达晨财智肖冰：三五年后估值体系大概率重塑 平稳上市将亏钱

2019年4月17-19日，由投中网、投中信息主办，投中资本协办的“第13届中国投资年会·年度峰会”在上海外滩W酒店举办。本次会议主题为“看多中国”，来自国内外上百家私募股权机构汇聚一堂，对当前行业热门话题展开讨论。

在此次峰会上，达晨财智总裁肖冰就“迎接科技创富新时代”主题进行了精彩分享。他表示，今年资本市场最大的变化是科创板的推出，这一变化将会吸引更多的科研人才投入到创业的大潮里，也会引导投资机构把更多的子弹投向科技创新的赛道。

达晨财智总裁 肖冰

以下为肖冰在“第13届中国投资年会”的精彩演讲实录，投中网整理。

很高兴来到投中的年会，今年的主题是“看多中国”，我觉得私募股权行业的人永远在看多中国。我们只能看多，不能看空，因为我们不是对冲基金，否则的话你就不能在中国做这么长线的投资了。但是中国市场有一些变化，主要受政策的影响比较大，所以具体操作的时候我们要关注政策的变化。

那么目前资本市场最大的变化是什么？今年最大的变化应该是科创板的推出，超出了我们想像的速度。并且第一批挂牌的时间看起来比我们想像得早，可能6月底第一批科创板公司挂牌。科创板的推出，会对中国的创业、创投有怎样的影响？我想可能是值得我们大家特别思考的。

会有更多的科研人才投入到创业的大潮里

我觉得会有更多的科研人才投入到创业的大潮里，那么我们团队里面未来的核心力量应该是技术人员，技术会在创造价值里面占主导作用，所以他们会分享到价值的大部分。我们以前看到的团队，包括历史上投过的大部分的公司，最占主导作用的那个人不一定是核心的技术人员，往往是一个市场人员。以前很多人创业公司创始人的履历，往往是在一个大公司做销售的，出来创业。因为销售的作用往往比技术的作用更大。为什么？因为我们以前很多的企业，包括历史上成功的企业，技术并未占据主导作用，他们的产品往往是同质化的产品，并未有特别明显的竞争力，所以要靠很强大的销售能力。另外很多企业的技术来源，往往是靠山寨和抄，不太注重知识产权，在那个年代的创业人员里面，更多的是销售能力很强的人占据主导作用，可能还有财务人员，而技术往往放在次要的位置。但是这个时代过去了，大家越来越重视知识产权，技术的力量越来越成为主导。

给大家分享一个最近对我冲击较大的案例。几周年，在香港联交所我参与了一个敲锣的仪式，我们所投的公司在联交所挂牌上市。当时同时上市的是两家公司，一个是俞敏洪老师的公司，新东方在线，两家公司同时挂牌。我们公司当天挂牌涨了50%，我们想是不是定价低了，我们发行可能是50、60亿的市值，最后80多亿。俞老师的是跌破了发行价，比较明显。

为什么提到这一案例？给我震撼的是我们这家所投企业是收入为零的公司，全是一帮科学家，就是实验室处于研发阶段的，一帮资深科学家创业的公司。市值给到80亿港币，所以受到市场非常大的追捧，二级市场一直在涨。它是做生物疫苗的公司，还没有产品、还谈不上销售。我们的投资也是一个特别非典型的人民币基金的投资，之前的投资都是美元基金投，后来我们尝试性地参与下这类投资，投资处于非常前沿的领域，还在临床阶段不知道什么时候出产品，我们投的时候估值已经不低了，十几亿了。

没有产品的公司，十几亿的估值对我们是挑战，但是我们想尝试性地学习一下。看着是五年、十年的市场，但是港交所的规则变了，允许未盈利的生物制药公司上市。当时看到那个场景给我非常强的冲击力，这么一帮书生气的科学家，我们都是怀疑他们能否成功的，但是居然成功了，有这样一个好的事业平台给到他们，他们会鼓舞着他们的平台，他们的师兄弟也会创立这样的公司。

科创板也是借鉴了这样的公司，我们允许未盈利的公司上市，也允许没有收入的公司上市。科创板一共有5套标准，那会不会在中国大陆也会有大量这样的公司上市？我们的创业板会不会修改规则，也允许大量这样的公司上市？那对中国大陆的创业会出现什么样深刻的变化呢？这个是我参加完那次敲锣以后非常深的体会，我就觉得未来技术人员可能在团队的作用更加明显，他们会越来越分享更多的价值。

大股东是他们。因为销售靠硬碰硬的产品，销售是靠产品去推动的，那么财务人员的融资能力也不需要很强，因为这样的企业冒出来，很多技术大佬出来都会被我们追捧，被很多同行追捧投进去，所以这样的财富效应会吸引更加多的以前在实验室的那些人出来，做产业化、做创业的尝试，也会鼓励我们的年轻人更多去学技术、学理工科，更多毕业以后愿意选择做研究。另外，中国很长时间里面往往优秀的年轻人会去读金融和财务，各省的状元不会选择学技术，因为学技术大家觉得没有很大的前景，未来可能这会发生变化。有一段时间，在我们小时候，我们说是“学好数理化，走遍天下都不怕”，后来没人说了，好的都去读金融、财务。那么是否会反过来，我们下一代更愿意学技术，学数学、物理、化学了？我觉得很有可能改变这个局面。以上是我的一点体会。

