耀之资产吴昊：固定收益增强策略的名与实

本期嘉宾介绍：吴昊，毕业于伦敦商学院金融学硕士专业，复旦大学生物医学硕士专业和上海理工大学电子工程本科专业，CFA和FRM的持证人，并通过中国证券从业资格考试和基金业从业资格考试。拥有12年境内外固定收益投资组合管理经验，于2017至2018在上投摩根基金管理有限公司担任高级固定收益投资经理，负责银行境内外委外固收专户的投资管理；于2015至2017年在中金公司资产管理部任副总经理、固定收益投资经理，负责企业年金账户和海外美元债券专户的投资管理；于2007至2012年在挪威Storebrand公司历任固定收益基金助理和投资组合经理，共同管理全球信用对冲基金及欧洲投资级信用债组合； 于2014年7月至12月在美国Wellington管理公司任MBA实习固定收益研究员，协助QFII人民币债券业务的开展与策略制定。

　　作为资深的固定收益投资专家，他认可哪些投资策略？对控制固定收益风险有哪些心得？如何看待衍生品的高风险性？对未来大类资本配置又有哪些建议？对此，东方财富网邀请到了耀之资产投资经理吴昊先生做客《财富观察》栏目，跟大家分享精彩观点。

　　吴昊在接受采访时指出，固定收益增强策略分为两类，一类是固收增强1.0版本，另一类是固收增强2.0版本，前者适用于市场顺风顺水时，后者则更受市场意识格局的影响。

　　吴昊强调，固定收益风控主要有三个维度：保住本金不亏损、控制住风险的暴露敞口以及流动性管理。

　　以下为采访实录：

　　主持人：观众朋友大家好，欢迎收看这一期的财富观察，我是鹏涛。有一类投资它的收益不高，但是比较稳健，这类投资就是固定收益投资。今天我们也是请到了一位行业的资深人士来聊一聊他眼中的固定收益投资，我们先通过短片一起来认识一下今天的嘉宾。好，我们欢迎耀之资产的投资总监吴昊先生，吴老师，你好。

　　吴昊：主持人好，各位投资者大家好！

　　主持人：其实提到固定收益投资也是大家比较喜欢选择一种方式，投资方式也蛮火的，但是今天我们的话题主要是谈谈固定收益投资的策略，那么如何进行固定收益投资的增强，或者说在什么情况下我们才要做这个增强，您先跟大家聊一聊。

　　吴昊：是这样，其实随着中国GDP增速下滑，我们看到说从原来的八点多到七点多再到六点多，那么随着经济增速的不断往下，当然经济规模在往上走，增速在下降的时候，其实我们的负债端成本是应该随着资产投资回报率的下降也同时在往下走。

　　那么作为固定收益的投资者，其实获得的是一个企业或者说整体市场的一个负债成本，作为固定收益投资者的一个收益。那么随着经济增速的下降，其实固定收益投资者的固定收益也随之下降。因此现在很多投资者都希望说，在原有固定收益的基础收益之上，通过一些增强策略来获得一些固定收益的增强的回报，就是这类产品其实是一个市场需求的来源了，获得更加强化的这样一个回报率。

　　主持人：其实我们现在市场上有非常多的固定收益产品的这种品类，您也给我们简单点评一下这类产品。

　　吴昊：当然这是一个市场的细分，我自己是这么看这个问题，我想大概我把它分成两类，第一类我把它叫做固收增强的1.0版本，实际上是通过优选一些信用债的，我们行业的术语叫做信用资质的下沉，通过暴露在更高的信用风险之下，来获取一个相对高的、静态的收益率固收回报。那么还有是通过杠杆套息的，因为知道债券是可以去质押的，通过质押回购来的资金再去购买债券，只要我的负债端成本，质押的回购利率低于我债券的静态收益率，我就可以套取一部分的息差。这个也作为一类固定收益的增强策略，当然那么还有就通过一些负债和资产的久期错配，通过拉长久期来获得一些增强的收益。那么最后是通过暴露在一个流动性溢价之下，通过买一些流动资质不那么好的债券，这都是市场上一些我们看到的一些做法，总体上归纳起来，1.0版本有四个方面，那么他可以说是信用资质下沉，杠杆套息久期错配，然后牺牲流动性这些方面来获取一个固守组合增强的这样一个收益，就把它叫做1.0版本。

