从8.8%到3.5% 低利率蔓延下寿险路在何方？人身险费率20年历经三大阶段变迁

　　20年前，8.8%预定利率的人身险保单进入最后狂欢，随后央行连续八次下调基准利率，中国寿险业第一次见识了“利差损”的威力。

　　20年后，全球拉开低利率时代序幕。近日，欧洲央行宣布，下调存款利率10个基点至-0.5%。此前，瑞典、欧元区、瑞士、日本等国央行均已突破零利率下限。国际清算银行（BIS）发布的季度审查报告显示，负利率政府债券已经超过17万亿美元，约占世界GDP的20%。

　　利率风险是寿险业的主要市场风险之一。面对全球低利率趋势，寿险业将何去何从？

　　险企密切关注低利率趋势

　　作为全球第二大经济体的中国，中国人民银行行长易纲9月底在新闻发布会上就“是否降息”问题回应称，中国的货币政策的取向应当是“以我为主”，考虑到国内的经济形式和物价走势来进行预调和微调。中国经济目前处在合理区间，物价也处于比较温和的区间。

　　在一家大型寿险公司高管看来，我国的实际情况与国外不同，不能一味用国外情况来套用。例如中国的城镇化进程还远远没有结束，目前仍处于比较快的发展时期。

　　应该来说，目前中国寿险的投资收益尚能覆盖保单成本。今年上半年，保险资金累计实现投资收益4715亿元，年化财务投资收益率5.56%，比去年同期提高0.8个百分点。从历史情况来看，2004年到2018年，年均财务投资收益率达到5.33%，基本保持稳定的水平。

　　但是全球低利率趋势和国内资产收益率近几年下行，引起了险企对于利率风险的密切关注。业内人士分析，随着近年来国债收益率下降，一些产品的预定利率与实际收益率已经出现一定偏差，实际加大了利差损风险。目前普通型养老年金或10年期以上普通型长期年金产品的潜在利差损风险相对较大。

　　“一段时间以来，关于低利率风险的问题很热。”一家合资寿险公司总精算师在一次行业内部分享会上表示，外资股东在韩国、日本等亚洲国家都经历了低利率问题，因此对中国市场非常关心，几年前就在关注低利率下保险公司的生存问题，要求关注和控制利率风险。

　　上述大型寿险公司高管认为，利率下行会刺激经济的发展，使社会融资成本降低，从这方面来说是好事。但鉴于寿险公司对利率问题相当敏感，应未雨绸缪早做研究，例如不要盲目拼抢市场，也可通过提早布局保险服务产业链、优化服务质量来获得市场和客户。

　　低利率趋势将如何影响保险业？为什么保险公司需要考虑市场和风险平衡问题？

　　这要从保险运营规律来看。普通型人身险、分红型保险、万能型保险都有预定利率的概念。预定利率是指寿险产品在计算保险费及责任准备金时，预测收益率后所采用的利率，其实质是寿险经营者因使用了客户的资金，而承诺以年复利的方式赋予客户的回报。

　　寿险经营的流程是，保险公司卖出产品收进保费，然后将保险资金进行投资，以获取投资收益来覆盖保险成本和履行未来保险责任。在各类投资品种中，债券等固收类资产是保险资金投资最多的领域。

　　从短期来看，利率下行有助于保险公司存量债券投资资产公允价值提升，使得保险公司资产负债表中资本公积增多，净资产增加，保险公司偿付能力改善。但从中长期来看，存量投资资产逐步减少，伴随市场利率的下行，存量资产再投资和新增投资资产收益率下降会对整体投资收益率形成下拉作用，保险投资收益率趋于下降。

　　财务数据也会反映上述变化。根据最新规定，传统险是由基础利率曲线附加综合溢价来确定未到期责任准备金的折现率曲线。例如，保险期间小于20年的产品采用750日移动平均国债收益率曲线。750日平均国债收益率上行，寿险责任准备金计提相应减少，可推动保险公司会计利润释放。750日平均国债收益率下行，险企会计利润就会相应减少。

　　长城证券(行情002939,诊股)的报告分析了利差损风险传导的流程：利差收窄主要系利率敏感度较高的固定收益类资产如政府债券、公司债券等，配置比例较高。利率进入下行轨道，资产收益率将下行，而原有 负债端资金成本下降较慢，利差益下降，严重时出现利差损风险。

　　在世界范围内，利差损问题曾经造成不少大型寿险公司倒闭。目前，保险业应对利差损的方式主要有两种：一是从资产端加强资产负债联动，拉长资产久期，改善投资水平；二是从产品端降低保证利率，从源头防范利率下行风险。

