【热点解读】茅台阿胶股价反差巨大，背后有何逻辑？

 但斌

“伟大的公司商业模式都是非常简单、可靠、容易理解的。”

近日，东方港湾董事长、国内著名投资人、白酒投资专家但斌，关于最近一段时间的市场表现发表演讲。

但斌表示，市场经过近3年调整，主板估值进入底部区域。作为“忠实茅台吹”，近期以来茅台飙升的股价，自然也是绕不开的话题。但斌称，如果稍微看远一点的话，就能够理解为什么它能够不断的上涨。

谈成绩：在A股累计收益达28倍

但斌2004年创立东方港湾，到现在15年时间，目前管理规模大概是100亿左右。

2004年以来，东方港湾在A股创造了23.85%的复合收益率，累计收益达28倍。

2004年以来，东方港湾在海外市场创造了22.28%的复合收益率，累计收益达23倍。

主板估值进入底部区域

但斌表示，市场经过近3年调整，主板估值进入底部区域，不过创业板PE仍需时间消化。

•截至2019年10月22日，主板静态PE中位数19.6倍，处于底部区域。

•主板个股(含中小板)已经公布19中报净利润总和的增速5.05%来推算，2020年PE近18.66倍，2021年PE值近17.76倍。

•截至2019年10月22日，创业板指数PE中位数32.2倍。

•以创业板个股已经公布19年中报利润总和的增速5.32%来计算，2020年动态PE近30.57倍，2021年PE近29.03倍，仍需要时间消化。

如何解释茅台谜之上涨？

但斌常说自己的投资方法就是，选择伟大的企业，以合理的价格投资，伴随企业长期成长。

合适的价格是指：公司的价格能够提供足够的安全边际，以提高投资的隐含回报率，同时提供更好的抗风险能力。

与企业长期成长指：依靠企业经营能力的成长或改善，获得投资回报。同时根据企业经营、估值和隐含回报率、投资机会对比进行仓位的调整。

伟大的企业有5个特征：1)行业空间广阔；2)商业模式可靠且容易理解；3)盈利能力高，财务稳健；4)商业壁垒高筑，竞争优势明显；5)企业文化优秀，管理层值得信赖。

“可能很多朋友对东方港湾有一个误解，以为我们只会买茅台。其实不是这样，东方港湾的海外基金是美元基金，以纯美股为主，实际上我们在海外也是以蓝筹股为主，像亚马逊、苹果、微软等。”但斌直言。

截至2019年8月30日，东方港湾海外投资基金过去三年累计费后收益98.65%，同期恒生指数上涨11.77%，在MorganHedge全球9865只基金排名中，3年期收益名列全球第二名。

但斌表示，价值投资的核心，就是怎么样选择好企业，从哪些角度去选择好企业。

首先是看行业空间。像我今年9月去西雅图，拜访了四家企业：波音、亚马逊、星巴克、微软。不同的企业有不同的行业空间角度。像波音，过去造一架747，大概是一个月能够造三到五架，但是波音整合了产业链以后，大概三天可以造一架787。

像微软，它的未来空间是已经实现的，未来3到7年可以产业化的一些项目。我们看到的是万物互联的这样一种变化。很可能万物互联这个方向又可能给它打开了一个新的空间。

回到国内，比方说龙头白酒企业(贵州茅台)，现在已经涨到接近1200元，很多人说还能不能涨，它的空间到底在哪里？

它的空间首先是量，量是有天花板的，3万吨到6万吨。当然实际上我问过白酒企业的早期高管，他们说大概10万吨。6万吨、10万吨总是有限的，但它是没有行业空间限制的，就是企业产品的出厂价从1951年到2019年，以年化11%的速度在提价的。

换句话说，如果某一个证券公司或某一个银行发一款产品，以年化11%给大家回报的话，持续68年的话，这个产品大家肯定都去买。恰恰，茅台这个企业出产的产品就是以年化11%在提价。

但斌表示，投资就是比谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持，这是思考力的极限比拼。

而茅台也很简单：因为2017年它是270亿，大概推测了一下，如果按照6万吨的话，假设以2.5%温和通胀，200年以后它的利润就达到了2万多亿；如果是五点几的话，大概是十万亿利润。所以，如果稍微看远一点的话，就能够理解为什么它能够不断的上涨。

（根源性原因在于，茅台酒口味独特，又承载着本朝国酒的历史情怀，造成长期供不应求的市场现实。产量有限，需求无底，盈利逐年飞升，股价若不上涨倒是奇谈了。）

但是一般人做决策，不是这样做的，比方说，他们认为年轻人不喝白酒了，如果你要认为年轻人不喝白酒，那过去我们说不太看好企业。但实际上，从数据来说，白酒工业的主要厂家，他们的量还是在增长，只是可能别人过去喝散装酒，因为收入高了现在喝品牌酒，所以这个量还是正增长。

“另外，我本人也是年轻的时候不太喝白酒，但是到了40、50岁的时候，我突然发现每天晚上喝个一两二两感觉还是很幸福，这就是男人的变化。”但斌说。

酒的供不应求代表什么？但斌称，这实际上是代表了国民财富的增长。

瑞银说中国的富裕人口大概有1亿人了，实际上这是它被消费的一个根本原因。这些伟大的公司，它的商业模式都是非常简单、可靠、容易理解的。凡是很蹊跷的公司都是有问题的。实际上，如果一个公司涨100倍、200倍、1000倍，那一定是大家都知道的公司。如果大家都不知道，说某一个团队很蹊跷的找到了这个公司，很有可能它就只有一波行情。

但斌表示，过去，老是有人把乐视和亚马逊做对比，说亚马逊也不赚钱，好像投资乐视是有理由的。其实不是这样的，东方港湾持有亚马逊，这公司很赚钱，它只是把赚的钱再去投资了，当它什么时候停止投入，盈利马上就来了，是个非常赚钱的公司。

另外，商业壁垒高也非常重要，实际上这两年很少有人提了。

比方说，很多人说阿胶，阿胶为什么不涨？

像我们在研究消费品牌当中，我们发现，“凡是提价销量不下降的90%都是好公司，凡是提价销量下降的绝大多数公司是有问题的”。实际上阿胶就是类似这样的问题，这反映它的商业壁垒、护城河并没有那么宽。

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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