　　但是此类策略那么可以看到说它的一个问题在于说，当市场如果顺风顺水的时候，那么当然投资者可以获得一些增强的收益。但是其实各位投资者也看到，说从过去几年，那么如果市场上有一些不那么好的情况出现，或者说我们叫做黑天鹅事件出现，其实往往我们这些组合通过以上手段会使组合整体暴露在一个不可管理的尾部风险，或者我们叫黑天鹅风险之下，为了去增强那一点收益而去暴露在尾部风险虽然是小概率发生，但是一旦发生可能是一个灾难性的后果，所以我们认为说这样的增强手段往往是有一些可讨论的地方的叫1.0版本。

　　那么我自己在想有一个2.0的版本也是我们常见的，比如说我们看到有一些通过转债来增强收益，通过去投资一些私募的EB(Exchangeable Bond)增强。那么还有比如说投资一些我们听说过的分级A基金来增强收益，这些手段我把它叫做2.0的版本。那么总体是利用我意识市场的特征，或者说一时的政策的空间。比如前几年分级A很火，前两年私募EB很火，私募ABS很火，那么当出现一个新的品种，或者有一些新政策出来的时候，往往市场上有一些套利的机会，或者说看到说这些品种的收益率高于传统的固守组合，我把它拿过来做一个增强策略。那么很显然，这些策略它的一个问题就在于说，如果市场的这样一个结构性的机会不存在了，那么这个产品的生命力也就终结了，所以它是受市场的意识格局影响而影响的，这我把它叫做2.0版本。

　　最后我想补充一个，可能老百姓投资者更最熟悉的就是今年股票行情不错，我在固守组合里面加入10%的股票，是不是对原有股票这个组合做增强的呢？其实不是，这个是以固收增强之名，混合了基金知识，这不是固定收益增强组合，这是一个股债混合基金。增强的收益并不来自于增强，而事件就是你暴露了更多的风险。原来固守并不暴露，在权益风险之下，我引入了股票单边的股票资产，所以我获得了更高收益。

　　当然这个还要有市场给力，那2018年你是不可能用股票来去增强一个固守组合的，2019年当然牛市可以这样做，但是总体上这个不能叫做增强，而是暴露在了一个更高的风险之下，那么投资本身就是高风险，高回报，那么风险提高了，自然而然你的收益提高了，但同时又受市场本身的大环境所左右，或者换句话说就是一个好的固定投资的增强，或者是一个好的固定投资增强的策略，它所应该具备的标准是什么。

　　刚才我讲了过去的一些固定收益的增强一些行为，其实这些都带有一些问题，那么我们从这些固定收益的常见的增强手段去分析总结，我们可以看出什么样的固定收益，增强的思维是应该是从逻辑上是正确的，它应该具备这么几个特点：第一个就是不能去改变原固定收益组合的风险特征，固定收益组合的风险特征是什么？它就是一个低波动，不能是不能去改变这个东西，如果改变了它就是一个混合基金，你就引入了其他风险源，所以绝对的风险或者波动性不能改变，这是第一要和固收资产的波动性药箱相当或者说整体保持一致。

　　第二个，我投资就是投资于风险，我风险一样了，我如何去增强收益呢？就是投资效率的提升。所以一个好的增强策略，在不改变固收原有风险特性的情况之下，要让投资效率超过固收资产。什么叫投资效率？简单说就是单位风险下我可以获得的投资回报。我如果单位风险下，在风险不变的情况下，我通过效率的提升来增强收益，这是一个好的思路。

　　第三点就是我们作为一款产品投资者，作为一个长期的投资者，对我们不是去短期市场择时，不能说股票来了，我们就发一个股债混合基金，过两年股票，市场不好了，我们就把这产品给关了，他一定要这个产品能够说的一句俗语就叫穿越牛熊，能够经得起在各类的市场环境下，它都能做到对固收资产的稳步增强。在逻辑上这一点必须要成立，这才是一个好的增强策略，所以它在各类市场上有生命力，这是第三个特点。

　　最后一个特点也就是第四个特点，那就是固守组合，通常来说它的体量都比较大，因为它的风险低，所以作为一个基础的配置，或者作为一个核心资产，网体量比较大，那么这种增强策略，它的流动性或者它的市场容量必须也能匹配到这样一个大的规模上去。如果说我的增强一共只有100万或者200万增强容量，那是不可能去为用这个策略去增强，我们看到很多高频策略可能就会有这个特点，收益很稳健，收益率也很高，但就是市场容量规模小，这类策略往往不能作为一个固收增强的策略的一个核心的选择。

