文章来源：高毅资产管理公众号
这一季“围炉夜话”是高毅资产呈献给投资者的新春礼物。在2016年开年之际，高毅旗下六位投资经理围炉夜话，畅谈这一年投资中重要的事。
高毅资产希望探索私募基金管理公司的“百年老店”之路，在投资文化上像是一个投资俱乐部，公司目前有六名经过长期历练的投资经理，在研究与投资上严谨追求的态度一致，同时又在方法体系与策略风格上保持差异与互补。
高毅资产长期坚定专注于基本面研究和投资，整体特点是不追市场热点，把基本面研究透。我们深信，投资不是比谁跑得快，而是比谁看得深、看得远、看得准。
1、超预期的会是什么？
邱国鹭：进入2016年了，我们谈谈未来。你们觉得16年如果有一个东西向上超预期，那一件事情会是什么？
孙庆瑞：也许是商品价格暴涨。
邱国鹭：我自己有一个比较强烈的感觉，明年应该是消费升级好一些。消费类股票在过去三年，2013年、2014年、2015年都表现不好，但其实民间中产阶级的消费升级是很明显的，这几年品质稍微好一点的东西就卖得很好，比如智能手机过去几年迅速普及到全社会。
众多的消费品企业目前处于合理的估值水平，泡沫破裂的风险较小。只要中国经济继续以5%以上的速度发展，消费升级是势不可挡的。过去几年，虽然有八项规定对奢侈消费的打击，中高端消费品销售增长情况仍非常好。消费升级会走向品牌消费品，以白酒为例，以前老百姓喝散装酒，现在要喝有品牌的，十四亿人的国家，如果能成为全国性的品牌，将是非常有价值的。目前许多白酒企业估值依然处于合理水平，在经历过去两年的行业洗牌之后，剩下的企业将面临更好的竞争环境，投资价值非常明显。
孙庆瑞：其实消费行业里面跟消费升级相关的并不多，国内没有找着能升级到食品饮料之类的。
邱国鹭：确实不多，但港股A股也是有一些的。其实汽车消费也是消费升级的一部分，而且汽车本身又对利率是比较敏感的，中国今后五到十年如果要适应经济转型，一定是靠消费信贷来驱动，因为看其他的，如果基建、地产都有点撑不住，下一个增长点怎么办？只有中央政府和居民还能加杠杆，地方政府和企业加杠杆的力度已经很足了，所以从需求端就只有这两块，要么是中央的项目，要么是老百姓消费升级，愿意借钱买东西。
还有一块，我认为是北上广深之下，准一线城市房地产去库存。中财办提出2016年的四大歼灭战之一就是房地产去库存，北上广深等一线城市没有库存问题，三四线城市库存去不掉，因此去库存的主战场应该在二线城市，省会加计划单列市有四十几个城市，其中较好的二十几个城市2016年应该表现不错，像苏州、长沙、成都、重庆、武汉等有服务业又有产业集群的城市，能解决就业问题，有人口流入，房价会有长远支撑。最后不会十四亿人都挤在北上广深，肯定还有二三十个城市群，这就是房地产的机会。中国将来大概率会走大都会的模式，日本韩国也一样。5到10年的经济引擎，一定得靠消费和地产来驱动。
卓利伟：消费升级总体上我还是比较看好的，居民家庭在住宅的刚性支出占比会持续下降，新中产的人口占比也会持续提高，在很多自主支付的消费品中、无论是可选消费还是日常消费，均体现出明显的消费升级。另外，消费领域还有两个线索是值得关注的，一是非物质的、精神与文化方面的服务类消费显著提高，二是85后、90后的消费意愿与人均ARPU值也显著提高，这两个因素既会带来一些老品类的创新，也会出现一些较大的新品类。在和产业人士与一级市场的投资者交流时，可以明显感受到这一点，这些公司可能在目前的股票中不太好找，相信会有一些公司通过转型、并购或者新的IPO持续呈现给资本市场的。
2、商品会超预期吗？万一经济突然转好呢？
冯柳：我一般只担心小概率事件，哪怕它不可能发生，就目前来讲最小概率和预期的事件就是经济增速转好。另外商品期货里好多品种感觉都过了最悲观的阶段。
