市值跌破一亿，钜派将走向何方?

即使现在股价跌破三块，市值跌破一亿美金，但不可否认的是，钜派确实曾是财富管理行业一家值得关注的公司。

立志成为“中国黑石”的钜派股东背景十分强大。其股东易居中国、新浪、瑞银分别为钜派提供房地产、媒体、金融三方面的强大资源支持。

之前发表的钜派、诺亚三季报分析中也曾提到，钜派作为财富管理行业的后起之秀，增长速度曾一度高于诺亚。

而高增速止于今年，到底出了什么问题？笔者以钜派年报分析为大家探秘。

注：

1. 笔者非专业翻译，许多对翻译拿不准的地方均标注了年报英文原文供读者参考，不阅读英文原文部分不会影响文章阅读。

2. 文中如无特殊说明，均为人民币计价。

基本财务数据分析

2015年上市以来第一次营收、净利双降。

2015年上市以来首次净利润亏损。

钜派亏损的原因，我们可从以下财务数据中管窥一二。

▎毛利率、净利率双降

钜派投资2015年至2017年的毛利率均保持在60%左右，而在2018年，这一数据迅速下降到了50%以下，净利率数据则变动幅度更大，直接下降为负数。

▎收入下降，费用反增

为了弄明白使钜派毛利率和净利率双降的具体原因，我们来看一个更详细的的表格：

首先，钜派2018年的净收入大降，2017年的17.06亿降低到了2018年的13.21亿，降低的主要原因是关联方收入大降。

收入降低的同时，成本及费用压力也十分严重。

钜派2018年的营业收入同比降低了22.57%，而主营业务成本仅同比降低了7.19%，可见主营业务成本没有得到很好的控制，这使得毛利率承压严重。

费用端则更加艰难，在营收降低的同时，销售费用（主要为销售人员薪资及营销活动费用）和管理费用不降反增，销售费用与去年相比增加约2100万，管理费用与去年相比则大增约7000万。

▎AUM 规模首降

钜派自身资产管理业务向财富管理业务所支付的佣金是钜派关联方收入的重要组成部分之一，钜派关联方收入的大幅下降与资产管理业务的AUM规模下降关系密切。

钜派投资的资产管理业务从2013年开始筹备，2015年至2016年为业绩爆发期，于2015年收购E-House Capital，大大扩张了钜派的资产管理业务。

而在2017年资产管理规模突破550亿，即将达到600亿的关键节点，钜派似乎遇到了增长瓶颈，2018年的AUM没有延续之前的亮眼增长势头，而是转而微降，这或许与其个别产品爆雷引发的投资者信任危机有关。

▎PB跌破1

许多不炒股的读者对财务指标不太熟悉，这里简单解释下什么叫PB。PB的计算公式是市值/净资产，PB跌破1在通常情况下代表股价低估。

钜派现在的市值是0.961亿美金，净资产是13.7亿人民币，按照目前汇率计算PB甚至低于0.5，这也就代表着，你拿五毛钱就能买到钜派一块钱的资产，目前来看钜派的股价存在低估的可能。

注：

1. 钜派股价数据及PB数据截至北京时间5月22日中午12:00。

2. PB跌破1只能代表有安全边际，并不代表股价必定会反弹，毕竟净资产对股东的意义只有在破产清算的时候才能真正体现，PB跌破1依然持续下跌的股票比比皆是，请勿将笔者此处的分析视为荐股行为，投资有风险，入市须谨慎。

产品结构：巨变

下表为钜派资产管理业务的产品结构数据，不包含财富管理业务分销的产品。

从上表可发现，2018年固收和私募股权的占比相比之前发生了巨变。

钜派在年报中这么解释：

2018年1月，AMAC发布了“申请通知”，禁止使用私人投资基金向公司借款人贷款并获得固定回报。为了应对监管制度的这种变化，我们已经停止销售任何投资于房地产相关债券的新固定收益产品，而且我们已经并且继续越来越多地使用私募股权基金来投资房地产行业。

