努力画出一条大涨小回的净值曲线——访名禹资产董事长王益聪

　　把时针拨回到10年前，也是如今这般秋高气爽的季节，在海通证券工作长达10余年的王益聪，决定投身私募，开启人生新的旅程。

　　2009年9月，他创立上海名禹资产管理有限公司，从大型证券公司的部门领导变成了一位创业者。回忆起那段岁月，王益聪忍不住感慨道：“从0到1，往往是最难的。当时的思路还没转换过来，第一只产品高仓位持有了很多优秀的白马股，而那时的私募行业还没有绝对收益的概念，结果在2010年到2012年底市场震荡下行背景下，产品回撤较大。也是在2012年底我想明白了私募做绝对收益的重要性，确立了公司做‘小回撤、大回报’绝对收益的投资理念，把控制回撤放在收益之前，回撤做好了长期收益就不会差。”

　　10年光阴，如白驹过隙。多少明星私募已泯然众人矣，出师不利的名禹资产却步履稳健，一路前行，凭借大涨小回的收益曲线，获得了投资者的广泛认可。

　　10年私募路，王益聪经历了A股市场的起起落落，心中已经形成了名禹独特的投资思路——价值投资加趋势判断，即通过择时做仓位管理，在控制好回撤的基础上获得良好的收益，不负投资人。

　　谈及后市，年初略显谨慎的王益聪变得更为乐观了。他说：“2019年市场虽然有调整，但总体会是灿烂的一年，结构性行情的广度和力度超出预期。而且，随着5G趋势的逐渐明朗和自主可控、国产替代的兴起，中国迎来了科技发展的春天，投资者对科技股信心更足，接下来很有可能是持续三到五年的科技股牛市。”

　　从产业层面来看，中国5G的技术和应用大概率会走在全球前列，5G基础上的万物互联革命是一个非常大的产业风口，也是市场上涨的最大引擎。王益聪表示，科技是他关注的主要方向，硬科技领域将成为市场未来的主线，拥有很强的爆发力。

　　随机应变活用价值投资

　　当理论与现实发生碰撞，不如人意的结果会使人不断思考，寻找出路。

　　2009年，王益聪离开了自己熟悉的券商行业，踏上私募之路。坚信价值投资的他，在管理第一只私募产品时，毫不犹豫地选择了白马股，一路坚定持有，相信能够穿越熊市。然而，现实给他上了“生动”的一课。

　　“建仓的时候上证指数在3000点以上的位置，然而2010年到2012年底市场震荡下行，3年间跌幅近40%，我们产品的净值也下跌了20%以上。很多投资者无法忍受这样的回撤，陆续赎回了基金。那时候才明白，在股市下行时，几乎所有的股票都难逃一劫。价值投资理念虽好，但在波幅巨大的A股市场也要经历净值的大幅回撤。书本上教的价值投资需要自己作出改造。”王益聪理智地分析道。

　　所谓不破不立，自此以后，王益聪探索出了一条属于自己的价值投资之路——价值投资与择时并行。

　　他坦言，一般投资者都希望产品能够穿越熊市，事实上A股波动较大，大多数标的无法穿越熊市，必须忍受较大的回撤，单纯的价值投资很难适应市场实际。因此，若想用价值投资方式选股，又能够控制住回撤，必须引入择时手段。

　　熟悉王益聪的人评价道：王益聪的择时建立在准确判断大势、顺应市场趋势上。“这或许与我在证券公司做自营和资管的经历有关，我对宏观经济、产业趋势、市场大势比较敏感。”他说。

　　在实战中，王益聪也真正做到了应时而变。

　　2015年5月底，市场频频出现高位放量巨震的情形，王益聪开始有所警觉，提前将仓位下调到七成左右，并将持仓换成了流动性较高的标的。在6月15日下跌后的第一周，王益聪基本清仓，保住了牛市的大部分成果。

　　2016年世界经济处于复苏阶段，名禹紧跟宏观趋势，大力布局蓝筹股。2018年初，美国通胀抬头，王益聪判断美联储政策有可能进一步收紧，美股快速上升的趋势将出现转折，而A股与美股的走势相关度较高，因此他决定降低仓位，最终躲过了2月份的大跌行情，并在2018年剩余的时间里一直保持低仓位，成功守住“小回撤”。

　　2019年春节前，当很多人还沉浸在2018年的悲观情绪中时，王益聪发现，蓝筹股已经走出底部，市场负面因素基本消化完毕，于是迅速加仓，精准把握了2、3月份的大幅反弹行情。之后，他迅速调降仓位，在后续两个月的震荡调整中成功控制了回撤。

　　他坦言，A股属于新兴市场，波动较成熟市场更大，择时是控制大的系统性风险的主要手段。近5年来依靠准确择时，名禹成功将月度最大回撤控制在10%以内。

　　在宽敞的赛道收获丰厚收益

　　“我到底要买什么样的股票？”这是王益聪思考了20余年的问题。现在的他，已有一个非常清晰的答案——“灰马股”，即避开拥挤的热门赛道，寻找宽敞赛道上的未来白马股。

　　“很多人爱买白马股，但我要买能变成白马的灰马股。”王益聪笑言。

　　他进一步解释道，灰马介于黑马和白马之间，初看优势不明显，规模也不够大，但随着时间推移，其广阔的市场空间、优秀的管理或深厚的技术积累逐渐显示出竞争优势，业绩会逐季变好，市场参与者会越来越多地关注到它并不断买入，股价自然也就越来越高。

