世诚投资陈家琳：价值投资如何才能接地气？

入行近20年，世诚投资的陈家琳出身于QFII基金，曾担任全球最大的主动管理型QFII基金—富通“扬子”基金的基金经理。2007年10月，创办了上海世诚投资管理有限公司。

　　陈家琳在业内成名已久，和其他投资人相比，他更是一位“长跑型选手”。在跌宕起伏的股票市场中，从某一时点来看，他的业绩未必是最出挑的，但是累计下来看，却发现已然实现价值的积累。

　　私募排排网数据显示，由陈家琳担任基金经理的世诚六号，自2012年底成立以来，累计收益已经增长了212.86%，自成立以来明显跑赢沪深300指数。

　　尽管一直以来信奉价值投资的理念，但是在陈家琳看来，价值投资切忌“拿来主义”，在中国的资本市场做投资，一定要接地气。

　　而A股资本市场最大的“地气”之一就是绝大多数上市公司都有实际控制人，所以很多时候时候光看上市公司基本面是没有用的，还必须研究实际控制人的所思所想。

　　而真正出问题的公司，只有10%是因为经营方面的原因，有90%正是出在了公司治理的问题上。关于如何防范这个问题，陈家琳有很多自己的心得。但前提还是不能关注太多公司，在陈家琳看来，“要成功，首先要学会做减法”。

　　事实上，最近两年来，外资在国内资本市场的话语权越来越强。截至3月末，境外机构和个人持有A股市值1.68万亿元，距离同期公募基金持有A股市值仅差2621亿元，几乎达到了旗鼓相当的水平。

　　陈家琳也感叹目前外资的影响力已经远远超过了当年他做QFFI基金时候的情形，而在未来，外资流入的空间还是会相当大。

　　外资的流入，有利于中国资本市场资源的优化配置，让真正有价值的公司胜出，而更多的差公司可能就要面临被淘汰的命运。

　　外资的大量涌入也正在改变A股的格局。今年以来，以贵州茅台(600519)为代表的白酒股的股价不断上涨，很多人直呼“看不懂”，而这背后正是和外资大笔进场有着很大的关系。

　　陈家琳认为，从外资的视角来看，这些公司股票的上涨还是很容易理解的，背后正是有外资的一套独特的判断体系。

　　以下为格隆汇对陈家琳的访谈实录。

　　外资的话语权越来越大

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　　格隆汇：你是QFII派出身，这两年A股受外资的影响越来越大，外资的话语权也是越来越大，你对此怎么看？

　　陈家琳：确实这样，我当初管理的QFII基金是市场上最早的一批QFII基金。但是那个时候，外资的体量、影响力肯定不像今天这么大。

　　在2015年，我就感觉到外资未来会大量进入A股。根据我们的测算，在未来的5到8年，可能会有4万亿左右的外资流入到A股市场。目前外资持有A股的市值已经达到了1.5万亿，未来几年还将持续进场，这将对A股产生非常大的影响。

　　当然，现在北上资金可能会阶段性地快一些，也会阶段性地慢一些，但长期来讲，我们整个经济保持一个适度的增速，增长质量比以前更高，我们投资的品种越来越丰富，会持续地吸引外资。

　　全球二级市场的市值，是50多万亿美金，美国占了50%以上，A股占全球的配置比例多少？才1%左右。你看我们的经济的总量，今年就要快100万亿人民币，占全球的比例大约10%，所以总的来说，外资流入的空间还是很大的。

　　我们自己做过统计，外资的持股名单中，大概前50个股票会占到他们持股市值的60%，相当集中。外资的进出，对于股价毫无疑问会有影响，特别是短期影响，但是我很难说它们对于这些相关的个股已经获得定价权。

　　02

　　格隆汇：我们看到，去年以来，A股的市场风格已经发生了很大的变化，明显的一点就是蓝筹消费股受到了市场的追捧，这背后和外资的流入有很大的关系。你认为外资的流入带来的影响主要会有哪些？

　　陈家琳：外资对这些个股带来的影响，包括资金方面，也包括治理结构等方面。

　　这有助于回归资本市场的本源，使资本市场的有效性得到提升，同时使资源能够得到更好的配置。这种有效提升就在于它更多地是基于基本面来定价了，而不只是说抓住一些短期的热点去炒一把。资本市场是做什么的？就是实现资源优化配置的。

　　原来不管好公司，差公司都能拿到钱，未来的话就没这么简单。对于差公司来说，IPO也好，后续的再融资也好，肯定越来越困难，但是不可能完全堵上。

　　03

　　格隆汇：因为你原来是QFII出身，所以对于外资的思路还是非常熟悉的，你认为，一般来说外资是如何寻找投资标的的？

　　陈家琳：首先，他们可能会看得比较远一些，所以会淡化一些短期的扰动，不会特别在意经济短期的一些波动，以及这个行业、公司短期可能有的变化。这些短期变化，他们当然也会关注，但是不会只是因为一些短期的因素，马上去改变投资思路。就是说一旦看准了，外资就愿意给到相当长的时间。

