信用债券市场：整体回暖与结构分化并存

在信用环境边际持续改善的背景下，信用债市场呈现整体回暖态势。

今年以来，信用环境边际改善，信用债一、二级市场延续回暖态势，发行量和净融资额大幅高于去年同期。东方金诚国际信用评估有限公司近日发布的报告显示，今年前三季度共发行信用债6521只，发行总量为67382亿元，同比增长32.8%；信用债总偿还量为50587亿元，同比增长20.1%；信用债市场净融资额16796亿元，同比增长94.2%。

分券种来看，今年前三季度信用债各券种发行量同比均有所提升。其中，公司债对增量贡献最大，前三季度公司债发行量为17965亿元，同比增加7311亿元。从净融资规模来看，前三季度公司债和中票净融资额分别为7931亿元和7323亿元，同比分别增加2572亿元和1960亿元；定向工具净融资额实现转正至460亿元，同比增加1849亿元；企业债净融资额依然为负，但比去年同期有显著改善；此外，短融净融资额同比下降1361亿元至2191亿元，净融资额占比从去年同期的41.1%降至13.1%。

分行业来看，前三季度各主要行业信用债发行量普遍高于去年同期。其中，与基建相关或城投企业较为集中的资本货物、公用事业、运输、多元金融等行业债券发行量同比增加较多，合计净融资额占比超过90%。其他行业中，技术硬件与设备，制药、生物科技与生命科学等行业债券发行量不及去年同期，并存在净融资缺口。

值得注意的是，在宽信用政策效果逐步显现以及投资者风险偏好边际修复的背景下，今年以来，对收益率有较高要求的投资者开始适度下沉信用资质，但低等级债券发行集中于城投债，民企债券融资依然困难。

“随着发行主体资质有所下沉，低等级主体信用债发行占比有所回升。”东方金诚研究提出，前三季度AA级主体信用债发行量为8652亿元，同比增加4015亿元，占同期信用债总发行量的12.8%，比去年同期高出3.7个百分点。尽管有明显回升，但前三季度AA级主体信用债发行占比仍处较低水平，净融资额占比仅为7.6%，综合考虑认购倍数、发行利率等方面表现，低等级债券发行难度依然较大。

与此同时，民企发债依然未见明显起色。今年前三季度民营企业共发行信用债3147亿元，同比减少826亿元，占同期信用债总发行量的比重也从去年同期的7.8%降至4.7%。分信用等级来看，前三季度AAA级民企信用债发行量和净融资额均高于去年同期，且净融资额为正，表明高等级龙头民企债券融资相对顺畅；但同期AA+级及以下级别民企信用债发行则继续缩量，净融资持续为负。东方金诚表示，这主要源于前期的民企纾困政策主要集中在行业龙头等经营良好但出现暂时资金紧张的企业，部分弱资质主体难以获得政策的直接利好。同时，今年弱资质民企债券违约依然多发，引发投资者对未来违约风险的担忧，对中低等级民企债规避情绪仍然较重。

近年来，信用债违约一直受到各方关注。从今年市场情况看，信用债违约风险边际缓和，但仍处多发状态。统计显示，2019年前三季度共有149只债券违约，违约债券余额为1075.6亿元，新增违约主体28家，同比分别提升65.6%、19.9%和33.3%，仍处高发状态。

从违约具体个案看，新增违约主体的地区分布较为均匀，前三季度共有20个省份（市）发生债券违约，违约债券余额超过100亿元的省份（市）有5个，分别是北京、江苏、浙江、安徽、山东。这几个省份（市）多数为发债大省，除安徽省外，其他4个省份（市）信用债存量规模均位居全国前5位。从企业属性来看，前三季度28家新增违约主体中，民营企业有23家，占比82.1%，地方国企有4家，占比14.3%，公众企业有1家，占比3.6%。从违约债券余额来看，前三季度民营企业违约规模为840.8亿元，占比达到78.2%；国有企业违约规模占比为14.4%，其他属性企业违约规模占比仅为7.4%。

“展望四季度，政策环境将继续利好违约风险边际缓和，低等级信用债到期偿还压力有所下降，违约情况将好于三季度。”东方金诚表示，从到期规模来看，截至10月24日，四季度信用债总偿还量为17574亿元，高出上年同期2625亿元，但较上季度减少1771亿元。尽管四季度信用债需要进行兑付或滚续的总量依然较大，不过，低等级债券到期压力有所下降，当季总偿还量为2252亿元，环比减少932亿元，同比减少532亿元。