歌斐资产陈昆才：详解中国财富管理行业驱动力的演变

　　挑战与进化：中国财富管理行业驱动力的演变 | 九话投资

　　诺亚财富

　　以下为“九话投资”系列专题第八篇：《“行稳致远、磨砺生辉”：投资路径——从产品创新到资产配置，再到综合服务》

　　作 者 | 陈昆才（歌斐资产合伙人）

　　陈昆才

　　歌斐资产合伙人

　　在强监管的背景下，中国财富管理行业稳步前行。

　　供给侧的变革尤为突出。一是新物种的出现，2019年理财子公司批量出现，大型国有银行先拔头筹。二是资管行业的规范发展，2018年4月份资管新规正式出台，刚性兑付、期限错配、资金池、多层嵌套等困扰行业多年的顽疾被厘清和规治，非标债权产品的式微与净值化、组合化产品的勃兴，相映成辉。三是发展失控的各类伪金融服务机构在风险暴露后被物理清除，从互联网金融、P2P，再到一些产业背景的所谓“金控”公司等，市场终将会奖励那些持续创造真实价值的机构。

　　而在需求端，高净值人士的财富目标愈发多元化，从创造更多收益，到资产保全与财富传承，对服务机构和服务人员的筛选更为严格，需求更为综合，产品和服务相对单一的机构遭遇很大压力。较为典型的是，信托、券商等传统金融机构均提出转型，但道路曲折。

　　虽然挑战重重，但中国财富管理的巨大市场，仍激发着各类市场主体加快完成进化。比照美国市场，财富管理和资产管理行业的大发展是在工业化及城镇化进程完成，人均GDP、人均财富水平达到一定的量级后才出现。这也可以解释，为何近年来海外财富管理和资管行业巨头纷纷进军中国。

　　但每一位从业者都要做好准备，容易的仗都已打完，未来比拼的是内功。

　　行业驱动力的演变

　　结合我们的实践观察，从2008年以来，高净值人士财富目标的多元化是从过去更多关注增值（投资回报率），开始往保值，即财富传承规划的方向去转型，包括从关注自己的事业，到关注子女的发展等等。客户需求是行业发展的驱动力，而需求端的多元化也驱动了财富管理行业的演变，这一过程基本可以分为三个阶段：第一是产品创新，第二是资产配置，第三是综合服务。

　　管中窥豹。诺亚财富在温州的业务情况，可视为财富目标多元化的缩影。

　　2008年，当诺亚财富刚刚进入温州市场时，当地投资者对回报的要求特别高；因为他们内心中的业绩比较基准（benchmark）是民间借贷利率，按照月息两分来算，简单年化就是24%，按月复利则要近27%/年，而能与此类回报预期接近的唯有私募股权投资（PE）。所以，当地投资人首选的产品是PE基金。

　　温州投资者的PE热情一直延续到2012年之前，而到了2012年民间借贷开始出现跑路现象，联合担保模式也导致风险传染，所以投资者对本金安全的重视达到了前所未有的状态，资产配置理念开始有了土壤。投资者不仅开始喜欢类固定收益产品，而且越是收益率低的产品，受欢迎程度越高，因为在他们看来，高收益代表高风险，收益越低则越安全，并且逐步开始提升投资的流动性。

　　当时光来到2015年，A股经历多轮大幅波动，加上2016年初的熔断，再次给投资者上了残酷的风险教育课。随着年龄的增长，已经打拼二三十年的企业家们开始考虑传承的问题，奔赴香港买保险，咨询家族信托、法律和税务筹划（与CRS相关）等问题的比例越来越高。一位投资人曾坦言，身边的朋友连个别墅都没给孩子留下来，因为涉及担保被执行等问题。保险所谓的“避债”功能、信托的风险隔离等关键词，被包括温州投资者在内的高净值群体迅速捕捉。

　　对于财富管理机构和从业者而言，驱动力的进化是一条不得不面对和前行的道路，而在这条道路上，有无数的挑战在等待着大家。

　　核心挑战

　　产品创新驱动力的衰竭：非标资产的尾部风险

　　现阶段产品创新驱动的挑战更多的在于非标资产的尾部风险。因为过去理财产品，不管是银行、信托，还是一些私募资管机构提供的，大多是报价式的非标产品，底层资产是非标债权，给客户的是一个相对确定的期限和预期收益率，因此产生旺盛的融资和投资需求。