——钜派2018年年报

收入结构分析

▎自身资产管理业务有力支持财富管理业务

从钜派收入结构数据摘要表格中我们可以看出，钜派的从关联方获得的一次性佣金金额远远高于从第三方获得的一次性佣金金额，这与诺亚财富的数据有很大的差异。

同时值得注意的是，2018年，钜派财富管理业务所销售的（请注意是财富管理业务销售）所有私募股权和风险资本产品的总交易额中，约93％投资于房地产相关资产。

集中于房地产行业有助于打造自身的差异化优势和品牌形象，再加上易居中国股东加持，钜派主攻房地产行业产品有较大的优势，倪建达董事长曾称钜派为 “最懂房地产开发商的金融服务提供商”。

但过于集中于房地产行业也存在受房地产行业景气度以及相关政策影响较大的风险。

钜派最大股东是易居中国，易居中国的股东包括了恒大、碧桂园、万科等26家中国百强房企，易居中国旗下 CRIC 中国房产信息集团早已成为业内共同认可的数据信息和研究平台。

凭借着在房地产业内的资源积累，钜派与中国房地产综合排名前50强企业保持着长期的战略合作伙伴关系，如恒大、融创、旭辉、方圆、福晟及俊发等房地产龙头企业。

——来源：公开信息

▎AUM降低的背景下，管理费不降反增

钜派2018年底的AUM从2017年底的575亿降到了567亿，同比微微降低但可以看作基本持平。

而2018年的管理费金额却比2017年同比增加19.83%，从3.63亿增加到了4.35亿。笔者推测这是钜派的产品结构调整所致。

钜派在年报中称：

自2018年以来，我们更加重视房地产项目的股权投资产品。与此同时，这些自行开发的房地产投资产品为我们的客户提供了另一种投资方式。分享长期利润而不是固定回报。

——钜派2018年年报

从前文提到的钜派的产品结构中私募股权产品占比和规模提升可推测，钜派的资产管理业务中股权产品的占比提升使管理费率整体提升。

钜派没有披露不同产品的费率标准，但行业龙头歌斐的数据可推测，在2018年，行业中股权类房地产投资的管理费率通常高于债券类。2018年歌斐对权益类房地产投资的费率进行了大幅提价，或许钜派也进行了提价（只是推测）。

客户及区域网络分析

▎客户：活跃客户数大降

钜派面对的高净值客户主要是可投资资产超过人民币300万元的高净值人士。

笔者这里客观地放一下诺亚的客户数据的对比。

需要特别说明的是：钜派表格中的回头客指的是活跃客户中，在2018年最新的一次购买理财产品前，就买过钜派产品的人。

Among our active clients in 2016, 2017 and 2018, approximately 55.6%, 60.9% and 73.5% of them had previously purchased wealth management products that we distribute at least once before their latest purchase, demonstrating our client retention ability.

——钜派2018年年报原文

从上表可看出，2018年，钜派的活跃客户数、总交易金额、活跃客户平均交易金额均下降。

虽然回头客比例大大提升，钜派也在年报中称“……，demonstrating our client retention ability.”，但笔者认为在活跃客户数大降的前提下，这个数字的大幅提升并非是一件好事情，看似客户留存能力强，但实际上反映出了钜派的新客户扩展面临困境。

诺亚的活跃客户平均交易额远高于钜派，这是由于两者商业模式不同，诺亚定位超高端人群，而钜派定位更大众化的高净值人士市场。

但从活跃客户数量的变化趋势来看，钜派则弱于诺亚许多。

▎区域分布：收入区域集中度高，依赖沪、杭

截至2018年12月31日，钜派在中国和海外的50个经济活跃城市，共有76个客户中心。

但钜派在年报中称，实质上，集团的所有收入均来自中国，本集团的长期资产主要位于中国。

截至2018年12月31日，钜派在上海经营五个客户中心，北京，天津，杭州，成都，厦门和广州各有三个客户中心，重庆，东莞，青岛，苏州，深圳，济南各有两个客户中心。

钜派收入的区域集中度很高，2018年，约28％的净收入来自上海和杭州。

员工离职还是主动降成本？

钜派称员工人数从2016年到2017年增加主要是因为我们招聘了更多的财富管理产品顾问和客户经理来扩展业务。而由于近期经济前景不明朗、行业经历了困难时期，于是目前努力优化组织结构，控制劳动力成本，提高整体运营效率。（这导致了2018年的员工数下降）

