【专访】对话合晟资产冯建桥：股债双牛行情下 信用研究当回归基本面

    2018年，国内经济形势发生了一些变化，资本市场整体承压，对于像上海合晟资产管理股份有限公司这类以信用债投资作为主要投资策略的私募机构来说，2019年，对于公司而言，更是机遇与挑战并存的一年。

　　日前，合晟资产总经理冯建桥接受财联社记者专访时表示，当前，整个市场都是刚兑需求不再，加之行业竞争足够充分、市场上社会资本总回报率边际降低等综合因素，长期来看，利率将会呈现下行趋势，而利率的下行对应的就是债券价格的上涨。

　　在当下的市场环境下虽然经历阵痛，但对债市投资而言，长期来看是非常乐观的。

　　债市预期乐观 天时地利人和

　　对于合晟资产选择另辟蹊径选择进入固收这个行业，而非选择高风险高收益的股票投资，冯总表示，做固收最主要是随中国经济发展的具体情况顺势而为。

　　冯总认为，在中国市场上做固收的机构相对较少，竞争也较少，虽然银行、保险公司也在固收上参与竞争，但他们的切入点不在信用上，而合晟主要以信用债投资为主，加之，前几年整个市场都是刚兑的，做债券投资不需要做强有力、深入的研究。而国有大行对信用债并不会投入太多性价比低，信用债投资对于私募机构明显更具优势。

　　而更深层次的原因则是，在当前经济发展现状下，债券投资行业本身诸多优势。从整体来看，多种综合因素导致利率下降，因此认为其是一项有着乐观预期、被长期看好的行业。

　　首先，中国宏观经济发展到一定阶段，经济增速会有所放缓，所有行业竞争加速，以规模优势取胜的时期不再，行业整体的竞争充分，导致社会资本总回报率边际降低，把所有行业当做一个整体来看，整个社会的总投资回报率降低，股权或债权的投资回报率被压缩，整个市场利率是长期下降的。

　　其次，中国央行给了宽松的货币条件，比如低利率去杠杆，加之经济增速放缓本身就会加速低利率，因此利率走低将会是一个可以成立的逻辑。

　　最后，回归到债券行业本身，债券投资本身相较于股票等其他投资标的具有相对稳定的优势，冯总认为，债券投资是一个长期呈现上涨趋势的行业。因其先天就有上升趋势的加持，虽然难免会经历波折，但行业整体而言是上升的。

　　利率下行对应的是债券价格上涨，不论是外在市场环境还是债券本身的特性、优越性，合晟认为，当前乃至未来，债券投资在市场中都会有最好的机会。

　　投资独树一帜 客户利益至上

　　作为一家以债券投资起家的私募投资机构，合晟资产董事长胡远川先生将清华精神深入根植于公司文化中，不同于大多数投机性强的投资，公司投资风格偏向稳健，同时配备自己最专业的行研团队，团队成员全部为清华园出身，这在行业认可度上非常高。

　　与资产规模较大的银行或保险机构相比，合晟资产深耕信用债投资，强有力的深入研究能力是合晟资产的优势所在。据冯总介绍，不同的行业其分析维度、参考指标有很大不同，政策环境、市场环境、资本轻重和上下游情况也不一样，因此，每个行业均配备专业的分析师，建立系统的公司基本面分析体系。

　　在谈及投资策略和具体的行业偏好，冯总表示债券投资并不像股票有具体的行业倾向，最重要的是如何选择优质标的。对于国企、民企偏好也没有明显偏好，久期行业根据市场轮动变化，挑选性价比高的，民营企业的经营效率更高，承受的利率更高，能带来较高的潜在回报，民企国企并不是一个投资标准，风险识别和定价的过程更加重要。

　　对于考察个体标的，冯总认为，筛选债券标的首先要看它是不是被错杀，多长时间可以恢复，企业到期的偿还能力，企业本身的经营和借款能力，企业的资本的成熟度都是要考量的因素。其次，还要考察资产的表现程度和资产应急表现能力，这与行业的性质相关性很大。此外，压缩上下游供应商的能力、政府的资金支持力度这些都非常重要。

　　当谈及高收益债投资时，冯总表示，首先，不以违约为目的，债被市场错杀，偿还能力。如果以违约为目的，违约以后走法律程序，清收、和解与企业的交涉为核心竞争力。并称2019年，债券投资机会会较多，银行保险的资产规模较大，而且风控严格，一旦出现风险就急于脱手，这给了合晟这样规模较小，但信用研究做的好的机构提供了低价买入的机会。

　　对于当下火热的转债项目，公司参与投标了多个项目。充分研究项目条款，期限、溢价率、和核心条款等。在具体投资中，充分考察股性，对于不想持有的标的，需要判断市场热度，上市以后溢价卖掉。对于想持有的标的，要考察溢价率、进攻性和票面价值。转股溢价率低、票面高的资质差，还要根据产品的属性找平衡点。

　　除了最基本的基本面研究，冯总表示在实际做投资中，还需要考量的一个重要因素—充分考虑客户需求。从大型客户看，比如银行银行的理财资金低风险，公司要匹配的资产也是低风险的，个人客户的需求也不同，收益率需考虑客户的满意度，投资需求不尽相同。考察固收的核心是，有多少产品是完美的契合了客户投资的资产配置的需求，看满意度不是收益度。

　　对于近期市场上“股债双牛”的行情，冯总也发表了自己的看法，表示当前市场整体资本面偏宽松，流入股市和债市的资金会上来，股市和债市的跷跷板效应来源于存量资金的博弈，如果大量增量资金进入将是股债双牛。资金博弈是短期扰动，长期还是要看基本面和宏观经济，必须有增量资金进来才能解决市场问题，资本价格才能涨，才有普适性赚钱机会，不能根据短期的扰动，做中长期的规划和决策。对合晟而言，公司不完全依赖市场，而更看重当市场和预期不一致时，当初做决策的前提条件发生变化时，最重要的是快速调整、认错和纠错的能力必须快速、强大。