　　而现阶段在周期的尾部，整体经济增速在放缓，包括制造业、服务业等都面临着一个企业盈利增速下滑的困境。这会对融资带来什么影响呢？一方面，企业自我造血功能减弱，对银行信贷和融资性资管产品来说，是一个很大的风险信号。另一方面是资本市场的高波动和近年的大幅回落，以及地产行业趋于平稳。过去依靠房地产和股票类资产抵押的风险缓释手段，目前对于很多企业而言，抵押品不足和估值下降，这些手段已不足以缓释风险。同时，银行间市场的信用收缩也在发生，大型银行向中小型银行，进而向非银金融机构，最终到企业层面的资金流动路径受阻，这表明内在的货币创造越来越困难。

　　因此，基于第一还款来源的衰竭、第二还款来源的不足和信用创造的收缩，导致了周期的尾部风险出现，信用违约也不再是个别现象，甚至有单个信托机构出现百亿规模的产品到期不能兑付。源于尾部风险暴露，非标债权资产的供应，在量和价方面均会大幅回落，吸引力下降，甚至说消亡也不为过。在这样的背景下，诺亚财富已经公开宣布彻底转型标准化债券资产，放弃非标债权业务。

　　此外，很多产品创新，本身并非是真正的价值创造。比如结构化基金，这实际上是过去的中国上市公司基于并购而产生的融资方式，将杠杆资金拆分为优先级、中间级等。这些类固定收益属性或者带有一定浮动收益预期的产品，受到包括机构投资者在内的众多投资人喜爱。但发行机构及投资者看重的是基金结构的安全性和风险缓释的担保抵押等，但是可能忽视了商业本质，也就是底层资产的质量，以及基金管理人是否有能力去创造价值？能否带来被投企业价值的增值？如果缺乏这些核心要素，安全垫最后可能会被击穿，担保也可能会失效。

　　在产品创新驱动的阶段，投资者和从业者的路径依赖，是一个必须面对的问题。比如，单一非标债权产品的客户满意度高，因为过程中没有波动，但等待的可能是集中度风险。大牌管理人的产品，推介成本低，但同一管理人不同基金的表现也有差异（如PE基金管理人在规模突然增大的过程中，管理能力会跟不上；股票基金管理人也有能力边界和策略容量的问题等），单一管理人的集中度风险同样存在。市场行情确认后，股票型基金的销售更为容易，但往往在高点介入，客户不赚钱，存续服务压力大。

　　资产配置驱动阶段的挑战

　　当理财产品净值化、同质化后，财富管理行业必然要从产品创新驱动转型到第二个阶段——资产配置驱动。

　　据Willis Towers Watson估计，2017年底全球资产拥有者（Asset owner）的资产总量高达131万亿美元，其中65%的机构、超过90万亿美元的资产都是以资产配置为核心，用有纪律性的风险控制来管理资产。

　　市场上也有很多资产配置的模式，比如说传统的股债配置模式，以挪威的央行为典型，它是在股债之间进行搭配，动态调整。其次是大量的引入另类资产，战略配置（SAA）加战术调整 （TAA），以耶鲁捐赠基金为范例。第三是结合传统股债组合的风险水平，纪律性地引入另类资产，以加拿大养老（CPPIB）为代表，新加坡养老金GIC、新西兰主权基金均采用这一模式，中投公司自2016年起也开始采用参考组合配置模式。第四种是根据风险因子进行配置。

　　尽管资产配置看起来十分美好，但是在国内实践却面临着种种挑战。

　　第一，资产配置的类FOF模式的双重收费问题，因为资产配置创造了价值，所以需要有对应的服务收费。内部孵化投资团队，或是引入公募基金作为配置工具，都成为很多机构降低双重收费影响的尝试，但实际效果有待观察。

　　第二，策略有效性问题。由于A股的高波动性使得海外成熟的配置模型在中国表现并不好。根据历史数据测算，同样的60/40组合，持有一年在美国的亏损概率是10%，而在中国可能达到40%，且下一次创新高所等待的时间会很长。

　　第三，投资者的成熟度问题。目前很多投资人是刚刚有钱，所以是快线思维，而资产配置是一个长钱思维，快线思维更多关注在短期收益上，而缺乏对风险的深度理解。同样因为投资者是财富的创造者，普遍需要个性化定制，但定制服务的成本非常高，海外常用的全权委托则是一个比较好的解决方案。