　　不过，当前，虽然世界范围低利率趋势已然蔓延，我国债券、另类投资等资产收益率在全世界范围内仍处于高位，这使得保险公司在产品定价时不能将定价利率简单的一降了之。

　　因为在其它假设条件不变的前提下，如果一款产品的预定利率较高，消费者投保该产品时所缴纳的保费则越少，而保险产品的市场竞争力也越强。过低的预定利率提高了保险产品的保费价格，在一定程度上也降低了保险产品的市场吸引力。

　　前述寿险公司总精算师说，从中国市场情况来看，老百姓(行情603883,诊股)很喜欢高保证利率的产品。因此中国的保险公司现在面临的情况是：一方面高保证利率的产品有市场需求，另一方面保险公司控制不好长期利率的话，未来可能面临利率风险，保险公司需要在经营上进行平衡。

　　多位保险机构经营负责人告诉记者，未来利率持续下行的的话，负债端肯定需要把收益率往下调，但在充分市场竞争环境下，当前仍需在维持一定市场规模和防范未来风险之间寻找好的平衡点。

　　券商中国记者了解到，有的保险公司在产品策略上尽量采取平衡策略，不一味追高风险，同时尽量贴近当前客户需求，设计的保险产品保证利率不那么高，但力求提高非保证利率，满足客户的合理预期。例如大力推动分红险，同时适当销售万能险、投连险，分红险、万能险产品由于保证利率不高，非保证利率可以根据经济发展走势适时调整，是比较好对抗长期利率风险的保险产品。

　　资产端方面，目前保险业普遍采取的做法是加大配置长久期债券，增加另类资产投资，在此基础上一些大型险企积极开展股权投资，大力布局大健康、大养老等与保险主业关系密切的领域。

　　人身险定价20年：从8.8%到解除2.5%上限

　　今年8月底，银保监会发文（182号文）将年金险责任准备金评估利率上限由年复利4.025%和预定利率的小者调整为年复利3.5%和预定利率的小者，释放出行业防范利差损的信号。

　　该文一经发出曾经引发市场上一些误读，例如将准备金评估利率等同于产品预定利率，继而等同于客户实际收益率。

　　曾任寿险公司总精算师多年的娄道永在接受第一财经采访时曾指出：

　　第一，182号文是针对责任准备评估利率的规定，而不是定价利率的规定。这是两个概念。责任准备金评估利率是保险公司计算公司负债，然后报给监管部门的相关财务报告，与用于保险产品定价的定价利率不同；

　　二是定价利率不等于客户实际获得的收益率。例如，4.025%利率的保险产品并不等于客户就能拿到4.025%的收益，因为要扣除一些成本费用，实际收益率可能在3.4%左右；

　　三是有些浮动型收益保险产品的实际收益不一定低于预定利率为4.025%的保险产品。

　　券商中国记者查询多家寿险公司万能险产品最新收益情况看到，目前万能险产品的最新结算利率（年化）较前几年有所下降，但仍有一些产品年化收益率在4%-6%之间，具有较好的吸引力。

　　不过，虽然表面上，评估利率并不直接作用于保险产品定价，但预定利率上限高于评估利率上限时需要向银保监会报批，所以在实际操作中，保险公司常把评估利率上限视为预定利率上限。加上市场利率和投资收益率下行，预期未来部分险企会逐步停售4.025%压力的年金险。

　　从中长期走势来看，如果低利率趋势持续深化，寿险产品利率预估出现一定下行调整。为了更好的理解未来寿险定价趋势，券商中国记者整理了20年来寿险预定利率调整路径，大致而可以分为三个阶段：

　　第一阶段在1999年以前。当时我国寿险公司所经营的产品大多与央行基准利率挂钩。1993年7月，我国一年期基准存款利率和五年期存款利率分别上调为10.98%和13.86%。1999年5月基准利率有所下调，一年期基准存款利率和五年期存款利率分别下调为9.18%和12.06%，但仍处于相当高的水平。

　　在当时银行高利率情况下，保险公司推出了很多高预定利率的保险产品，有的保单预定利率甚至超过8.8%。但是，1996年5月起至2002年2月的不到6年时间里，央行连续八次下调基准利率，一年期存款利率由9.18%降为1.98%。

　　虽然降息有助于保险公司存量债券投资资产公允价值提升，但资金再投资的收益率下降问题无法解决。据当时高盛估计，我国三家主要寿险公司的潜在利差损约是320-760亿元。

