破除打新只赚不赔惯性思维

在开市运行108天后，科创板股票上演“破发”一幕。当日，昊海生科盘中“破发”，久日新材全天股价都在发行价附近徘徊。值得注意的是，久日新材刚经历两个交易日即跌破发行价。从市场反馈看，基于科创板采取的市场化发行定价机制，各方对于“破发”早有预期。从历史经验及海内外市场对比来看，新股快速“破发”甚至上市首日“破发”是新股发行市场化定价的必经之路。

2009年至2012年A股实行新股发行制度改革。2011年，A股整体呈震荡下行态势，上证综指从年初的2825点降至年末的2199点。但IPO市场依然火爆，全年共发行新股276家。由于市场整体低迷，新股“破发”几乎贯穿全年，新股发行市盈率较2010年显著下降。在“破发”潮冲击下，部分新股发行市盈率降至30倍以下。而对比海外成熟市场就更加清晰，美股新股首日破发率达到20%以上，港股新股首日“破发”也屡见不鲜。

常年的新股发行价偏低，指向的是新股定价机制不完善，市场运行机制不能有效发挥的困境。而设立科创板并试点注册制，就是要通过一个“试验田”，探索资本市场市场化改革的有效路径。久日新材上市次日跌破发行价，客观上证明了保荐跟投、放开发行定价的市盈率约束，乃至放开、放宽个股涨跌幅限制等机制的有效性。从这个角度来看，新股“破发”并不值得担忧。

从实践角度衡量，投资者会受到来自市场的教育。新股快速“破发”充分还原了新股市场的风险特征，极大强化了新股定价的风险约束。新股不会永远只涨不跌，打新不会永远只赚不赔，所谓的Pre-IPO等套利方法也不是一劳永逸。投资者必须真正理解公司价值，认真评估市场情绪，才能在投资中获取高额收益，也只有培养了更多具有风险意识的投资者，有韧性的资本市场建设才能事半功倍。

一些新股快速“破发”也给各类市场机构以警醒。在科创板设立初期，部分机构在新股发行询价过程中放弃价值立场，以“中签”“入围”为第一目的，看中的就是“新股不败”，导致作为专业机构无法有效发挥价值发现、价格引导功能。随着一些新股快速“破发”，充分强化和提示了新股定价责任的重要性。

设立科创板并试点注册制，事实上承担了资本市场改革很多期待。从科创板初期运行效果看，保荐跟投制度约束、涨跌幅限制改变都在价值发现过程中发挥了作用，而以“破发”为标志的市场化约束反过来又有利于以信披为核心的发审落实，有利于压严压实中介责任，有利于机构投资者，有利于长期资金发展。这样就互为表里，辅车相依。

道阻且长，我们有理由相信，改革会在相关制度一步步落实完善中逐步深化，最终能够为建设高质量资本市场探索出一条行之有效的路径。