科创板是否会成功？回答是肯定的

再给大家分享我们现在思考的一个问题，可能也是所有行业的人都在思考的问题。就是科创板会不会成功？这个大家可能还是在疑问。还有注册制是否会成功？因为科创板是注册制基础上的科创板，是这样提出来的。接下来的问题是如何应对科创板，如何应对未来的注册制？我们说这个事情既是机遇又是挑战。如何迎接这样的挑战？就这几个问题再跟大家分享我的看法。

首先科创板是否会成功？回答是肯定的，科创板肯定会成功。为什么？因为科创板给到上交所和深交所不对称的竞争，现在好的有技术含量的公司报科创板，因为这边的发行价是不限制的，那边是限制的。这边是未盈利的可以上，而那边不能上。这边是时间非常确定，那边是非常不确定，你说好企业选择在哪里报？在这几个月，肯定好的公司，高市盈率的公司都报科创板，在深交所改革之前，不缺高质量的项目上科创板。所以第一批的科创板和前几批的科创板，肯定选出一批比较好的公司出来挂牌上市。这就意味着科创板成功了，所以成功是无悬念了，因为给了它很多的政策红利。中国的改革推出来，都会有一段时间的政策红利，上交所就享受到了，所以科创板肯定是会成功的。

第二个问题是注册制是否会成功？这是我们更关心的问题。如果注册制不成功，它不是注册制基础上的科创板，意义并没有那么大，只是每年多了一个上市的通道，每年多几十家、上百家的公司，意义还没有那么大。那注册制是否能够成功？这个问题值得观察。很大的可能是开始肯定不是真正意义上的注册制，肯定是要经过反复的过程以后，我觉得才会朝着注册制方向走，中间会有曲折的变化，大的概率是这样的。但是注册制是大势所趋，不可逆转的趋势，大家需要清楚地认识到这一问题。现在所有人都意识到，注册制是中国资本市场走向成熟的必不可少的要过的一道槛。所以我们对注册制的未来还是抱有期望的。

在这样的形势下，我们如何应对？

科创板如果出来，注册制也推了，我们怎样调整投资策略？如何应对？

首先科创板的变化会引导我们更多地投向科技创新，我们把更多的子弹投入科技创新的赛道里面。我说的是人民币基金，会更愿意和更有勇气投前瞻性的业务。这是很大的一个变化。

怎样投这样的公司？我们内部也在说和科学家交朋友，每个人都和科学家交朋友。既然投这些技术，你要和技术大拿做朋友，和了解前沿技术的人做沟通。我们招什么样的人？我们基本上不招学金融的人，不招学财务的人，我们基本上都是招技术背景的，有产业背景的，甚至是原来就是做研发的人，加入到投资团队里面。这样你才能真正理解和投到那些真正前沿的技术里面，这个是我们必须要经历的团队的调整和变化。所以变化是更多地投技术，招更多的技术人员加入到团队，这是我们投资上要做的改变。

大家既然意识到注册制是趋势，那么真正实现注册制以后，中国的资本市场会发生很大的变化，就是估值体系会发生变化，A股港股化和A股美股化的趋势，肯定是不可逆转的。那么传统人民币基金、二级市场套利的空间就完全没有了，那投什么样的项目才能保证基金持续高回报呢？这对我们投资的质量、投资的标准会形成很大的挑战。

我们过往投一个相对平庸、传统的公司，一上市基本上都会赚不少钱，为什么？因为这个公司卖壳都能卖20亿，变成一个壳，公司不行了也能卖20亿，那我投资估值三、五亿就是稳赚不赔的买卖。对投资的质量，大家并没有要求那么高，只要能上市就行。未来，我们不会把什么时候上市作为考量点，不把什么时候报材料、什么时候上市作为你投资判断的一个因素，而是你所有的出发点都要以第一性的原理看，它是不是好项目，能否成长为大公司和大市值的公司。如果未来是一个小市值的公司，你很有可能没有流动性，很有可能估值很低，哪怕上市也赚不到钱。

去年海外上市的公司，超过一半是跌破了最后一轮的入股价，Pre—IPO的投资商业模式可能等到那时就不存在了。所以这对人民币基金是有很大的考验的，因为我们的投资能力、专业水平、行业研究能力根本达不到这样的变化。一旦发生这样的情况，我们肯定措手不及，因为我们的资产没有流动性，我们今天的投资是为了三、五年后的退出，三、五年后相信中国的资本市场大概率是注册制，大概率的散户退出市场，大概率的估值体系，你今年投的项目，未来平稳地上市，可能会亏钱。

我就说这么多，仅仅是一些思考。最近来上海非常多，因为上交所紧锣密鼓地工作，我们不少被投项目也报了科创板，希望科创板里面有更多达晨的身影。谢谢大家！（文/刘磊 来源/投中网）