从简单投融资关系起步

美国私募股权投资行业起步于上世纪初，发展至今经历了若干个经济周期，市场相对成熟。LP(有限合伙人）和GP（普通合伙人）的关系也随着行业发展更迭而不断演进。

王欧认为，在美元市场上，LP和GP定位泾渭分明，双方各司其职，这种安排为投资者关系的不断演变创造了制度性基础。

从早期阶段来看，LP不参与GP事务，对GP的要求是提供尽可能高额回报并合理控制投资风险。GP为LP提供的服务除投资收益外也相对有限，通常只是标准化服务。LP和GP可以称之为“产品驱动型关系”。

“这一时期，LP在筛选GP时，会重点考察基金的投资策略、投资业绩、团队组成、投资标的池以及合同条款等。其中，最核心的因素是团队过往业绩记录，并由此衍生出一系列指标体系，包括年化收益率IRR、回报倍数MOIC和现金分配比例DPI等。”他表示。

对不同性质的投资人尤其是机构投资人来说，对所投基金业绩考核不同指标的权重并不相同。比如养老金、年金等投资人注重现金分红，对DPI高低和回款速度非常关注。而现金分红压力相对较小的投资人比如主权财富基金，则要求绝对回报水平，因此MOIC相对更重要。

王欧告诉记者，随着LP不断发展壮大，机构投资人也在不断完善基于IRR的一系列内部考核指标，尤其是内部员工薪酬激励制度大部分与基金组合年度投资收益率挂钩，而年度投资收益率的计算只能是基于IRR而非MOIC。

正是来自LP的压力，让GP纷纷顺应需求，将基金的业绩考核、投资团队的内部激励以及对LP的信息报送都逐步改为以IRR为核心。其中，帮助大型LP计算净IRR成为GP最早提供的定制化服务项目之一，由此拉开了GP对LP提供定制化服务的序幕。

传统上，比起二级市场，一级市场更关注投资的长期性和所带来的绝对回报，在IRR和MOIC之间通常更强调后者，认为“IRR只是基于一系列假设的理论计算”。所以，一些GP很长一段时间不接受LP提出的基于IRR的门槛收益率概念。

“最后一只接受门槛收益率的大型并购基金是KKR北美并购基金。这只老牌基金长期以来拒绝在合伙协议里加入门槛收益率条款。后来由于收益率偏低，同时投资人大幅缩小在并购基金的敞口，导致募资出现困难，经过与投资人艰苦卓绝的谈判后，KKR最终不得不低头，在新基金中增加了相应条款，使门槛收益率最终成为必备条款之一。”王欧说。

迄今为止，LP、GP围绕IRR的博弈仍在持续进行。王欧透露，为了提高IRR，一些GP开始在项目的投资初期使用借款投资，人为延后LP打款时间，通过上述手段提高IRR。“这种行为逐步扩散，成为业内不可言说的公开秘密之一，而LP对此也持默许态度。毕竟，更高的IRR对LP的员工来说，也是利大于弊。”

这一阶段，尽管双方此消彼长的力量变化持续发生，但本质上还是从产品出发的简单投融资关系。王欧表示，LP对投资组合的管理也基本停留在产品阶段，即不同策略、不同投资风格、不同投资地域的产品组合，随着时间的推移不断优胜劣汰。而对GP来说，则开始尝试优化LP组成，包括提高专业机构投资人比例、减少母基金占比、优化基金核心条款等。