【行业概述】为什么老龄化是医药行业的一剂假药？解析医药股核心投资逻辑

医药股具备了科技股与消费股的双重属性，如果做得好，就是既有弹性，又有持久性的长牛股发源地，但如果对其大趋势缺乏判断，常常会两边打脸。

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老龄化不是医药行业的救命稻草

行业研究第一件事是找到行业大趋势，而行业大趋势来源于这个行业长期的、持续的供需矛盾。

高端白酒的供需矛盾是“无法在短期内快速提升的产能”和“持续扩大的高端消费需求”的矛盾；消费电子产业链的供需矛盾是“消费者的喜新厌旧”与“对性能升级的巨额投资”的矛盾；新能源产业链的矛盾是“极易过剩的产能”与“下游要求降价提性能”的矛盾……

增长无非量与价的关系，推动量价的，就是供需矛盾。凡是能够解决或缓解这个矛盾的商业逻辑，都是大趋势；与此无关的商业逻辑，都是小趋势。

一个人能抓住的机会是有限的，想要在有限的机会赚大钱，就要抓大逻辑，这正是行业研究的意义。

做医药行业研究同样如此，有人老是盯着中药股、仿制药十几倍的PE，觉得便宜，可问题是你知道医药大趋势是什么吗？ 

在医药股的投资逻辑中，应该说有一个共识——中国老龄化程度不断加深的大趋势，给了医药股未来很大的发展空间。

这个逻辑看似正确的地方在于，人老了病多，医疗开支就越大。可问题在于，药跟一般消费品不一样，支付医药费的大头是医保，用药的人并不是出钱的那个人。

其实出钱的也不是医保，而是每一个交医疗保险的人。而交医疗保险的主力是在职职工，是年轻人和中年人，老龄化恰恰意味着这群人在减少。

问题绕了一圈，变成了死结。没有支付能力的需求都是“伪需求”，“老龄化”是一剂假药，并不是医药行业的大趋势。

日本的经验的也证明，老年人口的增长只会推升医疗服务开支，而不是药费——因为子女少了，老人需要买服务。

在这种支付能力下，你指望“老龄化”能让制药行业有一个整体持续的增长，根本不可能。

但问题在于，医疗不是一般的消费，救人一命，胜造七级浮屠，相信国家没有钱也要硬变出钱来。

所以到最后，到底是需求拉动了医药行业的空间，还是支付能力限制了医药行业的空间呢？

不知道。但我们至少可以得到了医药行业长期、持续的供需矛盾：人民群众日益增长的用好药的需求与老年化造成的医保资金匮乏带来的矛盾。

简单一句话：医疗需求无限，医保供给有限。凡是能够解决或缓解这个矛盾的商业逻辑，都是大趋势， 

想要找到这个大趋势，我们首先要去分析一个现象，同样是老龄化严重的美国，同样是医保成为全民沉重的负担，为什么可以“养活”众多大型的药企呢？

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中美医保的差异

美国的医疗保险与中国有一个很大的不同，除了一部分特殊人群的医保由政府承担，大部分都是由商业保险承保，而且还有好多家，之间有着激烈的竞争。

这就是问题的答案了，医保机构要赚钱，医保收入来自参保的人，那么吸引用户的参保的最好方法是覆盖更多的病，特别是那些会死人的病，医保公司的竞争也就刺激了大型医药公司去研发这些新药。很多新药第一天获批，第二天就上了医保名单，而这个过程在中国常常要几年。

因为中国医保是政府机构，参保是强制的，所以我国医保最重要的职责是让这些资金能够运作下去，更重要的是把常见病覆盖做好，所以并没有很强的动力引入昂贵的特效药，除非群众的呼声实在太高。

但我们做投资一定要多想几步，美国医保效率高，所以他们出了问题就是不治之症，中国医保效率低，所以改进的空间很大。

解铃还需系铃人，解开这个矛盾的大趋势，就在其中，而且已经出现了。

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“超级医保局”不仅仅是“超级砍价团”

医药行业研究还要做一件事，找到最具有行业特点的最纯正的子行业，因为有很多边缘行业受到其他行业的影响，你必须让自己的研究不受外在因素的干扰。

医药股众多子行业，首先把原料药放在一边，归于化工股，它们的逻辑更相似，再把卖品牌的OCT类药归为消费股，把医疗设备类股票归为高端制造业，把CRO/CMO归为商业服务行业，把医药零售和批发类公司归为商业股，再把血液制品和疫苗类作为行政特许行业先剔除……

（强调一下，只是暂时剔除，找到核心逻辑后，还要再还回来分析）

这样，庞大的医药股队伍就只剩下化学药、生物药，也可以分为创新药和仿制药。

很多人会把医药行业看成类似于必需消费品的逻辑，因为它们都是刚需，没有什么周期性，都是直接消费的产品。

这看法以前是对的，之前的发改委管定价、人保部管目录、卫计委管招标采购、医保只是个付款的“大会计”，花钱的谈不了价格、这跟消费者只能接受价格，无法参与谈判，是一个逻辑。

