500亿“宜华帝国”危情乍现？因2亿借款股权被冻结屡遭评级下调

近日，标普将宜华企业（集团）有限公司（简称“宜华集团”）评级从“B-”下调至“CCC”，展望负面；将该公司未到期债券的长期债项评级从“CCC+”下调至“CCC-”。这主要因为宜华集团未来6个月约有34亿元的债务到期，然而宜华集团的财务资源和资本市场融资渠道有限。

这已是标普今年第二次下调宜华集团信用评级。此前的4月，标普刚刚将宜华集团的长期主体信用评级从“B”下调至“B-”，并将其债项评级从“B-”下调至“CCC+”。穆迪投资者服务公司此前也下调了宜华集团评级。

宜华集团成立于1995年，总部位于广东汕头，业务涉足家居、医疗、地产、资本四大板块，其中家居、医疗板块分别装入上市公司宜华健康、宜华生活，宜华集团持有这两家上市公司各37.08%、29.02%股权。宜华集团2018年年报显示，公司总资产高达556亿元。

目前宜华集团境内存续10只债券，余额合计66.19亿元，其中：“16宜华E1”（12亿元）将于今年8月20日回售行权、11月30日到期；2只合计17亿元的公司债将分别于今年10月21日（12亿元）和11月26日（5亿元）回售行权。或受此影响，宜华集团的企业债“15宜集债”已多日连续跌停，从100元/股骤降至60元/股，骤跌40%。

某知名财经评论员对时间财经表示，宜华集团涉足的产业过于多元化，产业之间不具有协调性。此次标普连续降低其评级，对企业来说，形成恶性循环。关于上述问题，时间财经多次致电宜华集团，截至发稿未获回复。

连锁反应

2019年7月，宜华生活科技股份有限公司（简称“宜华生活”）披露，天津康宏医疗投资有限公司向天津市第三中级人民法院申请司法冻结宜华集团持有的宜华生活19%的股份，涉及借款金额2.1亿元。

因为此次冻结，据穆迪测算，截至2018年底，宜华生活分别占集团合并后EBITDA和资产的48%和32%。因此穆迪认为应下调评级，这也反映出宜华集团流动性风险加剧。穆迪强调，宜华集团的流动性状况本已较弱。截至2019年3月31日，该公司持有人民币54亿元左右的现金，但未来12个月到期债务为人民币60亿元，同期可回售债券为人民币23亿元。

7月22日，宜华集团上述股东冻结被解除。7月17日，宜华生活又公告称，控股股东宜华集团因与浙商产融的投资借款纠纷，其所持宜华生活2.85亿股被轮候冻结，占其所持公司股份总数的66.22%，占公司总股本的19.22%。截至发稿，此次冻结尚未解除。

基于此，标普继4月之后再次下调宜华集团评级，并认为，这两次司法冻结或已损害宜华集团的资本市场声誉，且或已损害该公司获取增量银行贷款的能力。

债市是最直接的反应，除了“15宜集债”大跌40%之外，“15宜华02”7月下跌32.43%，“16宜华01”7月下跌14.29%。

北京市东元律师事务所合伙人李松律师对时间财经表示，一般而言，法院执行的股权冻结金额不会超过争议标的金额。宜华集团因和浙商产融纠纷，2.85亿股被冻结，冻结前一工作日收盘价为3.59元/股。据此推测，宜华集团所涉争议金额至少10亿元。

短债压顶

潮汕商人刘绍喜是宜华集团董事局主席。据报道，刘绍喜幼时，一家三代八口人“蜗居”在16平房子，他通过借钱凑了800元创业起始资金，以做家具起家。如今，刘绍喜家族财富130亿元，在2018胡润全球富豪榜（中国富豪入榜排行榜）位列361名。刘绍喜如今也被称为中国“木业大王”。

不过更为人津津乐道的是其潮汕“资本教父”的名头。据华夏时报报道，刘绍喜是汕头第一个带领民企上市的企业家。因潮汕地区想上市的公司一般都会先去请教已上市公司，再加上刘本人在潮汕名声很大，跟政界、金融界关系都比较密切。一位潮汕上市企业高管称，刘绍喜的教父之名并不为过。

