千合资本：正视困难 坚定信心

　　近期，受到中美贸易争端加剧以及社融增速下降的影响，股市出现了持续性下跌，投资者的悲观情绪蔓延。

　　市场喜欢确定性，但贸易争端最终的走向及其对中国经济的影响，目前还没有一个清晰的答案。在避险情绪主导下，资本市场出现下跌有一定的合理性。如果放眼全球资本市场，中国股市的近期弱势表现并非单独现象，以出口为导向的主要国家指数，如德国DAX指数、日经225指数，韩国综合指数，今年以来均为负收益，表明全球投资者都在不断评估贸易争端带来的不确定性影响。

　　我们认为，当前市场的下跌，虽然有理性的避险成分，但也有非理性的恐慌情绪。首先，虽然中美贸易争端仍在发展中，但是要看到的另一个事实是，中国经济正在转向内需驱动型，依靠内需、消费升级的趋势愈发明显。2017年中国出口2.26万亿美元，500亿美元的贸易额只占出口额的2.2%。而以出口占GDP 的比例来衡量的贸易依赖度，已经从2007年的34.3%下降到2017年的18.5%，且仍在趋势性下降中。对于中国这种有着巨大回旋余地的经济体而言，贸易争端即使按照最严重的情景考量，影响也远远比过去小，对于经济的影响可以通过扩大内需来补偿。

　　另一方面，中国的经济改革进入了深水区。以金融改革为例，资管新规出台，打破金融产品刚兑，正在重塑资产管理行业。投资者担忧总量层面压缩非标融资等行为，会导致中国经济的下行风险。债券市场上一些公司出现信用风险，加剧了投资者的担忧。

　　我们认为当前状况和历史上的几次情况有很大不同。如2011年时，中国实体经济面临的问题是制造业部门大规模的产能投放，因此在信用收缩总需求下降以后，面临着持续的通缩和产能过剩压力。但2016年以来，通过供给侧结构性改革，产能过剩行业的资产负债表已经得到了明显修复，更多行业自发性地进行供给收缩和产能出清，行业内供给结构更为有序，可见性的产能投放几乎没有，很难再出现大范围，全行业性的产能过剩问题。同时观察最近债券市场的一些违约事件，大部分都是弱势企业自身经营不善导致。这种市场自发进行的优胜劣汰，最终使得资源向行业内的优势企业集中，实现资源优化配置。市场短期看到的是风险，但金融市场只有对风险进行更有效地定价，才能更好地优化资源配置。

　　目前中国资本市场整体估值相对较低，以沪深300成分股为代表的中国优质蓝筹企业，最新的PE12.3倍，处于历史低估值区域，并不存在估值泡沫。我们预计2018年企业整体盈利仍将增长10%以上。反观美股，标普500静态市盈率25倍，是沪深300的1倍。从长期来看，资本市场的投资收益一方面来自于估值的提升，更重要的是依靠优质企业的盈利增长。随着中国经济逐渐进入成熟稳定期，各个行业正在呈现龙头企业优势逐渐扩大的现象，因此，中国的优质蓝筹企业正在迎来行业格局稳定、竞争优势强化的投资甜蜜点。在当前位置，集中了中国优质企业的A股市场整体下行风险是有限的，但优质企业长期的上行空间远远大于下行风险，值得长期投资者适时入场布局。