孙庆瑞：对，这也是我的担心！我觉得供给端的收缩说不定会超预期。并不是说GDP增速一定要从5%要涨到7%、8%，只是说GDP增速下跌没有关系，总供求关系合适就好，供给端上收缩，企业的ROE就会变好，盈利就会变好。这个部分就会让盈利增长发生一个质的变化。
冯柳：不过这种底也不容易把握，还要去找反转的力量，否则底部区域横几年也很有可能。
孙庆瑞：是很难判断。我不知道供给端的调整，或者商品的价格，会有什么变化。商品价格下跌是因为在过去全世界经济都不好。但是这件事只要想像一下，变成另外一个故事，就不一样了。
邱国鹭：我觉得2016年要是经济突然走强，这个可能是存在的，因为不要低估中国企业对于流动性的敏感度，而且人民币贬值对出口刺激还是有一定作用的，但是这毕竟是个小概率事件，所以大宗商品反转难度较大。
邓晓峰：我对大宗商品没那么乐观，看一看BDI的走势，比高点下跌幅度超过95%，调整的时间和幅度令人瞠目。大宗商品经历超级繁荣后，产能的扩张太多，而压缩过程才刚开始。而且，中国投资高峰已过，再上去的机会不大。
邓晓峰：如果中国的投资慢慢恢复正常，铜可能是所有大宗商品里面供求最好的一个品种。铜矿开采难度最大，铝、铅等金属的东西，资源量不缺，开采容易，生产过程也挺容易，行业景气主要靠需求拉动，供给的压缩会非常之难。而且一不小心，稍微好一点马上供给就会增加。矿里面，最好的矿确实只有铜矿。
邱国鹭：第一，中国地产新开工一时半会儿不会起来，因为三四线城市的库存解决不了，政府的基建现在平稳，但其实主要都是在建工程，新开工的工程占比也是不高的，所以说后续需求的延续是不容易的，除非印度什么时候能起来，但是它的体量太小，对商品需求的拉动三五年内是看不出来的。
第二，美国上次经济危机是2008年，到2016年已经8年了，而美国经济，每7到9年就有一个经济危机，那么大宗商品发转一定是在经济危机之后，而不会在经济危机最后两三年来，对吧？所以即使说大宗商品有一个见底的迹象，我认为也就是个大反弹，他不是那种真正几年的底部。
孙庆瑞：这个我同意。经济就是见了底也是个宽底，在供给端调整可能让它见底，但是你拉出底的部分，可能在需求端周期上还是要有好转的，这个底有多长不好说。但是它在见底左侧，也很难说。
卓利伟：我认为工业金属的基本面仍没有恢复，全球工业金属的周期很长，而且对中国因素的依赖过强，中国高储蓄转化为资本形成的历史已经过去了，印度是经济增长很快，但不足以弥补中国因素的下降。原油的情况可能会好一些，因为石油是流量的消费，但长期看电动汽车、共享经济与无人驾驶最终也会影响到石油的使用。或者说，从更长的角度看，科技的发展是提高资源效率的，本质上都可能会降低资源与原材料的使用。
3、对银行与地产怎么看？
邓晓峰：明后两年，是不是银行业的战略性机会会出来？很多企业因为供给侧的改革开始出现问题，坏账真正大批出现的时候，这个时候再等一两年，银行业的机会就可能表现出来。
卓利伟：一个靴子落地就可以了对吧？不用等到第二个靴子？
邓晓峰：即使是坏账率到10%，对银行的冲击也就只影响一两年的利润，不会冲击资本。而且10%的坏账，很多清收下来还是有东西的，也不是全部是损失掉的。因为银行这几年大家打了太多的提前量，银行股估值压得够低了。
邱国鹭：银行坏账已经通过股价反映了一部分，反而是金融脱媒比较令人担心。现在鼓励直接融资，已经看到一批优质客户离开银行。中国80%是间接融资，美国是倒过来。现在，当中国直接融资的占比提升之后，人们直接去资本市场，那时银行资产占比是会下降的。
邓晓峰：我对这个倒不担心。银行资产增长率与M2的增速高度相关，这个过程还没有结束。观察现有银行市值跟与总资产比例，基本在6%的水平，这是一个非常低的水平，也是容易出机会的水平。即使是有脱媒的效应，银行的总资产回报率（ROA）降下来，比如说下降20-30%，是可以支撑这个市值的，甚至还有空间。而且，银行系统还是国内最有能力实施资产保全和控制处理不良贷款的机构，中国的法治环境还是有所欠缺，对直接融资的保护是不够的。
