白石资产/增石资产大宗商品策略报告

吴晓霞 白石资产 投资咨询部副经理 宏观&；塑料

塑料行业生态及核心观点:

伴随国内煤制烯烃占比的增加，煤炭和甲醇价格的波动对聚烯烃走势影响有所提高。60美元以下的原油的短期窄幅波动难以对走势形成较大的影响。

供给端全球聚烯烃产业链新建产能的投放压力仍将持续，需求端国内塑料制品消费增速的放缓已经在15年得到验证，行业去利润将是16年的主基调。

聚烯烃的两个品种属于金融定价参与度较高的，主要原因是持仓集中度和库存集中度都相对较高，持仓集中度决定了绝对价格走势的高度，仓单集中度决定了绝对价格走势的深度，容易形成尖头胖尾的行情。

整体价格走势先扬后抑，1、2季度受传统消费旺季预期及宏观利好共振的影响，在金融资本高度参与下冻结社会可流通库存使得绝对价格向上攀升。3、4季度在供应增速增大和消费增速放缓剪刀差影响下，以及美联储加息影响下价格大概率走低。

姚兴航 白石资产 产业投资部副经理 螺矿煤焦

4月中上旬出现年内高点，之后是震荡下跌的过程。一季度黑色金属板块价格的剧烈反弹，将使行业上游的钢厂、焦化厂开工率持续回升，中游库存将会逐渐累积，为5月份及之后的下跌行情埋下伏笔。

宋岳华 白石资产 产业投资部交易员 豆粕油脂

豆粕行业生态及核心观点

世界大豆处于熊市格局中，豆粕整体交易重心下移

刚性需求下降，通过价格结构限制跌幅的可能性在下降

替代需求依然可期，将替代刚需成为需求新亮点

如果美盘的区域维持在大概在820-1100左右，那么，内盘的豆粕的价格顶部将维持在2600-2700元/吨左右的区间，价格底部区域将在2200左右。

由于母猪存栏的下降，以及禽类养殖的萎靡，刚需对于豆粕现货的支撑作用开始削弱，由于玉米系商品价格面临2-3年甚至更长时间的熊市格局，对于豆粕的压制作用将长期维系。

玉米行业生态及核心观点

供需面与政策面首次形成合力，玉米系商品价格面临2-3年甚至更长时间的熊市格局。

2015/2016年度玉米需求预期恢复，主要来自于饲料需求阶段性回升、深加工需求回暖以及替代需求的挤出效应。

库存继续累积，国际市场玉米供需宽松

国内供需落差较大，玉米过剩已成“困局”

政策依旧主导价格重心，临储抛储节奏或将主导价格运行节奏

油脂行业生态及核心观点

油脂基本面依然疲软，东南亚棕榈油产量增速依然较快，导致供应依然充裕，需求端的萎靡，加大了油脂反弹的难度。从安全边际的角度分析，目前油脂已经处于低估区域，切油脂基本面在逐步的转好，前期原油的塌陷虽然影响了油脂绝对价格的反弹幅度，但不能限制油脂相对于原油的相对走强。我们认为，后期原油如果下跌，其对于油脂绝对价格的影响趋于削弱。

全球大豆供应持续向偏松发展，豆油供应压力增加

抛储节奏或将成为短期行情运行节奏所在

马来印尼丰产节奏未变，产量增大压制整体油脂反弹高度

融资性进口萎缩，正常贸易利润将给出，高库存常态难以为继

供需导向的趋势性机会依然较少，结构性机会可期

研究心得

新常态，新问题：传统的研究方法短时间内对于行情的预测能力在削弱

ü 红皇后效应：市场整体对于品种的认知程度在上升，这将带来传统研究方法的胜率的下降。

ü 传导路径的模糊化：供需因素对于商品价格的影响不再直接，由于商品不同属性导致多种因素共同刺激传导成为目前影响商品价格的直接因素。

解决路径：

ü 注重期货市场本身的变化，对于行情运行的状态进行精细的数理刻画（例如资金流向）

ü 过程控制：针对目前市场运行状态的不规律性，充分重视交易中的过程控制强调资金管理。

ü 对于现有的研究方法进行分解，重构。量化商品的不同属性在商品运行的不同阶段对于价格本身的不同影响。

侯大纬 白石资产 能源化工部交易员 天然橡胶

天然橡胶行业生态及核心观点

产业链自上而下全面萎缩，供应端减产空间有限，要求需求端去产能。

中国需求低迷继续拖累整体橡胶需求。

需求侧托底，沪胶期货风险偏好提升。滞胀环境下，绝对价格获得金融支撑。

产胶国挺价/产业自救加大胶价波动。天气因素需关注。

不看好2016年及之前的旧胶库存压力消化过程，RU16××合约空头保值/期现套利思路保持。1605或1609认为总要跌一次。

2016年新胶仓单，暨17××合约整体具备资产配置角度的多头吸引力，而且减产预期、天气及上游挺价等题材支撑，不宜轻言做空。移仓过程中，反套更有优势。

当出现阶段性宏观因素淡化而回归基本面情形，回归去库存主线，要求限制远月升水，操作重回正套思路。

2016年新可注册仓单全乳胶持有价值更大。

刘 淼 增石资产 软商品部交易员 白糖/棉花

棉花行业生态及核心观点

棉花上游受低价影响，棉花加工企业大规模亏损，产能将进一步缩减集中，仍处于减产去产能阶段；中游纱厂在原料价格降低的情况下，与进口纱之间竞争力有望恢复进一步提升，如何做到将进口纱关在国门之外是新年度最重要议题；下游服装产业链出口继续放缓，内需稳步提升，但在全球消费在未有复苏的情况下，提振有限，此外仍然面临化纤面料的替代竞争。

供给端全球产量除中国以外地区有增无减，中美印三国补贴政策仍将延续，澳洲水资源充足，限制了全球种植面积的降幅。需求端全球消费增速的放缓已经在15年得到验证，16年各机构对此判断不一。

国家政策方面继续对棉农种植补贴，对新疆纱厂给予约3000元/吨纱政策补贴，同时年度抛储也将本着降低国内纱厂用棉成本，降低内外价差的原则，价格交由市场决定。在此供给预期仍然充足预期之下，全产业链低库存状态仍将延续，随购随用不囤积库存仍将是企业主要节奏，淡季过后下游需求能否启动将决定期货盘面贴水程度。

白糖行业生态及核心观点

2015年，在国内食糖产量下降及进口管控措施影响下，国内白糖价格走势相对坚挺。甘蔗收购价的提高，使得制糖成本提高。

国家进口政策的主导使得国内形成一个相对封闭的市场，制糖成本成为多空分歧和争夺的关键区域。

走私糖对国内糖价定价权形成冲击，走私糖的多少成为影响国内最终平衡表的关键因素，打击走私的力度成为行情发展方向的主要推动力。

2016年在中国食糖减产、进口管控及成本增加等因素的影响下，食糖价格重心同比将有所上移，政策市与资金市共存。

核心观点：2016年的糖市维持大箱体震荡的思路操作，广西现货价格波动范围：小区间5300-5500元/吨，中区间5200-5600元/吨，大区间5000-5800元/吨。关注内外盘行情共振标志：原糖有效站稳16美分/磅，广西现货价站稳5500元/吨。