可现在，集以上大权于一身的“超级医保局”的出现，就彻底改变了医保格局，其中最重点的是价格的形成机制。

你想，如果茅台让消费者自己定价，他们会怎么定呢？水和原料不要钱，人工费给一点，包装费渠道费再给一点，就20块一斤吧。

别笑，现在的仿制药就是这么定价的。

如果一个行业只有一个买家，一定是买家定价，买家定价就是成本加成，比如军工行业，所以军工出不了牛股。

结果我们也看到了，带量采购。最低价中标，三家平分市场，凡是参与集采的，一刀砍在脚跟上，医药股中大部分公司的逻辑都崩溃了。

但如果你只把“超级医保局”看成“超级砍价团”，可能就放弃了背后真正的行业大趋势。

为什么仿制药一刀砍掉80%，药企还有利润呢？因为砍的都是营销费用、渠道费用，这才是医保入不敷出的根本原因，毕竟咱们是强制医保，平时也没少交钱，现在就不够用了，那二十年后还怎么活啊？

但如果真是“独此一家，别无它号”的创新药，医保再牛也砍不下价。就好像消费者真的这么给茅台定价，茅台一定收摊子不卖了，你爱上哪儿买上哪儿买去。

经典的竞争分析告诉我们，如果买家和卖家都是独大，价格取决于需求弹性和潜在进入者的数量。

需求弹性就是该药的适应人群是否广泛，不治的后果是否严重，如果是群众呼声高解决需求空白的好药新药特效药，医保咬牙也要保。

那医保没钱怎么办呢？就得砍仿制药虚高的部分，砍效果不明确的“国粹神药”，砍主要作用是凑单的辅助用药，砍高值耗材，然后腾笼换鸟，进来的肯定都是以前用不起的真正的“神药”。

所以去掉的集采大砍价之后，医药股先是不分青红皂白一起跌，之后大家缓过劲来一起，不对啊，医保节省下来的钱总是要用掉的，这明明是利好创新药，于是创新药股反转创新高，大分化就开始了。

有人觉得这个太理想了，所以我称之为大逻辑大趋势，也是解决前面说的主要矛盾的唯一可行的方法，而趋势是走出来的。

其实，就算医保不支持（或只是部分支持），相当一部分人群仍然有自费或通过商业保险解决。

所以，医药股的第一个大趋势是需求端的挤压，那就是创新药对仿制药市场份额的挤压，让难以增长的医药费开支发挥更大的作用。

资本市场的趋势需要产业趋势配合，厂商也开始站队，恒瑞砍掉了几乎所有的仿制药，让自己血统更纯正；研发管线不丰富的华东医药一年在一个单品上猛砸8个亿研发费用，单一赛道狂赌转型；科伦的研发费用更是接近恒瑞。

跟上大逻辑才能出长线大牛股，相应的，与这个大趋势完全背道而驰的旧投资逻辑，就要小心小心再小心，这就是之前医药股的逻辑——品牌和渠道为王的大消费逻辑。

这正是目前医药股投资中的最大价值陷阱。

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药品消费的是功能，而不是品牌

恒瑞20年涨了40倍，但在2010-2014年曾长期横盘，而这几年正是科技股最牛的时候，因为以前，消费属性才是医药行业投资的大逻辑。

之前的很多文章翥分析过，消费股投资的核心是品牌和渠道，所以那时最牛的医药股是东阿阿胶、片仔癀一类的品牌药，或者是把研发费用省下来给渠道回扣的中成药，所以很多投资者至今仍然有一种把医药股归于消费股的旧印象，而“老龄化带来的医药行业的机会”的伪趋势，也正是这个大逻辑下产生的。

事实上，医保能够把药费压下来，除了大买家的实力，同时也证伪了一件事：医药品牌。

假设有人做出跟茅台味道一模一样的酒，只要50块一瓶，你会放弃茅台喝它吗？当然不会，你喝得就是牌子。

但假如有人做出跟片仔癀功效完全相同的东西，价格只有十分之一，而且绝对可信，你会用它吗？当然会，药品消费的是功能，而不是品牌。

我得了感冒，买感冒药是为了“快速停止感冒症状”这个功能付费，但具体是康泰克还是快克，我一点都不关心。

药品品牌的作用只有一个：让消费者放心，而没有任何情感欲望附加，不可能出现“拥有的越多，想要拥有的越多”的情况，想超越人性的规律，下场就是东阿阿胶。所以药品品牌永远不会出现象可口可乐、宝洁、苹果这样的有持久的生命力的超级品牌。

在医保控费日趋严厉的情况下，医药投资的唯一的大逻辑就是创新，像科技股一样创新。有大逻辑，长线投资者会越来越少，所有的上涨都是反弹出货的机会；有了大逻辑，才有越涨越牛的长线大牛，所有的下跌都是空中加油。

