创投业打通正循环 Pre-IPO投资风险须警惕

创业板改革并试点注册制平稳落地。昨日，深交所也公布了创业板改革并试点注册制的第五批获受理企业，其中20家企业申请IPO，12家企业申请再融资。截至6月29日，创业板改革并试点注册制下的五批获受理企业中，申请IPO企业合计96家，申请再融资企业达25家。

二级市场的一系列变革，对于长期为资本市场源源不断输送优质企业的创投行业来说，更是一次鼓舞人心的绝佳契机——“退出难”破冰、募资难有望缓解，创投市场“投资-退出-再投资”的正循环正在被打通。

但与此同时，随着注册制深入推进，IPO也将呈现常态化发展，上市不再是稀缺资源，未来一二级市场的流动性溢价将进一步缩窄，企业上市后或许会面临估值回落的问题。因此，创投机构投资的终极目标不仅是企业上市，而且是企业上市后能有好的表现。

盛世投资管理合伙人陈立志认为，对创投机构而言，即便项目上市了，仍可能没法获益退出，因此，更加需要对一级市场估值过高的项目保持警惕。

加速资金回流利于募资

一直以来，IPO都是创投机构项目退出的主要渠道。但过去的上市审核制度使得企业过会率时高时低，充满不确定性，让创投机构时常陷入“退出难”的困境。由于没有良好的退出收益，创投机构更难获取新的投资资金。因此，在创投机构看来，注册制的到来将很大程度上破解退出难的局面，有利于创投行业的募资。

“由于退出困难，当前创投机构投资新项目，很大程度上需要依靠新募集资金。创业板注册制推出后，创投机构通过加快退出，及时回笼存量项目资金，能够增加自我回血能力；

另一方面，也有望提升投资者对于一级市场的信心，推动资金向一级市场回流。”陈立志说。

松禾资本合伙人袁宏伟也认为，创业板注册制实施后，许多项目能在投资人接受的时间范围内退出，无疑增加了投资人投资创投市场的信心，会有更多人配置资产到这个领域。

但是，这并非一蹴而就。上海联创投资总裁周水文表示，经过此前的市场教育，创投市场的出资人变得更加谨慎和成熟，资金即使进入，也会投向有业绩、诚信、稳定的管理团队中。因此对市场很多基金来说，募资难仍是常态。

在华睿投资董事长宗佩民看来，我国的有限合伙人(LP)市场已今非昔比，出资能力过千万的民间资本已大面积式微，出资能力在100万~1000万之间的小额出资人又被排除在外，不受监管部门、托管银行与投资机构的欢迎。目前创业投资的资本来源绝大部分是政府引导基金、国有企业资本与保险金等，对大部分投资机构而言，募资难题依然存在。

但是，若有良好的退出收益证明自己，将有利于创投机构的募资。

“通过加速退出，创投机构有更多的资金用于投资，项目方也有更多资金用于发展，为创投机构创造更好的回报，这样市场就有望形成‘投资-退出-再投资’的良性循环。”陈立志说。

警惕Pre-IPO

项目的投资风险

二级市场的一系列变革，正在给一级市场投资带来前所未有的局面。门槛降低、包容性增强、确定性更强 ，对创投机构而言，无疑是一个极大的退出利好。“创业板注册制改革，为创投机构的退出提供全新的、更加广阔的渠道，从而提高创投市场资金的使用效率。”陈立志表示。

创业板注册制实施之后，未来一两年，IPO仍将是创投机构的主要退出渠道。据证券时报记者了解，当前创投机构已在为创业板注册制积极准备，梳理已经投资过的符合上市条件的企业。

“我们也有将近20家被投企业符合新的创业板上市标准。”袁宏伟说。

在上市渠道更加通畅、一二级市场的流动性溢价依然存在的情况下，“临门一脚”的投资行为在当前似乎更加有利可图。“依然会有机构采取Pre-IPO策略。”袁宏伟对记者表示，创业板和科创板的注册制给市场的供应都是一个循序渐进的过程，一二级市场的价差不会那么快就抹平，因此助推了Pre-IPO策略。但这不是一个长久的策略，从制度设计来看，市场供给将逐渐加快，IPO也会进入常态化，利差将逐渐缩小，这个策略自然也会受到打击。“短期来看，效果不明显，但长期来看，制度设计还是支持长期价值投资者的。”袁宏伟说。

实际上，Pre-IPO的热潮一直存在，但注册制对于Pre-IPO策略的机构投资者来说，则是一把双刃剑。一方面，项目退出加速，另一方面，上市供给增加，上市公司的估值或将降低。

达晨财智总裁肖冰表示，从目前形势看，再去投资Pre-IPO项目风险非常大。而且，机构现在投资要等3~5年后才能退出，那时资本市场红利已经殆尽。只有IPO市场逐渐理性和成熟，新股破发情况、发行失败现象大面积出现，投资人才不会再盲目追捧新股。

创投机构

退出效应暂未显现

企业上市通道变得更加畅通，只要有足够的资金投资一家中后期的成熟企业，即可在可控的时间内实现退出变现。有业内人士担心，这将使越来越多的资金集中在中后期项目，而早期项目资本则更加短缺。

“现在的创业投资市场更多资金已经集中在中后期了，早期投资缺钱的情况早已发生。”宗佩民表示，随着后期资本供给大量增加，早期资本供给不足，早期投资的估值会有所下降，后期投资的估值可能持续上升。这也一定程度上增加了后期投资的风险。

“在一个有效的市场情况下，不应存在长期的套利空间。”周水文认为，注册制会让市场的价值发现更加有效，即使出现资金聚集，也是短期的。宗佩民也相信，经过三年左右的市场洗礼，创业投资最终会回到本质，回到“投早投新投成长”的初心上来；随着机构的成熟，投资也必将更加精准。

此次创业板改革中，也给未盈利企业的上市预留了空间，只是未盈利企业上市标准一年内暂不实施，一年后再做评估。这也意味着，创业板对上市企业放开了盈利要求。此外，在三套上市标准中，其中一套为“市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营收不低于1亿元。”这在袁宏伟看来，属于比较早期的企业，“我们周边很多这种企业，特别是技术类的科技项目，所以这个制度设计给我们投资这类企业营造了很好的环境。”

无论是科创板还是创业板的注册制，都在很大程度上给创投机构的退出创造利好，只是退出效应的显现仍需时日。“科创板一年就上了一百来家企业，但一家中小创投机构的项目库存都比这个数量多很多，更别说大型创投机构了。所以目前来看，创投的退出还是很有限的。”袁宏伟说。注册制的真正意义在于给创业创投创造一个健康的生态，即好的企业符合标准之后，就应该能够上市，能从二级市场获得认可，“我们也不希望泡沫过高，这样会抹杀投资热情，我们需要一个价值能与价格相匹配的健康的市场。”

（文章来源：证券时报）