理石投资总裁周理：政策的无奈转向与资金的无奈选择。。。

周理 理石投资总裁兼投资总监 管理规模（50亿）

　　个人介绍：江苏苏州人，在复旦大学管理学院先后获得运筹学本科和硕士、管理科学与工程专业博士研究生学历。在金融证券领域有十七年从业经历，先后在中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、国泰君安证券、招商基金、雷曼兄弟、长江养老保险等多家金融机构工作过，担任过研究员、研究主管、基金/投资经理、固定收益部和投资管理部总经理、首席投资总监、首席代表等，熟悉国内外证券市场，既有投资操作的实务，又有宏观大局的高度，证券投资经验比较丰富，对固定收益投资更有心得，投资业绩较为出色。

　　我叫周理，现在目前做私募，我们的私募主要是以固定收益为主，最近几年开始发展成对冲基金，我是指权益类的对冲。在对冲之前，我一直是做固定收益为主的，也参与了我们国家的银行间的债券市场和行业债券市场。

　　===为什么货币政策无效===

　　M2的增长，这里面反映了一个现实，货币总体上是一个稳健偏宽松，但是这里面我们发现经济的增长其实是在往下走的。贷款的效率在下降，这个贷款的效率下降，一定是资金有两块流出了，要流的经济体，要么就是在经济体当中没有发挥效率一种就是往虚拟经济当中走。

　　还有一种就是往走到一些低效的企业当中去，这些低效企业对应的就是那种僵尸企业，或者说是一种产能严重过剩的企业。它的那些资金流进去，起到了一个作用不过就是维持还能活下来，仅此而已，但是没有什么新的产出，或者说新的产出极低。

　　所以我们是，原来可能你要大概三毛钱可以创造三毛钱的信贷投进去，可以创造一块钱的GDP，我细的没有研究过，现在估计应该在7毛到8毛钱投进去，才能够创造一元的GDP。这个效率是在逐渐地下降，其实本质上反映了整个的一种经济的增长模式，到了一个阶段。这个阶段比较做大的手术，这就是宏观上说的需要转型等等一大堆的东西。

　　===无法去杠杆的无奈选择===

　　作为政府来说，我们来分析一下政府的行为，既然是这样，它要不要增加刺激货币供应继续维持一个相对高的态势，理论上讲也可以。比如说按照实际经济的需要，我干脆就把它往下走一点，货币供应不要搞那么高，因为我把结构理好就行了。比如说该去的去掉，该倒的倒掉，使国家的效率可以提升，这也是一个解决办法，这就是最开始想要做的。

　　但是这样做了以后，我们发现有很大的问题，比如说去年的股市去杠杆，因为我们回过头来也看到，去年股市为什么这么暴跌，很重要的原因就是一定是中央高层要求股市迅速去杠杆，所以监管层的执行才如此剧烈。但是这样带来的后果就是血雨腥风。

　　接下来我们就看到在房地产去杠杆的时候其实采用了一个加杠杆的方法，也就是要居民户，因为我们宏观经济的策略里面看，居民户在负债的比例还是相对优质的，因为它比较低，所以让居民加杠杆，来帮着企业，帮着房地产企业和我们说银行以及地方政府，来帮他们降杠杆。

　　这个事情，它又采用了是把整个房地产的监管体系恢复到一个正常，然后从这个上面来说，从短期来看，就是采用了是一个叫放松这样一个，让整个全社会，大家感到比较HAPPY的方式。去产能的过程当中，大家也看到，总的公布的目标采用了是一个叫做减缓，大概三到五年去掉百分之十几的产能。我们说即使把这个全去掉，其实根本不解决，还不解决供大于求的格局，但是这样弄了以后，整个社会的矛盾就不会那样激烈。

　　所以你看政府，我们应该说中国的政府相比其他国家的政府，采用激烈手段方面，是更强一点，因为它是一个集权性政府，所以可以做到。反过来看，任何一个政府，在它的任上，它要下决心去做一些结构性改革，逆周期的东西，都要承担一个可能下台，得不到全社会人一时半会认可的难点，就要掂量一下，这有一个政治风险的问题。

　　这次咱们看到中国经济，确实从经济数据上来看，几乎全面回升的态势，这是为什么？我个人的看法就是它是，刚才说的使这个痛苦还是缓一点，因为今年明年理论上又是新一届政府要上台、选举等等，尽管我们中国可能政治方面不像国外那种直接的直选，但是毕竟在这样一个转折的时候，可能不要让大家在更痛苦一点的话，可能对整个经济，对整个政治的运行会好，这是我自己的看法。