可能有人觉得，你说了那么长，就得出一个地球人都知道的结论？创新还要你来说？现在都涨到天上了，你不是黑嘴吗？

那我问问你，去年年底医药股一轮暴跌，你敢买恒瑞吗？知道一个逻辑，跟相信一个逻辑是两回事。

正是因为“创新”这个投资大趋势，让医药投资有了科技股的弹性，也造成了创新药股更强的波动性，再加上创新天平也有不利于创新药企业的一面，那就是潜在竞争者的威胁。

低吸的机会是不会少的。问题是，医药股未来还会不会再出现长线牛股呢？

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兼具消费和科技的双重属性

前面说，医药消费本质上消费的是功能，而非产品。这会导致创新药企业竞争壁垒其实并不高，专利期只能保证你的产品（而非功能）不被仿制。

相反，专利带来的垄断利润证明了市场很大，会吸引更多企业研发针对该病症的新药，所以一个产品经过高风险的研发之后，带来的利润期是短暂的，而且几乎肯定会被淘汰。

这么一来，企业就要不停地投入风险极大的研发之中，理论上说，医药大牛的延续性是不好的，巴菲特也说过：“在医药行业挑出最后的胜利者实在太困难了”

不过现实是，美国医药股大牛不断，所以在“创新”之外，必然还有其他投资逻辑支持。

这里有三个科技股不具备的逻辑：

第一、消费属性

虽然前面我已经证伪了医药品牌带来的消费属性，但实际上，医药产品仍然有很强的消费性，只不过，它不是消费者的品牌意识，而是医生的使用习惯。

医生的工作不但要治病，更重要的是控制治病过程中的风险，病人病死了，医生没责任，但用药出了问题，医生就有责任了。所以一种药如果效果比较稳定，他是不会轻易换药的。

这跟ToB行业的订单式增长非常不同，下游企业永远要在上游供应商中进行性价比分析。当你呈现出最好的状态，客户会不请自来，而一旦你青春不在，客户会毫不犹豫地将你抛弃。像苹果这样的超级客户，还会有意识地培养“备胎”，最好每一种零配件都有两个以上的供应商，以保持议价权。

所以医生的使用习惯也是一种消费忠诚度，使得市场后来的进入者如果功能相同，就算降价也难以拿到市场份额，想要进入这一市场，就必须解决前药的某些问题，这加大了开发难度，降低了竞争程度，这一点跟ToB的科技股区别很大。

第二，大企业的横向并购

总体上而言，医药股是一个产品为王的发展模式，这一点会导致公司的发展缺乏连续性，一旦企业的新药没有跟上，或巨资打造的新药失败，业绩就会直线下降。

所以，医药企业的规模也成了竞争壁垒，大企业通过收购新药研发进入后期的小企业，来获得持续增长的动力。不久前，安进以27亿美元现金收购百济神州20.5%股权，而百济正是一家没有利润、营收都很少甚至刚刚被质疑财务造假的研发型药企，其价值正是来自它有20多个管线研发产品。

第三、研发管线和研发体系

研发管线是说，新药的研发往往要很多年，经历很多期，一家药企应该有很多款在研新药分布在不同的研发期，并用已进入市场的创新药的销售额去维持研发。

这一点，又很像的快消品公司，通过多品牌、多产品战略滚动发展。像可口可乐，大家印象中就是可乐雪碧芬达，事实上，公司每年都会投入几十款新产品，满足细分市场的需要。

资本市场还有一种对创新药的误解，把创新看成一种概率游戏，好像只要有企业花大钱砸在多款创新药研发上，总有一款能跑出来，

其实不然，创新不是光砸钱就有用的（否则就变成资本密集型的重化工行业），需要有一个科学的体系，包括：

企业高管层对研发工作发至内心的尊重，而非一时的利益侧重；

合理的研发激励机制而不是大撒币；

对赛道方向的判断和长期耐心的布局；

最难的是管理体系，往往需要很多年建立，因为高学历的研发人员的管理难度肯定比工厂工人和一般白领难。

同样以创新为本，非消费类的科技股的竞争往往有利于腰部企业，而非头部企业，但医药研发创新能力因为具有上面三个特点，头部药企往往能获得更快的发展速度。

这些都是医药行业很像消费品行业的地方。

医药股具备了科技股与消费股的双重属性，如果做得好，就是既有弹性，又有持久性的长牛股发源地，但如果对其大趋势缺乏判断，常常会两边打脸。

所以，对普通个人投资者而言，医药股的投资方法跟消费股类似——抓创新抓龙头，长线持股。但如果想要把握中线波段性个股机会，那就要像科技股那样，你必须在相关的医药领域有专业的积累。

这个“创新”的大逻辑大趋势不光是存在于化学生物制药的子行业，医药所有子行业都会发生深远的影响。还会产生了三条子行业的大逻辑：工程师红利参与全球化竞争、立足高端制造的进口替代、医疗服务应对老龄化。

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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