六禾投资曾生:复利思维让投资者更关注长期 注重风控

复利思维如何让投资者受益

　　六禾投资 曾生 CFA

　　投资是一件简单但并不容易的事。说简单是因为，只要能遵从一些简单的原则，就可以获得相当不错的投资收益；说不容易是因为，这些原则看似简单，却不容易理解到位，更不容易执行到位。

　　在这些重要的投资原则中，复利原则可能是最重要的一个。根据定义，复利包含了初始资本、时间跨度和收益率等三个要素。初始资本相对独立于投资过程，在这里不讨论。这里重点讨论一下投资者如何能够在股市投资过程中，更好的把握复利的时间和收益率因素，以便从中受益。

　　复利思维让投资者更加关注长期

　　流传甚广的财富故事中，主人公往往都控制着企业或者持有股份。巴菲特在收购伯克希尔哈撒韦公司54年内把它的市值翻了11万倍；华人首富李嘉诚娴熟利用资本市场，用67年累积到260亿美元的家产。他们以不算太高的年复合收益率，稳定地积累了非常长的时间，让手中的股权价值充分发挥了其复利效应，最终取得了巨大的成功。试想，如果巴菲特和李嘉诚只是一个受薪者，即便要工作一辈子，他们需要多高的薪水才能赚到这么多钱？或者说，哪一个靠计时工资或业绩提成（线性收入），而不是靠股权的人（股东）能够进入福布斯富豪榜？

　　尽管投资者对股市又爱又恨，但是不得不说，股票其实是长期发挥复利效应的最佳投资工具。那么股票的复利效应来自何处呢？

　　股票所代表的上市公司，一般不会把所有的盈利全部拿出来分配红利，留下的未分配利润就会变成新的资本，下一年会产生新的盈利，又会留下一部分留存收益再投资．．．．．．如此循环，就使所有者权益（净资产）随着时间而不断被积累起来，股票的内在价值增长由此产生。即便股价短期会受投资者情绪而上下波动，但是长期内，其不断累积起来的内在价值最终会体现在股价上，这样就可以给股东提供一种呈指数增长的投资回报。

　　另外，股票是没有期限的。股票代表对上市公司所有者权益的有限责任，可以永远持有，一般来讲不用担心到期或被赎回（不像债券或其他金融产品），这就使长期投资成为可能。

　　股票的复利效应来源并不复杂，但是并不是所有人都会理解，都会相信。比如，你可能要问，现实中绝大多数股票要么估值太高，要么基本面有瑕疵，或者经常“变脸”，没有多少股票具有长期投资价值，哪里敢跟它们“谈恋爱”，“长相守”呢？持有这些股票就能获得复利效应不是痴人说梦吗？

　　的确，在任何一个时点，都没有任何一个股票具有特别明显的“投资机会”，要么基本面不好，要么已经不便宜，要么未来有不确定性。如果你在牛市中，发现有一个股票，基本面又好，估值又低，股价还处于历史最低点，这样的好事有可能出现吗？是不可能的，否则市场就无效了。拉长了看，每一个股票，每一个公司也都是不完美的。如果看得近了，跟踪地时间长了，总是能发现它们都有或多或少，或明或暗的弱点和不足。其实为长期持有而选股真的是一项非常有挑战的工作。

　　那么如何在混乱复杂、危险重重的市场中把股票当成一个长期投资对象呢？对于那些有长期持股经验的人来说，其实感觉会有所不同。持有股票时间长，往往是一个结果，而不是一个事先设定的目标。最初，总是会尽可能去找好公司建立一个投资组合；然后不断跟踪组合中股票的基本面及其股价表现，逐步淘汰掉那些最初选错的股票，和基本面发生恶化的股票，同时再不断把性价比更好的股票取代组合中已经涨得太多的股票；最终就使得组合在动态中保持整体的增值。而在组合中保留很长时间的公司，就是那些被长线投资的公司，一定是尽管有弱点但其基本面事后证明是能够长期增长的。

　　因此，为了获得股市的复利效应而进行长期投资，并不是要投资者去事先选择一个看好的股票，无脑买入长期持有，或全仓押宝在这个单一股票上。这种做法是具有非常大的个股风险的。另外，过于集中持有股票，其市值就会出现巨大的波动，不管人的心理承受力有多强，都是会面临巨大的短期亏损压力，是很难长期持有的。

　　不管投资者是否已经意识到股票具有内在的复利效应，“长线是金，短线是银”的说法已经在市场上广为流传。但是，认识到与真正做到却是两码事。长线持股之所以难以做到，主要的挑战在于能够抵御市场短期诱惑，并忍受市场短期波动。

