【热点解读】怎么利率债跌越狠，信用债越淡定？

长假归来，市场元气还未恢复。10月第一个交易周，经济数据处于真空期，因假期海外市场波动，我国利率债收益率短暂走强，但好景不长，因资金利率和贸易谈判彰显缓和态势，加速止盈诉求的兑现，活跃利率债再次下跌，周六190210和190006已经分别上行至3.6495%和3.1677%。信用债反倒淡定许多，流动性偏弱的格局中，估值收益率变动没有利率债“汹涌”。不过，期间配置行为是否有描绘出市场恐慌心态？利差保护本就偏窄，是否信用跟着利率跌的场景又将重现？以下我们在讨论本周市场的基础上对此做讨论。 

 供给缩量是交易日偏短的缘故吗？由于假期因素，新债供给明显缩量，周度发行不足1000亿；其中，短融到期量大，拖累信用债净融资落入负区间。一级市场是否也曾出现过长假后发行难以恢复的情况？2014年和2015年均曾经发生，但并未持续多久，新债发行随即出现较为明显的改善。这与市场环境的好坏密切相关，上一轮牛市后期，几乎出现抢券的风潮，发行人融资渠道更是在刚兑的保驾护航中大肆拓宽。 

今年以来，可以明显观察到的是，信用债融资总有点乏力，勉强对冲到期规模的境况并不少见。本周，看似交易日缩短的影响，实则认购力度再次弱化所致。 

缺乏增量资金，认购情绪难言高涨。下半年债市进入调整以来，一是非银新增资金体量的下降，不仅体现在信托和券商资管（资管新规颠覆套利模式后，集合产品和定向产品均表现出不同程度的下滑），并且债基发行亦萎缩。二是理财资金增量放缓，根据同花顺统计数据显示，今年3季度新发理财产品数量（含所有收益类型）已经降至2.8万只，较去年同期下降33%。

除此之外，债市多空博弈氛围渐浓，也导致存量资金“下不去手”，总是在“可买资产收益率太低”和“高收益资产风险太大”之间犹疑。所以，缺乏资金，且预期不稳的环境下，机构难以大幅低于估值收益率或者相似券种收益率的情况下去投标，最终无法避免1）投标上限价差的向下收敛与2）打开认购下限个券数量的减少。

认购不好，负面指标为什么没有进一步恶化？一方面，流动性分层与结构化发行受阻的共振，曾一度对低等级城投债融资产生冲击，但6月以来，市场情绪平复后，低等级城投债发行再度恢复，占比中枢维持在20%左右。另一方面，取消及推迟发行维持在较低水平，并未出现明显的回升。

 这两方面是否说明“认购弱→再融资渠道收窄”的传导已经失效？并非如此。上述传导要奏效的前提是，市场对各等级发行人的认可度并未出现明显的偏差，如上一轮牛市，机构投资者对弱资质券种的偏好极强，这也意味着发行人滚动债务的诉求可以得到持续的实现。不过，2018年以来，风险定价的明晰化，已经让低等级发行人备受煎熬，债务认可度的急剧下降引发发行端骤降，融资可持续性早已不在。因而从负面角度来看，认购不强的现状似乎并未“掀起波澜”，实质上体现的是资质差的发行人已经无法融资，市场波动自然难以体现在一级层面。

总体上，假期因素的消失，短期会让信用一级出现改善，但四季度面临的资金利率扰动（影响拆借资金打新）、机构缺乏增量资金、利率债市场波动的传染以及行业资质普遍下沉等多方面因素，从供需两端打压新债供给意愿。 

综上所述，利率债与信用债走势再次背离的主因是存量配置需求探寻套息保护，进而稳定信用利差的波动。不过，交易结构扎堆在短债，尤其是相对价值凸显的产业品种，反而刻画的是增持过程中的谨慎。与此同时，因缺乏增量资金，加之利率波动的传染，新债认购意愿已经有限，同样体现的是防御策略的再次回归。事实上，终端需求不振的当前，供给侧改革又接近尾声，供需错配的格局将形成“产品价格下跌→利润增幅收窄”的逻辑，倘若微观企业缺乏存量利润做安全垫，信用资质下沉恐再次出现。

所以，对于产业债的配置来说，还需关注钢铁、煤炭和交运等板块，优选短债，防风险为上策。城投债方面，要在票息策略上做文章，配置不妨大胆一些，债务置换推进为局部市级平台再融资畅通保驾护航，建议密切关注该类平台的价值博弈。

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