【风险防范】永续债的延期风险

数据显示，永续债自2017年下半年进入行权期，截止2019年9月初，仅123只永续债可行使赎回权（剔除跨市场样本且不考虑金融债）：其中104只选择赎回，19只选择延期。

未来1年，有近 270 只永续债待行权，永续债集中行权兑付的压力慢慢显现。2019四季度待行权规模突破960亿，同比84.5%，2020年上半年待行权规模1436亿，同比高达237%，未来几年将有越来越多的永续债面临行权问题。

永续债延期对投资者是不是一种风险？

集中兑付及流动性攀升的背后，待行权永续债是否成为“真永续债”引发市场关注。对行权日兑付的不确定、条款设置中利率跳升幅度不足等因素使得持有者抛售手中的永续债，而潜在的资本利得空间、对永续债发行人的长期看好等因素促使投资者在临近行权日买入持有者抛售的债券。

事实上，永续债的条款设置对发行人更有利，投资者的优势在于收到相对高的票息，但在兑付本息的问题上处于相对被动地位。选择延期的永续债主体资质、二级超额利差表现均弱于如期行权的主体，市场已将“延期”默认为发行人的财务困境。那么，“延期”是否等同于永续债的投资风险？

发行人视角下的“未赎回永续债”

1）目前来看，条款设置对投资者而言更为不利，如本金及利息的多次递延背后，会拉长投资期限，而投资者难以预期5年、10年后发行人能否偿付本息，且对于5+N、7+N永续债，计息周期本身就长，延期会进一步降低投资者资金的灵活性。

2）已延期的16个永续债主体有7个评级发生下调（包括中债资信评级），多为资质恶化、偿债能力不足，因此市场往往将“延期”定义为“风险”，延期对发行人形象不利，市场会对后续的兑付、发债融资产生担忧。

3）此外，23只延期永续债（包括4只已发布延期公告还未进入行权期永续债）中有12只第二个重定价周期利率跳升0bp，发行人衡量再融资成本后理性选择延期，对投资者而言亦是一种潜在利息损失，在这种情况下“延期”同样是风险。

总的来说，已发生延期的 23 只永续债有近半成可能构成风险。“延期”虽然大概率造成投资风险，但并不绝对，背后可能还有其他意图。

通过“延期条款”实现“展期”

正如上文所言，发行人通过“赎回权/续期选择权”这一条款，实现不构成实质违约的本金“展期”，但本身资质已经变差且无力偿付本金，这一现状往往伴随着永续债超额利差的上调，再融资成本本应增加：

 1）若永续债存在“利率跳升陷阱（即重定价周期跳升幅度为 0bp）”，则对投资者而言极为不利；

2）若存在一定程度利率跳升，虽然可为投资者提供风险补偿，但若债券未设置“利息递延保护”，拉长投资期限后，未来发行人可能主动选择无限递延利息；若债券设置“利息递延保护”，发行人也可能因为无力偿付而被动递延利息及本金。

在对历史16个样本主体的归因中，我们通过找到资质恶化背后事件详述来筛选无力偿付本金的主体，如业绩大亏、实质违约；由于未来1年待行权永续债对应主体较多（174个），我们将在第三部分通过主体评级、净利润、超额利差、偿债系数筛选出符合动机的待行权永续债主体。

综上，永续债的“延期条款”为存续期内陷入财务困境的主体提供了“保护伞”，延期在这一动机下成为风险。不过，“等同普通债权的清偿顺序”可为面临上述第二种情况的投资者提供一定保护，若陷入严重债务危机，回收率将远高于次级债权清偿率，从而减少延期带来的风险。

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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