六禾投资：赔率和概率的新思考

来源：金融界基金

作者：六禾投资

作者：六禾研究团队

笔者曾经写过一篇关于赔率和概率的文章来描述安全边际的文章，现在回想起来思想是不完备的。赔率思维比较重的副作用是容易把投资方向集中到狭义的格雷厄姆注意当中。会容易把目光选择到一些行业三流公司或者烟屁股公司当中。

通过观察公司的基本面和股票市场，安全边际对于身处不同生命周期、不同商业模式、不同竞争力的公司有着不一样的应用。不同公司呈现阶梯式分布的估值的上轨和下轨。

为了说明这个问题，首先从自由现金流估值模型出发：

1.现金流折现估值模型

这里做一个简单的两阶段现金流折现模型，假设阶段1是10年的高速成长阶段，阶段2永续增长取3％增速，折现率取12％，假设第0年的自由现金流是1。简化讨论，假设企业的自由现金流近似于企业的净利润，这样企业的现金流折现值就近似企业的PE估值。或者用个简便的办法，用10年的净利润求和跟计算的现金流折现值接近。在超过25％高速成长部分10年净利润求和的方法更加保守一些。

做成对比图，会有更加直观的感觉：

同时如果企业只能高速成长5年，需要给予的折扣就更高一些。这也是投资成长股的风险。从股票市场来看，企业的股价围绕企业几个季报呈现出来的增速，围绕长期增长的中枢估值上下波动，连续季度增速高增长，会倾向性往更高区间靠拢，反之亦然。

笔者曾经犯了很长时间的错误，现在依然没能完全摆脱出来，安全边际长期以资产负债表为准，常常会选到低增速的一些公司当中，质量很差的公司，或者首先按照估值为出发点，选择到了一些相对便宜的中等公司，但是对于长期增速发生了误判。用我同事批评我的原话“选择的很多公司是平的，应该多看增速斜率向上的公司”。

如果能找到10年高速增长的公司，是投资人不断追寻的勋章。

2.安全边际的分项讨论　

分别从不同生命周期的企业（宏观）、不同商业模式企业（中观）、不同竞争力企业（微观）进行分项讨论。选取的例子是日常研究遇到的案例。

处于不同生命周期的企业：

以笔者覆盖的房地产行业为例，作为一个做增量的资本品行业，渗透率是最致命的指标，万科在中国城镇化率50％之前和之后的增速是完全不同的能级。会显著影响万科的估值。18年的时间城市化率从36.22％提高到59.58％，年均1.2％提高。这一段城市化的进程跟日本战后到80年代非常接近。越来越接近城市化率的天花板会对地产开发商形成估值压制。笔者2015-2016年刚覆盖地产板块时碰到一位房地产分析师的前辈，“他说地产没意思，我已经不看了。”逆水行舟，职业周期常难敌行业周期。连网络上流传的调侃研究员的段子，地产研究员通常不会缺席，“地产研究员：领导，我的版块估值最低，具有显著配置价值” 。

中国距离日本的城市化率尚具有一段距离。

从投资结果来看：万科给投资人带来回报的的主要是两段：高业绩增速和估值齐飞03-07年阶段，和14年到18年地产销量反转后极低估值后的修复阶段。目前阶段地产龙头公司保利的估值基本是按照5年左右10％的增速折现的，5年以后永续部分基本是不算的。当然这种讨论并不严谨，因为类金融行业不适用净利润近似自由现金流折现法，类金融企业的扩张需要客户的资产负债表的扩张的支持。房贷客户的资产负债表扩张极限暂不做讨论。

我同事覆盖的医药行业，也是受益于城镇化率的行业，作为一个同时享受增量和存量的行业，就明显幸运的多。渗透率重要但不是致命的，钟声会有减弱，但不会消亡。作为一个行业整体在估值上从未见塌陷现象。行业的估值底部呈现比较清晰的脉络，底部区域大约20倍出头。当然在行业内部当中有着不同的生命周期：抗生素/中成药、仿制药、创新药、医药服务呈现不同的生命周期现象。医药行业内部的呈现的不同生态，也会呈现不同的估值区间。

当然医药研究员有医药研究员的苦恼：“医药研究员：领导，我给您推荐一只业绩加速25％增长的60倍的龙头公司”。因为医药公司的好公司长期处于比较高的估值区间，常常一个公司的投资机会起始于40倍的估值。

身处相同生命周期，但不同商业模式的企业，也有着不同的估值区间：

以笔者研究过的半导体行业（这是笔者的研究生本行）为例：

整体来看，半导体行业跟着全球经济周期基本同步，中国的半导体产业公司也是跟随此大周期，可能略有不同。我们默认中国所有的半导体产业链公司都共享国产化率提高这一长期逻辑和全球半导体周期的双重影响。这里暂时不讨论供应链完全在国外半导体的设备和材料行业。

半导体产业链及相应工序

资料来源：中微公司招股说明书，国元证券研究中心

通过分析半导体产业链条的不同公司，设计（俗称画板子的）、晶圆厂（俗称硅工）、封装（俗称打线的）他们的财务指标简直差之千里。

对于设计公司可能参考科技消费公司估值，轻资产、高毛利、高研发投入；晶圆厂，除台积电以外全球晶圆厂财务指标皆较弱，重资产，参考PB估值；封装厂，财务指标跟工艺的重要性和地位基本一致，行业地位较低，参考PB估值。从长期来看，设计公司和及其少数的晶圆厂值得研究关注。

完全相同的生命周期、完全相同的商业模式、不同竞争力的公司也会有着显著的差异：

比如完全同质化的金融行业的银行也为例。息差的1个点差异，在10倍杠杆的经营之下，将会显著放大。

六禾信奉的哲学是赚取作为企业股东的自由现金流增长的价值，因此，在不同商业模式，不同竞争力的公司分析上面，是研究员研究非常重要的着力点，并在此基础上分析安全边际，而不是先从估值做为研究出发点。也就是把眼光专注在公司研究上，研究公司所处的周期、他相比同产业链上下游的公司的竞争优势以及公司相比同行的优势。