改善流动性环境：资本市场作用在增强

2019年前三季度金融统计数据报告显示,9月末,广义货币(M2)余额195.23万亿元,同比增长8.4%,增速分别比上月末和上年同期高0.2个和0.1个百分点;狭义货币(M1)余额55.71万亿元,同比增长3.4%,增速与上月末持平,比上年同期低0.6个百分点;流通中货币(M0)余额7.41万亿元,同比增长4%。9月末,本外币贷款余额155.58万亿元,同比增长12%。月末人民币贷款余额149.92万亿元,同比增长12.5%,增速比上月末高0.1个百分点,比上年同期低0.7个百分点。今年以来广义货币增速虽然变动很小,却也拨动着市场心弦,市场的预期随货币环境边际的“松”、“紧”而变动。笔者认为,以当前的货币和信贷增长区间而论属于中性偏松,从广义货币增长的实践看,今年的货币增长均在政策期望目标内,货币当局调控水平和能力有很大提高,调控艺术日臻完善。

然而,9月新增信贷的超预期增长,并非意味着政策重新偏向宽松。7、8月信贷和货币增速的回落,9月的双回升,并没有改变货币环境平稳的态势。稳健货币政策基调并未变。

我国的信贷、货币流动有较为明显的季节性波动,但各年份波动时间存在错位现象。比如2017年三季度信贷投放前低后高,而2018年同期前高后低;今年7、8月的货币和信贷回落,是在前期持续相对高增长的基础上的回落,信贷余额的增速在2018年的大部分时间里都低于13.0%,信贷增速超过13%发生在2018年12月之后,9月的回升只是对7月和8月过度回落的修正。从增长的合意区间看,近几个月的信贷、货币增长一直处在增长区间的下限,综合经济运行平稳、“去杠杆”等多项宏观调控目标的需要,货币增速略提升有利于调控综合目标和发展目标体系的实现。

一段时期来,对信贷、货币回升后的流动性环境是否会全面好转,即宽信用能否发展,机构间预期相差较大。部分机构认为,宽货币和信贷的回升,难以转化为“宽信用”,全社会流动性紧张状况将延续。笔者一直认为,在货币、信贷延续平稳的同时,宽信用发展趋势不变;但今年以来的“宽信用”是建立在资本市场发展基础之上的,与之前基于楼市繁荣、建立在银行表外融资之上的“宽信用”,有着本质的不同。以往基于表外融资的“宽信用”,实际上是为房地产融资服务的。在楼市重新定位后,借助表外融资的房地产融资正逐步走低,未来的“宽信用”将更多地建立在实体经营之上。依靠资本市场发展的、基于金融回归实体的宽信用,与基于房地产融资的宽信用大有不同。因此,表外融资的复苏会比较有限,未来的宽信用将更多建立在市场型直接融资的发展基础上,如各类债务融资工具,而非信托、委贷、票据。

事实上,当下社会融资结构的变化,已体现了“宽信用”新面目:融资回归信贷、融资复表。前几年盛行的表外融资在监管下得到压缩,表内融资占比重新上升。而表外融资的回落,并非表示“宽信用”受到限制。资管新规等金融监管落地后,表内非信贷融资业务将得到发展,金融市场正重新进入多元化发展期。

由于商业银行等金融机构以及全社会风险意识的增强,信贷“移向质量”和回归经营本源的势头渐渐清晰,非金融机构随意加杠杆对外投资的行为已很难再得到支持。风险意识上升,意味着金融机构的信贷投放更趋谨慎,信贷要求提高,其经营行为的变化,也有利于扭转资金“脱实向虚”的局面,促使资金逐渐回流实体。在“去杠杆”、“防风险”及资金回流实体政策的综合作用下,银行表外融资已处于持续萎缩状态,预计未来这种趋势仍将持续。因此,未来社会融资的增长,主要就看资本市场了。

我国货币环境的基本格局是“存量过多、增量不足”。 在利率市场化条件下,融资利率受经济运行和货币环境的共同决定,反映风险溢价的实际借贷利率体现了当期商业环境下的自然利率。而真实市场利率主要受当前经济状况、货币环境、市场预期等综合影响,即民间利率不仅受货币状况影响,更重要的是还体现了当前经济环境下的运行风险和前景预期,是实体经济领域的风险利率。所以,虽然货币环境趋松,货币市场流动性紧张局面缓解,但借贷市场利率依然以稳为主。在市场各方对资金紧张舒缓程度预期仍未形成一致的情况下,风险溢价成为决定资金融通利率的主要决定因素,资金借贷的风险利率由此将保持平稳。

从趋势上看,市场利率平稳中走向“稳中偏降”格局在慢慢显现。货币存量过多、增量不足的局面,决定了我国实体领域的借贷市场利率主要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。货币偏松加上货币利率下降的预期,则决定了实体领域流动性的稳定格局。据此推断,得益于内部政策的支撑,四季度我国经济有望实现边际改善。鉴于外部环境的不确定性依然存在,未来在政策层面仍需更多强调连续性和稳定性,即便微调政策,也需更多体现前瞻性和灵活性。

(作者系华东师范大学中国金融研究院研究员)