的强大驱动力，大宗商品市场重现十年黄金时代的难度非常高。可能市场会习惯于把目光投向印度，但是印度现在的经济总量要对全球产生影响还需要时间，短期内看不到大的驱动因素所在，但是也看不到迅速出现通缩的可能，因此最终还是需要看具体商品的供求关系。

（刘冬）