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　　格隆汇：最近一段时间以来，贵州茅台(600519)股价上行明显，外资的力量起到了很大的推动作用。记得你之前说过，为什么贵州茅台能够不断上涨，背后还是因为从外资的眼光来看，贵州茅台其实并不贵。

　　陈家琳：茅台不应该只是被看成是消费品公司，更应该被看成是奢侈品公司。外资买股票的时候会进行横向比较，很多海外的高端消费品、奢侈品的上市公司，每年的增速是个位数，估值20倍，横向比较之下，外资对茅台的判断就是“强烈买入”。

　　茅台一年也就只有六七千万瓶的产量，这是远远不能满足市场的实际需求。可以说，这类公司，只要它们自己不犯错误，未来肯定成功。

　　当然另外还有一个原因，就是因为我们的消费市场确实非常大。为什么很多外资过来买消费类公司的占比会高一些，因为消费崛起，14亿人口消费升级，这在全球也是独有的。

　　相反，国内投资者常常要纠结茅台这个季度的量能否放出来，下个季度能不能提价，但对外资而言，这些都是短期的东西。长期来看，茅台的地位已经决定其未来还会有持续的表现，应该说，空间还是有的。

　　内需消费市场是全球稀缺资源，有这张牌，应该来讲整个经济基本盘就托住了。现在消费在整个经济中的比重是不断提升的。虽然还没有达到像美国那样消费要占到整个经济体量的70%以上。

　　上市公司治理尤其值得关注

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　　格隆汇：世诚投资成立于2007年，是一家比较老牌的私募了，这么多年投资下来，你们有没有重点关注的行业和公司？

　　陈家琳：其实我们主要就看100家公司，再多肯定也不会超过200家。不多，其实也够了。太多了看不过来，我们叫合并同类，做减法。撒胡椒面，一千家公司你都去看，肯定看不过来，必须要有重点地选择公司。

　　我们发现，这里面行业龙头会多一些，市值、流动性、发展战略，包括企业家精神等方面都会去考虑。

　　但这里面有个核心的东西，就是公司治理结构，一定要好好看。因为只有一小部分上市公司出现大问题是因为经营方面问题，大部分都是跟公司的治理结构有很大关系。有时候有些公司会暴雷，但是在我们看来也不是一夜之间的事情，在之前往往都已经有一些明显的迹象。

　　我们有自己的限制性投资名单，在没有真凭实据之前，很难说它们一定就是财务造假，但我们做投资本身就是在追求一个大概率事件，只要我们有一个合理的推断。十家公司有嫌疑，可能里面真正做假账的公司就一两家，事后发现其他公司完全是在中规中矩地在做事情，没有任何的违法，但是没关系。

　　06

　　格隆汇：你刚才提到公司治理很重要，实际上，“实际控制人动动脑筋，几亿、十几亿元就到手了”，这样很难让他们杜绝动歪脑筋。

　　陈家琳：大家都在说价值投资，但是在中国做价值投资还是要接地气。因为A股市场不一样。我举个例子，A股市场99%的公司都有实控人。但在国外不是这样的，国外的公司因为历史很长，股权不断被稀释，所以很多实际上已经没有实际控制人了。

　　你看美国公司这么多，标普500公司，还有多少家有实际控制人？这些公司已经高度机构化了，董事会基本上也是机构股东选出来的，这个董事长基本上都是非执行董事。然后直接把CEO给炒了这些事情，对这些公司真是太正常了。

　　我们这里的上市公司，很多时候只是实际控制人的一枚棋子，你要知道整盘棋是怎么下的，你不能只是看那枚棋子。

　　所以，你在A股做投资，就不能仅仅限于上市公司，对实际控制人的想法要尽量多了解。比如，上市公司体外非上市部分跟上市公司资产有没有关联交易？如果有关联交易的话，它的定价适不适合？未来的话，在资本运作方面，想法怎样通过现有的上市公司来实现，诸如此类的问题都很重要。

　　不是说你把一个上市公司看明白了就可以投资。举一个例子，难道当时你认为你把乐视网(300104)研究清楚了就可以投资了？完全不是。上市公司你一定要搞清楚背后实际控制人的想法。

　　暴雷的公司，10%是经营上有问题，90%都是公司治理出了问题。

　　所以，你不能是个简单的拿来主义，说我之前有华尔街经历，有QFII经历或怎么样，就直接可以拿原来的经验来复制。这需要结合实际情况，做适度的调整。

　　我们很容易就只看这家公司的业务怎么样。所以，要坚持一个大的框架大的原则，同时还要根据实际情况。其实你在投资的时候把这些东西搞清楚了，你买个st也未尝不可。

　　并不是你买st就不是价值投资，不能一棍子打死。

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　　格隆汇：实际控制人的思路，我们很难真正了解到，有什么好办法吗？