但笔者对这个员工数量减少的解释存在疑问，笔者推测员工人数减少或与高管离职有关。

钜派前核心成员胡天翔、姚伟示、钱俊分别于2017年8月、2017年1月、2018年8月离职，这些高管离职后加入其他公司或自己创立新公司，难免会开启挖人攻势。

结语：钜派该退市吗？

房地产行业前景广阔，即便成熟如美国，依然大有可为，依然孕育了黑石集团。全球房地产基金资产管理规模超过 2.8 万亿美元，专注于房地产行业的财富管理公司也难言天花板。

钜派面临的挑战，大多都是自己造成的，并不是因为受到行业天花板的限制。

 “麒麟影视基金”涉嫌自融自销，中科际控股背调失误，“中恒合A”兑付延期等等事件无疑暴露了钜派风控的薄弱，也侵蚀多年积累的投资者信任。

百度钜派吧里的投资者曾质疑，钟烨被任华海光影公司的董事，而钟烨也是“钜洲麒麟影视基金”投资策划团队的一个核心人物。换句话说，“钜派投资受害者”怀疑华海光影和基金管理公司系关联公司，钜洲资产涉嫌自产自销。

——节选自

《赴美上市仅3年左右的钜派投资，开始露出狰狞面目》，中访网财经

中科际控股为纯国资背景，是中国核工业集团公司（中核集团）的全资链属企业，100%持股人中国华宇经济发展有限公司（中国华宇），亦为中国核工业集团公司直接控股的国有独资企业。

然而，中核集团在今年2月表示，“华宇公司不是我公司出资设立的公司或企业。华宇公司设立的各种冠以中核字号和号称中核下属公司的企业或机构，均未经过我公司批准”。

——节选自

《钜派投资项目屡现违约，风控管理能力受质疑》，新浪基金综合

即使目前面临困境，但仍有希望。

1. 业务聚焦，团队调整，风控模式优化

原本专注房地产的钜派切入影视投资这一高风险行业的投资时，或许有些心急。

“中恒合A的演唱会基金”和“麒麟影视基金”的兑付延期应为钜派敲响警钟，新进行业步子应更稳，风控模式应该配套优化，潜心聚焦新进行业。

同时对于某些不太熟悉的行业甚至要敢于剥离，断臂求生。近期高管团队核心成员的离职也为钜派的团队管理带来了一些挑战，团队的纳新和调整也十分急迫。

2. 投资者信心重塑

钜派的新客户扩展虽然面临困境，但73.5%的回头客比率证明许多老客户还没有完全对钜派失去信心。只要业务、团队以及风控模式调整得当，业务重新走上正轨，爆雷事件的影响终将会消散。

但这个消散的过程或许会长达数年，作为一家公众公司，这期间信息披露以及股价下跌的压力会很大。

如此看来，退市也不失为一个好选择。

大型的业务调整其实不太适合以公众公司的身份来进行。

同时投资者信心重塑期间，钜派的活跃客户数据、财务业绩必定是不太好看的，作为上市公司的披露压力会很大。（如果你通读诺亚和钜派的2018年年报，就会发现，钜派披露的信息明显比诺亚少很多）钜派在2018年年报的风险提示中也指出了维持上市公司的成本较高。

We incur increased costs as a result of being a public company, particularly after we cease to qualify as an “emerging growth company.”

As a public company, we incur significant legal, accounting and other expenses that we did not incur as a private company.

——钜派2018年年报

同时不足0.5的PB以及目前被低估的股价也反映了市场对钜派的信心降低冰点。

此时退市，对业务进行大刀阔斧的改革和重整，脱离公众的视野，独自对爆雷事件的影响进行缓解和消化，待企业格局、风控模式和战略已重新明确并稳定时再重新回归上市也不失为一个好选择。

资深房地产人倪建达担任董事长及CEO，易居中国作为第一大股东，新浪和瑞银在媒体和金融方面资源加持，钜派如此独特的资源背景，再加上中国广阔的房地产市场和金融市场，只要经营得当、扛过难关，未来成为“中国黑石”也并非毫无希望。

你认为钜派如何才能破局，欢迎在下方留言与我们共同讨论。