　　第二阶段是1999年-2012年。这一阶段我国寿险产品实行统一的预定利率。1999年6月，原保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，提出鉴于银行利率再次降低，决定将寿险保单（包括含预定利率因素的长期健康险保单）的预定利率调整为不超过年复利2.5%，并不得附加利差返还条款。各公司不得再签发预定利率超过上述规定的寿险保单。

　　这一规定约束了当时保险公司通过高收益产品抢占市场的行为，一定程度上遏止了利差损问题的蔓延。不过，此后很长一段时间，传统人身保险由于预定利率低于银行定期存款和理财产品收益率，市场竞争力非常低。于是，可以通过非保证利率提高产品收益的分红险、万能险、投连险应运而生。

　　第三阶段是2013年至现在，费率市场化阶段。2013年起，金融机构贷款利率下限放开后，人身险费率市场化改革也拉开帷幕，保险产品预定利率监管有所放宽。

　　2013年8月，原保监会发布了《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》（62号文）。规定2013年8月5日及以后签发的普通型人身保险保单法定评估利率为3.5%，普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金保单，保险公司采用的法定责任准备金评估利率上限为法定评估利率的1.15倍和预定利率的小者，而1.15倍即为4.025%。

　　自费率改革62号文下发之后，各大保险公司陆续研发推出了4.025%为定价利率的年金产品，其中相当部分皆是终身领取的养老金产品，并且在近两年内受到客户热烈追捧。

　　2015年2月，万能险费改。原保监会发布《关于万能型人身保险费率政策改革有关事项的通知》（19号文），规定万能型人身保险的最低保证利率由保险公司按照审慎原则自行决定，万能型人身保险的评估利率上限为年复利3.5%。2016年责任准备金的评估利率上限下调至3%。

　　2015年9月，分红型寿险费改。原保监会发布《关于推进分红型人身保险费率政策改革有关事项的通知》（93号文），未到期责任准备金的评估利率为定价利率和3%的较小者。对于开发的分红型人身保险产品预定利率不高于3.5%的，报送中国保监会备案；预定利率高于3.5%的，报送中国保监会审批。

　　2019年8月，为了进一步深化人身保险费率形成机制改革，守住不发生系统性风险底线，中国银保监会发布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》（182号文），普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金的评估利率由4.025%上限调至3.5%。

　　从此前20年人身险费率变迁历程来看，我国寿险业虽然经历了利差损，但由于对利差问题和关注比较及时和积极，最终在保费高速增长和有效的行业应对下成功化解。

表格来源：“今日保”微信公众号

　　各国如何利差损风险？

　　低利率往往带来的是系统性问题。长城证券今年就低利率环境对保险公司的影响及应对策略做了专题报告。根据报告，国外险企起步较早，美国、日本、英国等国家都经历过低利率时期，应对策略呈现出多样化。

　　美国：美国在上世纪和本世纪均经历了利率持续下行的阶段，但除了在2008 年全球金融危机中少数保险公司经营状况恶化之外，未出现严重的系统性经营危机。高水平资产负债匹配能力帮助美国渡过难关。美国险企一方面开发出了一批万能保险、投资连结保险等创新型寿险产品，另一方面 运用复杂的数学模型及大量先进的计算机技术进行资产负债管理，使得其资产负债高度匹配。

　　日本：日本国内利率从1991年开始下降，到1995年9月经历9次下调存贷款利率，基本达到零利率的水平，并在随后的20 年里基本维持零利率状态。投资端，日本寿险公司采取激进投资策略，严重投资亏损加剧了利差损。从1997年到2001年，日产生命在内的 7 家寿险公司和日本第一火灾海上保险公司等 2 家财险公司先后宣布破产。日本险企主要通过持续调整预定利率，调整寿险行业盈利模式、加大海外债券配置等方式，度过低利率时期。

　　长城证券分析认为，利率下行周期，险企的负债端，理财型产品吸引力相对下降，保费增长可能会面临一定压力，资产端压力来源于再投资风险以及权益市场波动带来的不确定性。从我国实际情况出发，险企面对低利率环境还有更多施展的空间，比如加强代理人队伍建设，提高运营效率，负债端降低预定利率（对于理财型产品），资产端随着监管边际改善以及资本市场成熟进一步匹配资产负债久期等。上市险企在利率敏感性缺口等方面表现各异，但是总体上表现良好，尤其是抗流动性冲击能力较强。