　　陈家琳：要通过公开信息多了解信息，然后平时多关注一些，保持持续的跟踪。调研想要有效果，就需要长期跟踪，看看上市公司管理层这次讲的话和上次是不是不一样，我们都是有记录的，有时候，有些高管都忘了上次说了什么，但我们还记得。

　　这就是为什么我们关注的公司只有百来家，因为你会发现公司太多的话，你会发现根本看不过来。

　　如果你长期跟踪一家公司，就会发现一些难以解释的地方。如果完全是新的公司，你蛮难说，我一眼就能够看出来这里面到底有没有猫腻。这就是为什么我跟你说要专注聚焦公司，然后保持跟踪。

　　我们最近在做一个课题，主要是通过交易所的问询函，做案例研究，发现一些增量信息。

　　因为上市公司年报什么的，可以按照标准的格式去写，掩盖一些东西。但是这种问询函都是很有针对性的，必须正面回答，因此还是非常有价值的。我相信，我们还是可以通过一个个案例总结出一个打法。

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　　格隆汇：交易所一般都是针对问题发问询函，所以你们这个案例研究是不是主要用于规避风险？

　　陈家琳：收益和风险，我认为都是可以转化，甚至可以说你把风险规避掉了，就是收益。

　　格隆汇：那你认为，在什么样的情况下，这颗“棋子”会是一颗好“棋子”？

　　陈家琳：就是这家上市公司对实际控制人来讲一定很重要。不过这也要一分为二地看，有的时候因为太重要了，他反而有可能会铤而走险。

　　马克思曾经说过,如果有100%的利润,资本家们会挺而走险;如果有200%的利润,资本家们会藐视法律;如果有300%的利润,那么资本家们便会践踏世间的一切。

　　我觉得理想的情况是，所有的利益攸关方，股东也好，员工、客户、供应商这些利益攸关方也好，大家都是按比例来分配利益。不能好处都让大股东拿去，你作为外部小股东也应该能够分享到。

　　大股东鱼肉小股东这种事情很多，那么这个你得当心一些。董事会的构成、公司的透明度，方方面面尽量多一些维度，去多方求证，总是可以把风险控制得更加小。

　　09

　　格隆汇：比如说我很想了解上市公司实际控制人的信息，也没有太多额外的途径，完全基于公开信息，你觉得这些东西是否足够？

　　陈家琳：我觉得这是可以的，其实我们都是基于公开信息做决策。同样是这么多的公开信息，还要看你是不是能够真正的去解读，去消化。大家的解读也会不一样，即使这个解读一样，你的投资周期也会不一样。这些最终都可以用来解释，为什么大家都关注类似的公司，但是最后的投资业绩会不一样。

　　消费股的“确定性溢价”可能过高

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　　格隆汇：你刚才说你们主要聚焦于100家公司，那么总体来说，你们目前主要会看好哪些行业的机会？

　　陈家琳：我们会聚焦在一些我们认为有潜力，有韧性的行业。比如泛消费、金融服务、医药医疗、制造等。但我们分法可能和其他公司不一样，比如我们把上海机场(600009)也划到了消费股的范围内，因为它本身就是消费属性比较强。

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　　格隆汇：像今年的消费股，因为它的确定性很高，市场给的溢价也很高，可以被认为是一种“确定性溢价”。到了一定程度，按照我们的理解，这种溢价是不可持续的，你怎么看？

　　陈家琳：这个完全有可能。不单单是消费股，现在讲的核心资产、龙头白马都可能会出现这种情况，只不过消费股是市场里面的典型代表。我们所有的资产，价格还是会围绕内在价值。

　　只不过，有的时候会挨得近一些，有的时候会跑得远一些。A股市场的波动比较大，所以会跑得比较远。以前大家都在说主人牵狗的例子，狗有时候会跑到前面，有时候会跑到后面，反正会围绕着人跑。但是不管你跑得多远，仍然是有狗绳子牵着。

　　没有什么东西可以头也不回地涨上去。有的时候不管是因为短期的业绩，还是因为资金面，都有可能出现一个短期比较剧烈的波动。你首先要有时间去消化这个溢价，后面才有机会。

　　但是如果原来预期没那么高，比预期稍微好一点，股价很容易就上去了。要把基本面和估值水平结合在一起考虑。

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　　格隆汇：最后也请你给我们推荐一本对你启发比较大的一本书。

　　陈家琳：霍华德·马克斯的《投资中最重要的事》，这本书比较早就出版了，他去年又出了一本《周期》。《投资中最重要的事》把投资里面重要的事情都讲了一下，也不是那么复杂，就是说没有特别高深的东西，但是我觉得不管对于机构投资者，还是个人投资者，这些都是最重要的。