　　第四，关键的人才挑战，如何选择适合的CIO。国内保险资管出身的团队，短板是可能对另类资产不是很熟悉；而研究出身的人才可能对宏观比较熟悉，对战术资产配置和管理人选择0方面缺乏经验。

　　综合服务驱动仍处于探索期

　　当前，高净值客户的需求已经由过去创造更多的财富为基础，逐渐扩展到保有财富和传承财富，即同时兼顾事业和生活，包括身份规划、慈善、教育等综合服务需求。但是当前综合服务依旧面临着一些挑战：如过度依赖于人力，并且个性化程度高难以形成规模效应；对于机构的长期投入要求较高；在客群定位和区分上也很难确立定价机制，以及内外部如何协同。更为关键的是很多综合服务提供商是销售导向，可能导致投资者存在过度消费的问题，如超配了保险、不必要的全球置业等。

　　自我迭代与诺亚实践

　　不忘初心，方得始终。在行业进化和自我迭代的过程中，我们认为要坚守几个关键原则：

　　第一，坚持为客户创造长期可持续的价值，必须是真实的价值，而不是满足伪需求（比如保本保息，每年8%，随时可赎回）。第二，清晰的定位客户和客户的需求，定位越准确的机构，越有价值。第三，财富管理的本质是资产配置能力，资产管理的本质是投资能力，两者相辅相成；不能把财富管理做成了产品销售，也不能把资产管理做成了投行业务。第四，做投资者教育比做投资本身更难，但更有价值。

　　谈到产品供给端，在定位客户和客户需求方面，实际上客户最满意的投资组合是什么呢？对于中国投资者而言，是本金相对安全，长期复利6-8%/年，并且有一定的流动性。桥水的达里奥曾说过，“从早期的失败经历中，我懂得了不管我在进行押注时多么有信心，我依然可能是错的，而要降低风险又不降低收益，合理的多样化是关键。如果我能打造一个充满高质量回报流，并适度多样化（意思是相互补充、相互平衡）的资产组合，我就能向客户提供一个总的资产组合收益，这比他们能从其他来源得到的收益要稳定得多、可靠得多”。

　　如果做到这一点，我们提供给投资者的产品应该是：建立在大类资产配置（非相关性）基础上的净值型组合，该组合有适度的流动性，追求绝对回报，且组合中的基金经理激励与客户回报全面挂钩。而正是诺亚财富旗下资管主体歌斐的定位，专注资产配置，创造绝对收益，多策略是实现目标的工具之一。

　　在打造资产配置能力方面，歌斐资产从2013年就开始探索向客户提供以家族财富管理为背景的资产配置服务，2014年底正式推出全权委托；2016年将单账户的全委模式升级为永续的传承基金模式；2017年，模式再度升级，根据客户的需要成立专户和单一家族办公室；2018年正式开始提供多家族办公室服务，并在内部孵化债券直投、股票直投等投资团队。目前主管资产配置的核心团队拥有亚洲第一代对冲基金FOF管理人、主权基金等背景，投资业绩开始崭露头角，屡获殊荣。

　　对于我们而言，最重要的一个综合服务其实是教育。推荐JAMES E． HUGHES JR的著作《富过三代》，该书的一个重要理念是将财富分成金融资本、人力资本和智力资本。智力资本可能会决定财富的量级，而人力资本则能决定财富的传承，金融资本则是实现智力资本和人力资本繁荣的基础。是否愿意投入资源在教育上面，也是对一家财富管理机构的考验。投资者教育只是一方面，更多的是围绕客户的人力资本和智力资本进行提升，而诺亚在这方面已经走了六年的时间。

　　在人力资本方面，诺亚的以诺动力、私董会、教育规划、各类亲子课程等，对于个人认知、关系改善、子女成长等都能起到一个提升作用。在智力资本方面，则有各类游学课程，开拓视野，比如硅谷和以色列的技术创新、德国的隐形冠军和工业4.0等。

　　针对投资者缺乏资产配置理念的问题，诺亚财富在过去六年的时间做了很多努力和尝试，不断的通过举办财富学堂、各类公开课及大类资产的研习社等，希望帮助客户从一个快线思维向资产配置思维进行转型。

责任编辑：石秀珍 SF183