　　每天只要股市开门，总是能在涨幅榜上看到很多走势强劲的牛股；并且总是听说有人能够神奇地把握住了这些牛股，和这些牛人相比，让人永远感到有挫败感。同时，各种媒体也充斥着各种公募或私募基金的排行榜，各种高得神奇的收益率就在那里摆着，不能不让人叹服啊！看到那些诱人的热点，受到那么多成功案例的鼓舞，不由得不让人对种种似乎唾手可得的快钱不动心，早就把长线投资这件事抛到了九霄云外。

　　由于恐惧比贪婪对人类行为的作用力更大，因此忍受市场短期波动比抵抗短期收益的诱惑更难。市场波动可以分为系统性的和非系统性的。每隔十年八年，市场总是因为各种原因被推到过于超越经济基本面的位置，之后便进入熊市。这种波动代表了系统性的市场风险，是需要回避的。回避这种长周期系统性风险与长期价值并不矛盾，比如巴菲特在1968年感觉找不到估值合理的股票时，解散了他的投资合伙企业，把钱还给投资者，从而避开了整个七十年代的震荡市。

　　除去这种系统性的市场调整，股市在正常状态下的短期波动其实是无须回避的。即便市场回调造成了一些浮亏，也只能把其看作投资的必要成本。因为，如果为了避开回调而频繁地进行买进卖出交易，只会付出更多的交易成本，所造成实际损失反而会远高于持股不动。其原因在于没有人能够预测市场的短期波动，在心理压力下的过度操作，只会被市场反复打脸。非系统性的市场波动并不是真正的风险所在，只要能够确保所持股票基本面没有问题，不会有永久性损失，是没有必要为市场短期波动所左右而随波逐流，追涨杀跌。

　　在股市投资实践中，面对短期诱惑或调整，如果没有很好的纪律性是很难不为所动的。因此，对股市保持一种若即若离的抽离感，可能会更加让人保持冷静。另外，很多习惯于短期追涨杀跌的个人投资者总是会给自己找到各种理由，比如这一次先做个短线，等赚了钱再开始长期投资；或者说，现在资金小要敢博，等赚了大钱再进行价值投资。其实这种种的苟且只会养成对投机的“瘾”，以后也很难变成价值投资者。这方面，处于各种纪律约束和监督之下的机构要好很多，因此投资者机构化往往会让股市更加有效。

　　复利思维让投资者更加注意控制风险

　　复利是一种用时间作为杠杆的放大机制。在长期内，收益率的正负及时间顺序对最终投资结果是影响巨大的。复利效应能够将并不很高的正收益率积累成巨大的利润，但同时也能将小小的亏损放大成难以承受的巨大损失。比如，小小的1%，经过365次的正收益积累，可以达到37.8倍的收益；而经过365次的1%的小亏损累积，则要亏掉97%的本金。难怪沃伦·巴菲特要说，“投资的第一条原则就是不要亏损，第二条就是要永远记住第一条。”

　　在股市上，那些老练的投资者总是把控制风险放在提高收益率之前。他们每做一次投资决定，都显得非常谨慎，有时候甚至谨慎得看起来有些胆小。因为他们把主要精力放在了回避风险上，而不是放在如何取得高回报上。当高收益与控风险发生矛盾时，他们优先选择的肯定是控风险。这种谨小慎微的做法，必定是建立在对长期复利效应深刻理解的基础之上。他们想要的是在十多年或几十年期限内取得稳定的长期投资收益，因此才会平静地接受相对低但非常安全的投资策略。

　　他们不会只是盯着上市公司未来几年的成长性或股价的短期弹性，而是会更加看重股票的长期投资价值。公司资产和留存收益要想持续创造价值，其盈利能力，即净资产收益率（ROE）必须要在长期内保持在高于资金成本的水平，否则不但不会价值增长，反而会损毁价值。因此，长线投资者在分析公司的时候，就会更加从资产质量上判断公司的优劣，而不会单纯追逐短期“高增长”弹性，也不会太在乎那些昙花一现式的“概念股”、“题材股”，更不会追捧那些华而不实的，充满不确定性的市场“热点”。

　　其次，成熟的投资高手更在乎保持收益率的稳定，尽可能地去减少收益率的波动性。因为负收益率的大小，以及负收益的出现频率都会实质性地危及到投资的最终结果。单次亏损越大，出现亏损的次数越多，对投资回报的损坏就越大。一个连续9年获得15%回报率的明星基金经理，如果在第十年损失30%，其最终的回报还不如一个10年内只有10%回报率的同行，一年负收益让10年的复合收益率下降三分之一还要多。更重要的是，前者的偶尔回撤大大提高了其收益率的波动性。与获得波动性巨大的超高收益率相比，在风险可控的情况下取得稳定的中低收益率，能让投资者获得更大的投资收益。也进一步印证了股票投资“慢就是快”的规律，因为“快”离亏损往往更加接近。

