【行业概况】房地产不可承受之重

今年政府的几次定调看，去地产化，逐步减轻经济对地产的依赖，或将成为未来一段时间内的经济发展思路。我们认为，去地产化之路，方向正确，过程痛苦，需把握好调控节奏。正确之处，在于地产对社会的负面影响正逐渐放大，这一负面影响至少在消费、金额稳定、社融、收入分配等层面有较为明显的体现。痛苦之处在于，地产增速下行，经济增长、财政支出、就业等方面将面临压力。多方因素制约之下，调控节奏的把握需如工笔画般，讲究精雕细琢，张弛有度。

一、经济增长

地产对经济的贡献既体现在销售端，也体现在建筑安装端。2000年以来，地产占 GDP 之比逐年上升，至今占 15%左右。但值得注意的是，2019年，建安与销售增速首次同时低于名义 GDP 增速，地产的权重开始有所回落。参考国外，地产对 GDP 的贡献同样不低，但多集中在地产服务这一端。

展望未来，若控地产继续，建安及销售增速回落至 0%，则影响名义 GDP 1%左右。行业层面看，则涉及的面较广。  

二、财政收入

将中国财政两本账（一般预算与政府性基金）合并后，财政支出的资金大概有 22%-29%来自于土地出让及房地产税收。参考其他地方，土地公有制地区中，新加坡与越南仅 5%左右；私有制国家中，财产税占税收之比 10%左右，均低于中国。展望未来，若地产增速下行，则需增加债务以平衡财政收入。

未来十年，政府部门杠杆率或快速上行，上行幅度高于过去 20 年 每 10 年 10%的上行。政府利息支出占新增 GDP 之比也将持续上行。  

三、金融稳定

国际经验来看，居民杠杆率快速攀升易引发金融危机。如美国的 2008 年以及日本的 1990 年。截止 2018 年中国的居民杠杆率为 53%，但到2028 年，不同的地产增速下，居民杠杆率将上行至 70%-90%左右。控地产有望放缓居民杠杆率的上升斜率，降低金融风险发生的概率。

四、消费

自 2009 年以来，社零增速明显下行，既有名义 GDP 增速下行的原因，也有居民杠杆率快速上行的原因。我们的计量模型显示，居民杠杆率每上升 1 个百分点，社零增速下行 0.2 个百分点。

参考国外，日韩在经济换挡期杠杆率上升影响消费的情况同样较为明显。降低居民杠杆率上升的斜率，有望减轻对消费的挤出影响。

五、收入分配

地产的快速发展，全国收入分配上产生两个问题。1）行业层面，朝地产业集中。以地产业营业利润与工业企业利润的比值来看，2000 年 为 1.7%，到 2018 年上行至 27.9%。2）个人与企业层面，利润更多的朝企业集中。与工业企业相比，地产业的企业盈余与劳动者报酬之比更高。由于地产企业多为民企，随之而来的结果是地产业诞生了越来越多的富豪。

六、社融

地产占据了多少债务？从存量角度看，截止 2018 年年底，43%的贷款用于住户部门及地产开发，20%的信托资金投向房地产，10%的信用债来自房地产。从增量角度看，到 2016 年以后，每年 50%左右的新增贷款用于住户及地产开发。考虑到地产较低的不良率，地产信托较低的风险发生率及较高的收益率，若不控地产，资金将始终偏好于地产，难以流入其他行业。

七、就业

中国建筑业从业人员人数较多，截止 2018 年年底，达到 5563 万人。2015 年至今，建安投资保持低位，相对应的是建筑业从业人员数增长势头明显放缓。2019 年，建筑业从业人员数负增长，若未来建安投资继续下行，建筑业从业人员数将继续下行。

八、行业影响

行业层面的影响至少有两点：1）集中度持续提升。这一趋势在过去已较为明显。展望未来，若融资持续收紧，则中小地产商或将进一步退出，集中度将进一步提升。2）行业的转型较为迫切。从 2016 年开始，上市公司数据看，长期股权投资快速增长。行业集体在地产之外寻求布局。

风险提示：经济下行；地产政策调整。

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