　　总结来说，他喜欢不那么拥挤的赛道中的潜在白马股，其特点在于具备较高安全边际并且当下还没有受到资金追捧，但有望在宽敞的赛道中成为优胜者和未来的A股核心资产。

　　那么，如何在数千只股票中锁定这些未来的核心资产呢？王益聪总结为三维选股。

　　首先，用“活的”价值投资的方式选股。他说：“价值投资是动态的、市场化的，在价值投资的基础上还要结合市场宏观环境，看产业发展趋势。”

　　其次，在王益聪眼里，成长是价值创造的最大源泉。核心资产是动态的，一旦增长跟不上市场对它的预期，将会被其他有更好成长性的公司替代。公司增长背后的深层次原因，是判断未来估值能否提升的根本性指标。

　　最后，成长股要追求价值和估值的动态平衡。王益聪认为，好公司与好价格缺一不可，只要努力就一定能够找到这样的标的。

　　依据这一投资框架，名禹建立了核心股票池。“对所有的上市公司进行筛选，构建第一层股票池，之后结合当下时点的宏观环境和产业趋势，再筛出核心股票，构建一个核心池，然后进行配置，并灵活调整。”

　　但这个世界上没有一个投资方法是万能的，价值投资也一样。历经几轮牛熊切换，王益聪深切地感受到，很多标的是无法用价值投资的思路去评价和选择的，比如科技股、周期股，很难准确估算未来几年的现金流。他认为，要拓宽传统价值投资的思维框架，面对这些新事物，对不同类型的公司，需要采取不同的估值评判标准。比如科技股，不同业务和不同发展阶段的科技公司都有不同的估值模型。现在的A股是一个开放的资本市场，我们需要学习成熟市场行之有效的估值方法。

　　对于科技股，王益聪更多关注其产业逻辑是否足够强、是不是处于一个好的赛道、能否有效受益于产业发展逻辑、是否有自己的核心技术和拳头产品。如果上述所有问题的答案都是肯定的，那么其盈利大概率会超出预期。

　　科技可期乘风扬帆

　　谈及后市，年初稍显谨慎的王益聪变得更积极乐观了。他说：“2019年总体上应该是比较灿烂的一年。”

　　年初，王益聪判断，2019年将处于区间震荡状态，上下波动空间较小，但目前结构性行情的广度和力度远超预期。他认为有两个利好因素：一是流动性保持合理充裕，为很多成长股的走势营造了好环境。二是5G趋势逐渐明朗和自主可控、国产替代兴起，投资者对中国的科技股信心更足，5G将是一个非常大的产业风口，也是市场上涨的最大引擎。

　　关于具体的投资布局，王益聪透露，科技将是主要方向，也是获取超额收益的主要来源。

　　他强调，上半年消费股领跑市场，但是下半年以来已开始分化，涨幅趋缓。他判断消费依然是未来几年A股的主赛道之一，但估值提升和企业成长的戴维斯双击阶段已经过去了，A股消费股的估值水平已经与国际主要市场持平或略高，未来收益只能来自于企业的成长，从3到5年的时间来看，年化收益可能要降到10%出头的水平。

　　而科创板的推出以及高定位，拉升了整个市场的风险偏好。结合产业逻辑，叠加流动性边际转好，王益聪判断，成长股中的科技股已成为目前市场的一个主线，未来可关注5G通信、电子、计算机等行业以及与自主可控、国产替代相关的科技股，尤其是硬科技方面，如半导体等。

　　对于科技股的估值评价，王益聪表示，首先要打开思维空间，从历史或其他国家正在发生的事情中寻找逻辑。例如，在2013年到2015年移动互联网浪潮中，手游领域的一些股票估值高至50倍，大家都不敢买入，但之后利润暴增。因此，对新的产业要有想象力。科技股常常不看眼前的增长和估值，而要聚焦公司的技术和产品是否有广阔的成长空间，其增长的爆发力是远超市场认知的，会出现涨了几倍之后估值更便宜的现象。

　　此外，王益聪提示道，科技重创新，技术的发展日新月异，5G带来的万物互联革命会颠覆以前的许多产业，一些“老巨头”将面临冲击，要警惕其估值过高和业绩下滑的情况。

　　在王益聪看来，任何投资架构都要放在时代背景下来理解，这样才能把握市场的投资机会。对于未来3至5年的市场方向，他认为有三个趋势非常明显：一是全球经济增长速度减缓，存量博弈中强者恒强，分化将越发明显，因此选择标的时要关注行业的龙头。二是我国资本市场对外开放程度不断加大，外资的进入将重塑A股的价值投资理念，未来投资比拼的是对行业和公司研究的速度、广度和深度，说到底比拼的是投研团队。三是创新成就未来，新时代国与国之间的竞争将集中于科技领域，对于身处这个时代的企业而言有创新才有未来。

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