　　在任何需要较高技能的专业领域，职业选手与业余选手相比，最大的差别在于职业选手的表现更加稳定。高水平的投资者在牛市中，因为不愿冒险而选择了稳健的投资策略，因此从表面看其收益率并不突出；但在熊市中，他们稳健的策略就发挥了作用，其回报一定会远好于市场平均水平。这样的稳定收益模式在长期中将取得总体回报高而波动风险小的最佳投资效果。就像在球赛中，业余选手并非打不出好球，而是打一个好球之后会接连打出几个坏球，这样就无法与一直发挥稳定的专业选手相抗衡了。阿尔法狗与柯杰的围棋比赛中只赢了半目，看起来很接近，但是这半目却是电脑经过大量计算后最稳妥的走法，是无法超越的碾压式优势。这与李世石的“不得贪胜”的说法是一样的道理。

　　复利效应的指数函数特征使越是晚近的负收益，对绝对收益的影响越大。比如，巴菲特90%的财富都是他最近十年赚到的。但是另一方面，亏损出现得越晚，对财富的绝对损害也越大。

　　这就引出了关于复利效应的第三种风险，后期亏损。后期亏损最极端的例子就是火鸡效应。那只火鸡在一年的364天中，天天获得稳定收益；但在复活节那天，不幸取得了唯一的一次负收益，结果失去了一切。因为那个收益是-100%，也就是最后一次全部清零，不管之前投资业绩有多么辉煌。

　　由于每个人的投资生涯是有限的，为了防止财富的损失，控制风险必须坚持不懈，越是后期越要保守。要做到这一点，必须从一开始就要选择更加安全的投资策略，并且经过自己不断实践修正，直到最佳；然后坚持使用这种策略不受市场环境的变化影响。

　　那只火鸡的悲剧在于其采取了一种表面上安全，其实是不安全的策略。平时陶醉在这种安全隐患巨大的“策略”中而不自知，结果酿成了大悲剧。所以，职业投资者平时最应该反省的就是，无论自己已经在过去取得了多么辉煌的投资业绩，都要冷静的审视这些业绩的背后所体现的投资策略，它们是否是安全的，它们是否是可持续的。由于这个世界的运作往往是理性的，因此一个越是出色的策略，越是值得怀疑。相反，简单易懂，平谈无奇，安全可靠的投资策略，也许就是最好的策略。所谓“重剑无锋”说的就是这个道理。看看那些让人感觉乏味的成功价值投资者的案例，他们一辈子所用的投资策略，真的很难跟“投资秘籍”或“投资宝典”这种词汇联系在一起。在西方文化中，那个神奇的“圣杯”，也许真的就是那个毫不起眼的木头杯子。

　　另外，保持投资策略的一致性，也是控制后期亏损风险所必须的，这也是成熟股市中对职业基金经理的起码要求。试想，如果某个基金经理，他经常改变投资风格，那么让委托人如何评估其历史投资业绩呢？因此长线投资的前提，是投资策略的长期化和一致性。

　　复利思维让投资者保持良好的心态

　　复利思维既让人对时间的威力叹服，又让人警惕潜藏的风险，这些道理在生活中有时也会被提及，只是很少把它们和股市联系在一起罢了。比如，“积沙成塔，积腋成裘”，“不积跬步无以至千里”，“防微杜渐”等等具有积累效应的说法都很常见，不仅与复利思维契合，而且已经成了常识的一部分。复利思维具有非线性结果的一面，虽然有点反直觉，其实也在我们的日常用语中有所体现，比如“行百里者半九十”，或者“不以善小而不为，不以恶小而为之”。

　　重视稳定小收益的长期累积效应，这种复利思维所体现的其实是一种保守主义哲学。顾名思义，保守主义是与任何极端和激进的思想是相对的。激进主义投资者在股选时一定会对“小概率，高赔率”或者“大概率，低赔率”的情况更感兴趣，也就是他们更容易对那些要么高弹性的“题材股”，要么绝对低估值的“安全股”感兴趣，在收益和风险方面走极端。需要说明的是，只找“烟蒂股”的深度价值投资者表面上看很“保守”，其实也是一种比较极端的策略。巴菲特年轻时受格雷厄姆的影响，倾向于这种策略，但认识了查理芒格后，逐渐走向了更中庸的价值成长风格。保守主义者在选股时更可能会对“中偏高概率，中赔率”的股票感兴趣，或者会对一个稳健的股票组合感兴趣。至于“大概率，高赔率”的情况，在有效市场里是不大可能存在的。