　　因为中国经济，我们一直研究经济的时候，一定不能忽略一个政治，政治经济学其实是很重要的一块。另外一个，结构化的改革，它也还是需要一点这样的一个适度的宽松这样一个环境，使得托底有余，但是是不是能够再往上拉呢，那么我想这一届政府也吸取了上一届政府的教训，应该是往上拉的概率就不会太大了。所有这样的格局，如果分析下来，这一波的经济的这样一个弱复苏，或者主要是投资的弱复苏，很可能是一个持续时间比较短的一个这样的周期。

　　===资金偏向权益类资产===

　　这样的一种格局情况，肯定是对两类资产是有利的，一类是我们说大宗商品物价，这个是相对有利。第二类是对权益类资产，特别是二级市场的权益类资产，还是有一定的约束。因为我们二级的权益类的资产是过度地反映了悲观的预期，特别是对政治上或者说宏观经济上这样的变化，认识还是不足够的深，所以这里面存在一定的预期差。

　　这样的话，整个资金的这样一个流向，我们还要考虑到另外一个因素，就是银行。对银行来说，有两点我们应该是确定的，就要第一，银行是现在防风险的压力远远大于其他，这是第一点。第二，赚钱了也是它的第二位要考虑的因素，但是赚钱，因为银行赚钱核心是要靠信贷，现在所有能放出去的信贷，除了和政府项目相关的愿意干，包括房地产的居民贷款它愿意放，其他的都不愿意放。因为很显然放出去就是坏账，就跟它的乌纱帽紧密相关，你不要让别人辛苦了几十年，好不容易有个一官半职，最后被免掉了。所以银行天然地进入中国历史上的第二次，就是从1997年以后的银行叫剩贷，这一次也是剩贷，银行天然地要走中收，这是银行今年要考核的重头之一，就是理财。所以我们也看到，比如说债券市场也看到一个现象，高等级的信用债它的利差还是比较低。就是因为大量的银行资金主要还是投向了固定收益，固定收益里面要投一些高等级的信用债。

　　这个因素也就是说资金推动的因素还是非常强。这些因素，随着债券利率到一个非常低的状况，尽管不是最低，但是短期之内，刚才前面讲了因为物价的因素导致了债券的吸引力在相对下降，这样的话，一部分的资金必然要往权益市场，包括股票，只不过走的形式可能回转折，会慢。或者说更多地，比如说对冲的方式去进入，因为去年的股市的教训对大家也非常惨。这样走了以后，会促使一些资金又重新走入到股权性的，比如说一级市场的，也就是一些创新的，而这个是国家所喜闻乐见的，非常希望鼓励的。

　　我延续我刚才的看法，对今年的股市可能是看高一些。除了刚才前面讲的，还有一个，一个资金没有地方去，你如果不流股市，到哪里呢去。第二，我们说原来大家担心的是估值体系的下降，主要就是有两个，第一个就是我们说IPO的注册制，还有一个就是包括战新板，那种可以任意地转板，这样的话事实上形成了一个无限的供应，因为新三板大家知道有6000多个，到今年年底大概有8000多家。各地方政府办的区域性股交中心的企业可能上万家。也就是说，整个社会已经做好了，一旦开闸，N多的企业要挂牌的势头，这样的话肯定对有场内的两千多家，形成一个巨大的冲击，这样的话整个股指体系肯定是往下走，这个是大家原来非常担心的。但是到现在看，这个判断逻辑已经，至少在我们估计半年到一年是不存在了。因为已经明确讲了，这样的话你的股指体系就要开始变了。所以我们也看到一些聪明的资金开始在市场上找一些所谓的壳，所谓今年有可能结合，如果结合资产债券化和国企改革的话，兼并重组会非常活跃，这些都会带来结构化的机会。