邱国鹭：但是，中石油、中石化、万科、保利这些企业都自己发债了，它们是银行很大的客户，虽然数量少，但贷款的金额是很大的。我说的是银行业龙头那一部分，你说的是小微企业跟个人，边际上讲，银行最优质的那些客户以后不需要它了。
孙庆瑞：这次我同意邱总的看法。
邓晓峰：其实这几年债券发展已经很厉害了，只不过是说更多是国债和金融债，企业债发的不是特别多。2015年A股股票融资有接近一万亿元，2015年新增贷款也就十万亿元，这个比例其实已经挺吓人的了。要算新三板的，还要算PE、VC的，债券这些全部算上来，直接融资的比例也不低。
王世宏：银行还有压力。钢铁、水泥、煤炭等领域过剩产能现在才刚刚开始减产，这个距离产能出清还有一段距离，可能还要花比较长的时间。
银行现在是抵押物还有价值。抵押物的价值取决于房价，银行的不良率和房价涨跌相关性很强。
卓利伟：对，抵押物。
王世宏：我觉得要等到水落石出，就是说大家真正看到去产能有效果了，才是银行真正见底。
卓利伟：你是有抵押物对银行资产质量的担忧，对吧？目前银行的信贷里面抵押物以房地产，或者土地为基础的，不知道能占多少、潜在风险如何评估？
王世宏：只要有抵押的，基本上都是这个，其他东西作为抵押物基本上第一比例很小，第二过去几年其它实物资产的价值快速缩水，基本上你最终也没有办法作为大比率的抵押物存在了。
卓利伟：中国经济的去房地产化过程可能比较漫长，除了具备人口持续导入的一线城市与部分二线区域中心城市的情况会相对较好，由于刚性需求的人口数量的单调下降，房地产市场的总体趋势无法逆转。基于不动产抵押物的依赖也会持续影响银行业的资产质量，这个时间与程度目前较难判断。日本去房地产化的时间有二、三十年的历程，这个对整个宏观经济与产业的发展均会有深远的影响，好在我们的居民家庭的总体负债率还比较低，所以估计也不会出现崩盘的情况。
王世宏：我们看过这个数据，日本基本上是到银行业不良率是到2003年见底的，基本上日本的房价稳定了，然后银行的不良就稳住了。
4、黑天鹅在哪里？
邱国鹭：你们对2016年投资有什么比较担心的问题呢？最大风险点在哪里？
王世宏：最大风险点就是人民币贬值，如果一段时间内贬值幅度太大，导致资本外流的预期很强，然后使得国内市场非常充裕的流动性的情况发生转变，这是我最大的担心。
邓晓峰：我也同意，16年最大的风险点，如果从突发的情况来看，确实是在人民币汇率方面。如果快速下跌，会对市场产生非常大的负面冲击。如果慢慢跌还好。至于说资本外逃，我觉得国家会尽一切努力去控制，会让它想逃而逃不出去吧。
孙庆瑞：我觉得16年最大的风险点是风格转换没有做好。
邱国鹭：我比较担心资源类国家。像俄罗斯、巴西这一类的资源国，油价现在跌到三十几块美元一桶，低于很多国家的生产成本，大宗商品也非常低迷，资源国的货币兑美元也跌了很多，虽然短期看，这些国家的外汇储备和贸易顺差还可以，我却担心突然的挤兑效应和恶化。资源国是全球最弱的一环，当然风险也可能在你完全想不到的地方爆发。中国一半的出口在发展中国家，其中有很多是资源国，所以要密切关注这些国家的动向。
卓利伟：我觉得2016年的黑天鹅可能有两个方面，一个是负的，一个是正的。其实市场上对负的方面已经有很多担忧，如信用事件、汇率、美国加息、资源国的问题等，但对于我们来说信用事件仍是有可能超出预期的，需要密切关注。但另外一个因素是正的，可能也需要关注，即经济方面的市场化改革力度可能比大家预期的要大，这部分其实全市场的预期很低。政策高层的工作重点可能逐步转到经济方面，即供给侧改革与市场化改革两方面的力度都超出预期，如果产能与债务风险出清的速度超出预期，如果高估值的回落也比预期快，那么长期的投资机会反而会出现。不排除这个情景组合会出现，当然这个需要严谨的冷静观察。
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