　　所以总结一下，那么作为一个固收增强策略，它必须在绝对波动性上要和固收资产相当。他的投资效率也就是我们常常说的下伏笔或者收益回撤，比上要能够远远超越固收资产。第三个就是它在不同的市场环境下，都要能够做到理论上的穿越牛熊提供绝对收益。第四个就是它的量，它的策略的容量要能够和一个固收资产相当。那么具备这四个特点，才是一个好的，或者说在长期范围内来看，是一个稳健的鼓手增强策略。这是我的看法。

　　主持人：另外的话，其实我们也提到了一些衍生品种，应该和我们的固定收益这边在市场中是有一个结合。衍生品其实大家会觉得这个风险性非常之高，我们为什么要谈到衍生品？

　　吴昊：其实是这样，刚才我讲了四个特性，是对一个好的固定收益增强策略的四个特性，那么我们去寻找这样普通的资产在哪？如果能找到这样的资产，我们就可以拿这样的资产来增强固收组合，但是我们会发现说，不管是中股票也好，外汇也好，大宗商品也好，就是我们所谓的叫自然的资产等级，很难找到这样一个资产。具备上述的四个特点，能够作为一个固定收益组合的增强来着，那么既然没有，我们只能去创造，好在有金融工程，好在有衍生品。那么衍生品是可以用，通过一些组合，可以让衍生品工程化。

　　我这里补充一个小知识，就是我们不是简单去看它是股票还是债券，我们永远会说它的风险收益和相关性，是风险收益和相关性定义的一类资产等级，而不是说它是股票还是债券品种。对，所以说我们要找到的是一个风险收益和相关性上，这三个点上能够匹配刚才我说的四个特征的固定收益增强策略，四个特征的这样一个资产，那么如果找不到我们可以去构建这样一种资产。如果能够构建出来，那么这类资产就可以，或者叫做策略也好，叫资产也好，就可以用来做鼓手增强。因此我们用衍生品来做了这样一件，这是用衍生品的原因。

　　刚才您也在问我说，大家看到衍生品可能会想到风险会比较高，怎么能用这么高的风险。其实我这里的解释是这样，其实风险的高低并不在于说它叫债券叫股票，或者它叫衍生品，它叫什么并不重要，名称本身不是风险高低的划分标准，什么才是返还标准？第一个你用它来干嘛，也就是说你构建什么样的策略，这个决定比如说我们举一个最简单例子，债券，大家想想都风险挺低的，可是我用它来买垃圾债，我用它来买高收益债，就债券违约了。股票风险挺高的，可是我去买一个非常大的大盘股，可能波动性上甚至比其他的一些策略还要安全，所以不在乎于你叫什么名字用什么东西，而在于说你用它来做什么样的策略。这是鉴别风险高低的一个标准。

　　第二个就是我如何去构建策略，一个是我做什么样的事情，比如说我如果是做风险中性策略，我如果做套利策略，我如果甚至是无风险的套利策略，它的风险敞口就很小。那么第二个就是我如何去做这些策略？比如说我们会看到说很多一些策略，它看的是非常短期的信号，或者希望从这些一些假量信号当中分析出一个策略来，那这样的策略往往会风险比较高。一个简单道理就是过去不代表未来，或者说市场的结构始终在变化，情绪上的变化，那么你用过去研究的一些结果，一些短期的结果来做，那么风险就会比较高。但是反过来说，如果我们的策略是基于一些基本面的，是基于一些中长期的一些基本面状态的，策略背后有明显的经济学意义去对应的，而且是在学术上被反复验证是有效的，在美国有效，在英国有效，全球范围内有效，大概率会在中国，这样一个以基本面驱动的策略也会有效。如果是基于这样的去构建的策略，那就安全系数高。这是第一个做什么样的策略，第二个如何做这样的策略。

　　那么第三个就是我如何投资一定有风险，那么如何去对风险的管理？这有策略层面上有组合层面上有流动性的风险，有很多其他类型的风险，那么你如何去管理风险？用什么样的技术和你的全面性决定了最后你投资暴露在多少风险之下。所以回到您刚才提问，您刚才问使用衍生品是不是代表高风险？那么我的回答是，不是要看它用来做怎样的策略，哪类型的策略，然后我是如何对如何去构建策略，这个策略是如何被触发的，以及整体的风险管理的技术，这三者才是鉴定一类投资的风险的实质原因，而不是用什么东西这个不重要，就是风险不是来自于产品，不再不是来自于品种用什么品种本身，债券它会你投高收益债也会很大，刚才讲过，所以这是我对您这个问题的一个理解，对更多的可能来自于一些收益，包括它的相关性风险可能是个匹配的这个问题。