　　===2016年初信贷增长的主要原因是什么？===

　　再加上今年的，为什么经济的一些数据看出来比较哈，包括信贷增长这么快，有一个非常重要的原因，去年是政府的资金到账太晚，实际上只是到四季度才到账，今年政府的资金早就到账了，银行本身就要做。我们刚才说的逻辑是这样的，它首先是防风险，如果在防风险的基础上能够做业绩，还是愿意干的。能够做业绩的就是对地方政府的配套，为什么银行现在认为地方政府还是愿意干呢，其实地方政府在2014年年底的时候，统计了一个总的债务，但是后面没有公布，然后公布了第一个就是大概17.2万亿，还是17.3万亿的负债总额，原来大家认为可能不可能再新的，后来政府一下子全放开了，也就是地方政府可以借新还旧。也就是说只要整个中国政府不垮，地方政府的信用就不用担心了。所以银行在这样的情况下，对地方政府的任何项目是有求必应。而且银行还有一个原则，就是它的考核机制决定了在去年12月底和今年1月份，一定是愿意在今年1月份放贷，这样获得全年的收益奖金，可以算作全年了。所以这一系列的因素，导致了我们有理由判断三四月，今年上半年信贷的增长状况有一点可能会像2009年。所以今年的情况是有一点可能性是2009年，但更多是结构性，社会资金的介入会比较缓慢，去年毕竟吃了一次大亏。所以今年可能是振荡中往上走的格局更大一点。

　　===资产证券化和债转股===

　　资产证券化和债转股，其实应该这么讲，都是把一些问题往后延，但是后延的情况不太一样，资产证券化的模式，把一种债务换成另外一种债务，我们说从信贷，一种不好的大多数用的是不好的信贷来做的，MBS，这种换了之后，流动性肯定要好，那种是私债，这个是公募的一个债券，流动性比那个好，是由社会上其他人帮他承担了，只不过是有了一些增强性的手段，把它进行分档。中国最早是2005年，那个时候是国开行和建设银行(601939,股吧)各搞了两单试点，后来没有怎么搞下去，因为那个时候整个中国经济往上走，对银行来说都是优质资产，不愿意轻易拿出来跟别人分享。这一次确实是因为银行的坏账率蛮高的，但是从公开市场看出来也知道，大概是像农行已经达到了2%以上的不良，其他的也接近2%了，但是实际上按实际的估计，估计应该是10%，起码10%，只不过没有这么公布，因为真的10%，可能很多银行的利润是要负的。银行被逼得没有办法，必须把自己的资产质量提上来。

　　第二，在把银行的债务拖到未来去解决，另外把它的债务的形式变成股权，形式上发生了一些变化，本质上也发生了变化，当然这个本质是第一层本质，不是最根本的。因为坏的企业还是没有解决，那么这个问题它这次也提到是要的用市场化，因为上一轮是用资产管理公司，所以这次到底是用资产管理公司还是银行直接，我们看到的案例，像中国银行(601988,股吧)，比如像民生银行(600016,股吧)，他们是间接地持股了。这个东西，它本质上这个里面会带来另外一个问题，就是说根据中国的银行法的监管风险资产的权重，其实对银行是不利的。因为银行如果转成股权，它必须在两年之中进行处置的。它所持有的不良资产的股权的风险权重是要达到百分之400。处置不完，就要增加到百分之1200，这个对银行资本金的耗占是非常厉害。

　　我不知道到时候怎么来解决这个问题。这样的话，如果要解决，有可能财政部要发债，然后再来增加对银行的股权，因为要补充资本金了，不补充资本金会很厉害。就相当于货币供应量又会增加一大块，所以这个形式到底怎么样会走下去，不知道。因为尚福林主席也说了，还在研究当中，路肯定要走，但是到底怎么走不知道，但是这些东西会带来一些。反正不管怎么说，总体上都会带来全社会的影响，一种是全社会债务的重新调整，一种是把债务往股权方面走，但是这个也可能会带来银行资本金需求的增加，要不在市场上再发定增，补充定增。因为财政部的钱也是发债来的，肯定是要增加国债的发行量，这样对全社会的债务还会带来一定的增加。可能一部分的减少，一部分的增加。这个事情可以把紧急的问题可以拖后到未来逐步解决。

　　这个问题的难点也在这里，上一轮你进行这样一些调整是因为整个中国向上的周期没有完成，所以后来这些资产证券化的，这些四大资产管理公司去处置这些股权，其实总体上还是赚钱的。因为整个经济周期向上，如果整个经济周期向下，有可能处置这些东西我估计，我个人的理解可能是坏账率可能会，或者说风险性更大，这里面还是要谨慎，因为毕竟那些坏的企业里面，大多数都是传统的那种过剩的产能的这些企业。

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新加坡金融城之旅

　　该项目是联合政府和业界机构联合打造的“全球私募基金交流平台”一部分，将于2016年5月份带领国内私募基金管理人，券商，期货公司，银行，产业园区管委会，和企业家分别前往新加坡，美国（格林威治，纽约），英国等地，开展业界交流与合作，学习海外先进的资产管理经验，在海外设立基金与吸引优秀人才和机构来国内考察落户。