　　也许你会说，激进主义有什么不好呢？“只有偏执狂才能生存”，你看那些明星基金经理一定是有鲜明特点的，否则怎么可能高居排行榜前列呢？或者那些股市上的大牛，哪一个不是剑走偏锋的弄潮儿呢？

　　在股市上“七亏二平一盈”是一个普遍现象。奉行激进主义投资哲学的人中，一定会有一定比例的“幸运儿”进入赚大钱的10%之列。这是肯定的，并且正是这些牛人的成功榜样，让无数的后来者趋之若鹜地学习他们。但是，这只是从静态的角度看。如果把时间拉长一点，那怕只看两年，你也会看到那些前一年的投资冠军们，下一年很多就从排行榜前列消失了，有些甚至会掉到排行榜的另一端。激进总是与波动和不稳定相伴相随，这就是为什么那些显得很保守的价值投资者并不羡慕那些昙花一现的投资明星的原因。试想，如果有一条途径能够稳稳地挤进赚钱的10%，并且能在其中保持很多年，那为什么不接受排名稍微落后一点这点小事呢？

　　《投资最重要的事》的作者霍华德马克斯非常明确地表达过这个观点，即没有必要争取在短期内（1-3年）获得非常靠前的排名，只要一直保持在前30%-50%，5-10年后，排名自然能进入前10%或20%。因为总是有人会中途掉队，能坚持保守主义投资策略的稳健投资者最终会赢得这场“输家的游戏”。

　　中国股市的投资者往往会困扰于市场的非理性，那么如何在极端的市场环境中保持中庸？这就看每个人如何看待这个问题了。市场越疯狂越不理性，也就说明市场越无效率，而超额收益的来源就是市场的无效性。从这个角度讲，我们应该积极看待这些市场极端行为，不能随波逐流，而是要逆市而动，加以利用。

　　在市场中，还有一种比较极端的情况，就是一直空仓等待，总是想抄到市场的大底。比如，每次熊市之后，受到伤害的人会变得过于悲观，尽管市场已经开始走牛，但是他们总认为这只是短期反弹，仍然空仓不动。这其实也是一种比较激进的做法，过于希望能够买到低股价，其实也是一种贪婪。保守主义其实是要求投资者要积极作为的。哪怕是再慢的行动，只要动起来，就会比不动更好。如果因为犹豫而空仓等待好几年，那就是在浪费时间了。浪费了时间，等于降低了复利公式的杠杆效应，对长期投资收益是大大不利的。

　　在股市上，我们也经常看到一些非常勤奋好学的人，他们总是在试图找到一种最佳的投资策略，以便可以在任何市场环境下战无不胜。或者，他们一直在试图从各种以前的成功投资者身上学到这种投资秘籍。但是，他们总会一次一次失望，永远也找不到。找不到的原因也许就是看不出一些看似平庸的简单策略，恰恰就是最好的策略。立足现实，从小事开始，勇于实践，不怨天尤人，这才是正确的投资心态。

　　常言道，炒股炒心。很多平时很稳健的人，到了股市却会显露出各种心态上的弱点。很多股市投资者并不对通过股市致富报有信心，他们只是来“玩玩的”，或者他们买入股票是为了卖掉的（博短差）。没有信心，没有定力，才会急功近利，才会患得患失。

　　了解了股市复利的威力，才能让我们对股票投资报有更多的敬畏之心。懂得了股票内在价值增长的机理，才能把注意的重心放在发掘并持有长线稳定的投资机会上。从容的心态，可以让投资者保持投资的初心，可以让投资者避开不良情绪的干扰，可以让投资者把已经学到的投资知识有效发挥出来，从而在长期内实现稳定而可观的复利收益。复利思维之所以如此重要，这就是原因。

　　上海六禾投资有限公司成立于2004年8月，是国内第一批阳光私募基金管理公司，经过14年的发展，六禾投资的管理规模超百亿，并获得业内金牛奖、金阳光等多项大奖。

　　作者曾生，拥有21年证券行业投研经验，现任六禾投资合伙人及基金经理，曾任职QFII基金管理公司APS（毕盛投资），历任基金经理及高级投资董事总经理等职。在此之前，于招商证券(17.240, 0.23, 1.35%)及金华信托担任行业分析师

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责任编辑：常福强