除了集团自身的业务，刘绍喜家族成员还通过设立多个PE机构，大量参与Pre-IPO项目。据《中国经营报》记者不完全统计，其家族成员成功投资过的Pre-IPO项目约9个，通常获利都在数倍乃至十数倍以上。

2018年，是刘绍喜的一个坎。宜华生活2018年营收74.02亿元，同比下降7.73%；实现净利润3.86亿元，同比下降48.45%。宜华健康营收和净利润均有微升，但其核心支柱众安康，却在完成对赌协议后业绩大幅“变脸”。

2018年，众安康实现营业收12.63亿元，较2017年降低15.2%；实现净利润732.29万元，较2017年大幅降低95.25%。而重组时，宜华健康评估众安康2018年将实现净利润1.1亿元。此外，宜华健康二股东减持，还被曝刘绍喜操纵股价，虽然公司随后回应称不属实，但股价仍持续向下。高比例质押的情况在宜华健康同样存在，截至2018年底，宜华集团持有的股权中权利受限的比例达67.50%。

最为市场关注，是宜华集团的债务和资金问题。截至2018年末，宜华集团有息借款总额249.22亿元，相较于去年的223.71亿元增加11.41%。公司2019年将有40亿元人民币债务到期，包括23亿元一次性偿还债券和17亿元可回售债券。2020年还将有63亿元债务到期，包括48亿元一次性偿还债券和15亿元可回售债券。

宜华集团2019年跟踪评级报告显示，2019年3月末，公司合并及母公司口径总债务分别为241.86亿元和111.11亿元，同期母公司货币资金为5.88亿元，偿债压力大。公开资料还显示，2018年末，宜华集团速动比率为0.68，同比下降35.36%。

标普认为，该公司的现金余额不足，且财务资源和资本市场融资渠道有限。其再融资计划主要包括自有房地产项目、与保利发展控股集团股份有限公司（保利发展）合作房地产项目的现金回款；发行增信债券；其他可变现的土地资产以及潜在战略投资者的支持。

房地产方面，3月8日，保利置业集团有限公司（简称“保利置业”）入股宜华集团旗下广东宜华房地产开发有限公司，持股比例为51%。此前的2018年8月、12月，保利发展还曾先后控股宜华系汕头、揭阳两家地产公司。截至目前，保利发展通过入股方式获得的宜华地产平台有四个。

截至2018年末，宜华集团房地产板块实现收入9.4亿元，占总收入比例为8.62%。营收同比增长339.40%，主要系公司主要房产项目进入销售期。对此，标普评价称，2018年，宜华集团从四个物业项目中收到约9亿元人民币现金，远低于标普之前所预计的20亿-30亿元，这主要是由一些项目进展缓慢所致。

虽然标普认为宜华集团在未来12-24个月内回收项目剩余现金款项的可能性高，但由于房地产项目现金回款的时间点取决于各项目是否顺利进行，因此存在时间风险。而债券能否成功发行取决于宜华集团所持主要子公司宜华生活的司法冻结能否被解除，以及资本市场渠道的畅通。因上述较大规模的股权冻结比例，公司再融资的难度攀升。

值得注意的是，7月5日，宜华集团旗下重要子公司宜华健康公告称，公司董事、董事会秘书兼财务总监邱海涛递交了书面辞职报告。而早先的6月30日，宜华生活称，收到公司副总经理兼审计部总监谢春松提交的辞职报告。除此之外，穆迪此前还认为宜华集团面临一定的企业治理风险，原因包括其民营企业背景、股权高度集中，主要为家族持股以及将主要运营子公司的股份大量质押体现出的财务管理激进。

不可否认的是，宜华集团还拥有大量高流动性股权投资资产，并计划为其医疗健康业务板块引入战略投资者，这可能对公司的流动性提供一定支持。

标普此前计算称，截至2019年3月25日，前述股权投资组合的价值约为33亿元人民币。尽管该资产或能以较低折扣（约3%-5%）转为现金，但标普并不预计公司会将该投资组合视为其主要的流动性来源。（北京时间财经 陈世爱）