　　主持人：同时我们提到要选择一款固收类的这个产品的话，其实对它的稳定性安全性要求比较高，这边的一个风险控制我们是如何做？

　　吴昊：对，其实刚才我们也提到说鉴别风险的时候，我们也提到说风险管理，那么风险管理其实有这么几种层面，第一个是说我们是在做固收，增强固收，我们是一个相对安稳稳定的资产。那么第一个要回答的问题就是我们花多少权重来放在一个增强策略上。

　　那么我们使用的是一个叫做CPPI组合保险技术，这个本质就是当我有足够的安全垫的时候，或者当我觉得我本金不会亏损，或者我能达到一个基础收益的时候，我才去放一些资产到一个所谓的高风险或者收益比较高的一个策略上去。那么一旦如果我发现我的本金有亏损的风险，或者我的最低的基础收益可能很难达到了，我整个组合又回到最基本的最稳健的雇主资产上去，所以这个叫CB我们在整体的固收和增强策略的配比上，我们是用一种动态的CPPI的方法来做到说既有能攻也能够守，那么根据当时的实际情况，这是风控的维度一。

　　风控的维度二就是任何的投资都是其实是对风险的投资。那么控制住风险的暴露敞口是核心关键。所以我们用一种就是目标收益目标风险度的这样一个概念，就是在策略层面上，在整体的策略组层面上，我们人为的去设定一个可以暴露的风险的目标值。一旦组合整体的风险暴露程度超过了，就波动性超过了这样一个波动性的程度，那么组合会进行一些自动的再平衡，使得确保整个产品它的波动性是在我们的预期范围之内，而不会随着市场的情况的改变而随波逐流。所以这是波动性的控制技术。

　　第三个很重要的就是流动性的管理。那么这里面会谈到说债券部分的流动性管理，衍生品保证金的流动性管理，那么当然这个内容就比较多，我在这里不一一细说，总体就是流动性的管理会作为整体风险管理的第三个维度的控制，所以总结起来就是安全性的或者低风险的资产和相对高波动的策略之间的一个动态的权重的分配，我们采取的是组合保险技术。在整体的波动性和策略波动性上，我们是设定了目标的波动性，使得组合不会随着市场的波动而随波逐流，是在我们一个管控的波动性下去暴露风险敞口，获得投资收益。

　　最后一个是在个券层面上，在策略保证金层面上，因为用到衍生品，它的一些流动性的管理，使得组合不会因为流动性问题提前结束生命。所以通过这三个维度，我们是把投资的风险放在牢笼里，那么我们获得一个合理范围内的一个收益，最终是达到我们预期的收益目标。是这样做的。

　　主持人：对，最后咱们再谈一谈，其实2019年目前来看股市表现非常好，大类资产配置的方向上，你有哪些自己的一些关注的赛道？

　　吴昊：其实作为个人投资者，我始终是建议说还是以稳健至上。一方面是博弈市场的短期的机会，但第二方面我们一定会有一些安全的资产来配置。现在股票很好，当然大家可以去拿出一些钱，然后投资于股票，快速获取一个财富的积累。但是我这里仍然建议说，短期内能快速获得高收益的东西，往往也代表着在短期内可能会快速失去或者获得收益，同时短期的机会往往会也波动性比较大。所以仍然建议大家把一部分的资产放在这样一个安全的，比如说以固收资产为核心的这样一个组合，在你的投资组合里边，我们可以根据市场的特点去配置一些，那么提供的固收增强的这样一个这类产品，就恰恰好满足于客户的这样一个核心资产配置的需求。

　　当然在金融品种范围内，可以作为一个核心的组合配置，而客户的投资组合当然可以是股票，可以使一些风险更高的一些资产来获得一个更短期的收益提升。这是我想的一个给大家一个建议。

　　主持人：没错，的确现在大家对于投资这种多样化的需求越来越高了，所以固定收益类投资应该作为相对稳健的一个投资的一个方式，应该也是后续值得我们大家更多地加以关注。好，今天非常感谢吴先生做客到我们的节目当中，也感谢大家的关注，我们这期的财富观察就是这些，谢谢大家。

　　吴昊：谢谢。