景泉投资: 纪念巴菲特投资思想进入中国二十三年

1996年1月24日上海证券报刊登一篇《证券投资巨擘华伦-布费》的文章，作者为美国加州州立大学教授孙涤，以此为标志，巴菲特的投资思想进入中国已经近二十多年的时间了。

1996-1-24上海证券报发表中国大陆第一篇介绍巴菲特文章《证券投资巨擘——华伦·布费》

文章非常准确的介绍了巴菲特思想，其中一段话值得背下来永远铭记在心，文中写道："他认为市场价格和股票的内在价值经常有很大的背离，由企业基本经营所决定的内在价值，终将反映在股价上；其次他认为，股票投资是一个高风险的事业，因此只有在股价远远低于内在价值时才值得购买。"

经过这二十多年的时间，今天研究巴菲特投资思想的书籍非常多。我自己认为有几本书是研究得比较透彻的、清晰的：其中有劳伦斯-坎宁安编著的《巴菲特致股东的信股份公司教程》、《向格雷厄姆学思考向巴菲特学投资》，帕特-多尔西著的《巴菲特的护城河》，还有玛丽巴菲特所著的《巴菲特法则》。以上几本书均是国外学者编写的。国内的是任俊杰先生与朱晓芸女士合著的《奥马哈之雾》，对于以上几本书，我可以说是经常拿来阅读一番，而且每次的翻阅似乎都有所感悟。

当然，若想完整地领会巴菲特投资思想的本质与全貌，最好的途径是通读他历年写给股东的信。其中巴菲特的很多商业思想，实则是通俗易懂的，是学问大的人不觉得低、学问小的人不觉得高的，正所谓真理不远人。

那么，巴菲特有哪些商业思想，是可以让我们视为精华东西呢，他的哪些商业思想更有利于指导我们对企业进行分析，我总结了以下几个方面。

一、特许经营权的重要商业思想

在巴菲特看来，商业世界所有的企业可以分为两大类：一类是具有经济特许权的企业；一类是普通的商业企业。前者是值得长期投资的，而后者大多是不值得投资的。何谓经济特许权呢？可以从以下三点进行理解：（1）被人需要；（2）价格自由；（3）不受管制。具有这三个根本特点的企业就是具有经济特许权的企业。关于这一重要思想，以上的几本书中均有深刻论及。我本人最近出版的电子书《给业余投资者的10条军规》更是对这一重要思想“念念不忘”，并且结合贵州茅台等企业进行了分析解读。我认为，投资者如果深刻领会了巴菲特的这一重要商业思想，就等于在“花乱渐欲迷人眼”的众上市公司之中，一下子就有了“抓住”明星企业、优秀企业的“利器”。

二、护城河的重要商业思想

“护城河”这一词是巴菲特的发明，也是股市中人耳焉能详的。巴菲特致股东信中以及他的有关演讲谈话中，曾多次指出护城河的重要性：“考察企业的持久性，我认为最重要的事情是看一看企业的竞争能力。我喜欢的企业是那种具有持久性生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的鳄鱼。”“由于某些特定的行为而导致企业的长期竞争地位得到改善时，我们称之为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时，加宽护城河应当优先考虑。”

《巴菲特的护城河》一书，结合案例进行了的详细的研究与分析，提出了构成了护城河的主要要素，如强大的品牌、低成本、规模优势、网络效应、转制成本等。

《奥马哈之雾》一书，对护城河也作了精彩、细致的解读，如多样化的护城河：1、成本：如盖可保险的护城河是低成本；2、品牌：它让我们想起了可口可乐、美国运通；3、技术与专利：吉列刀片与艾期切割靠的就是技术取胜；5、服务：伯克希尔旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务；5、质量：这是喜诗糖果用以维系客户持久关系的基本要素；6、价格："B"夫人缔造全美家具与地毯销售传奇的就是她的客户情绪与“低价格”。此外，书中还提及了清晰可辨的护城河，可以持久的护城河、难以逾越的护城河、并非仰仗某一个人的护城河、一个需要不断挖掘的护城河等。

三、重视股东回报的重要商业思想。

在今天的股票市场，没有比什么成长性更为令人激动的了。然而成长性就是市场常常解读的净利增长吗？非也。读巴菲特的信，他最反复提及、“念念不忘”的是净资产收益率（ROE）这个指标。

在他看来，净资产收益率（ROE）是一个更加合适衡量管理层取得的经济业绩如何的指标。他给伯克希尔公司制定的长期业绩衡量目标管理也是净资产收益率，如在15％以上。

他认为，投资者不应该对每股收益进行过多的关注，因为企业的增长“不可能与地球绕太阳一圈的时间正好吻合”，他甚至认为，每股收益就像个烟幕弹。对企业经营业绩最根本的衡量标准，是在没有不合理的财务杠杆和会计操纵下取得的较高的净资产收益率。净资产收益率的重要性还在于，它可以让我们预估企业把盈余再投资的成效。例如净资产收费率在20％的企业，不但可以提供高于一般股票或者债券一倍的收益，也可以经由再投资，让我们有机会得到源源不断的20％的报酬。

巴菲特在1997年的信中说：“绝大多数公司对于创历史记录的盈利定义是每股收益创下历史新高，然而由于公司的股东权益通常都会逐年增加，所以由此导致的每股收益创下历史新高并不是什么特别值得骄傲的管理业绩，比如说，股东权益资本增加了10％，每股收益增加了5％。说到底，即使完全处于休眠的储蓄账户，由于复利的作用，利息收入照样会逐年稳定上升，年年创造历史新高。”“因此，除了特殊情况（比如负债与权益比例特别高的公司或是重要资产在资产负债表上记录的价值不真实的公司）以外，我们认为净资产收益率是一个更加合适的管理层取得的经济业绩衡量指标。”

巴菲特说：“我宁要一家资本规模只有1000万美元而净资产收益率为15％的小公司，也不愿意要一个资本规模高达1亿美元而净资产收益率只有5％的公司。”

从另一个方面来看，巴菲特在展现公司业绩时为何不用每股收益而是用每股净值。这是由伯克希尔的特殊经营模式造成的，由于“透视盈余”的存在，“每股收益”数据不能对公司的经营情况做出真实的反映，在伯克希尔经营的前期和中期尤其如此。

巴菲特偏好用每股资产净值来反映公司的经营情况，是由于伯克希尔公司独特的经营模式，使得每股收益并不能如实地反映公司的经营情况。按照美国当时实施的会计准则，投资公司按持有其他公司股票的三种不同比例记录其投资回报：

1、并表记录——持有股权达50％以上；

2、按所占权益激励——持有股权在20％-50％之间；

3、按已分得的股利激励—持有股权在20％以下。由于伯克希尔持有的上市公司股票大多在20％以下，因此如果公司像其他美国公司一样用每股收益记录其经营业绩，则不仅不能如实地反映公司的真实情况，还会出现误导。

1977年：“我们投资了1090万美元在资本城公司上，依照持股比例可分得的用于约为130万美元，但实际记录在我们财务报表上的却只有区区4万美元的现金股利。”

1981年：“我们在股票上应分得的盈余已经大到可以超越公司整体的账面盈余，且我们预期这种情况将会持续下去。1981年只是其中四家的可分配盈余就超过3500万美元。”

1989年：“除了账面盈余之外，实际上我们还受惠于依会计准则不能认列的盈余，后面我列出的5家被投资公司在1989年的税后股利合计为4500万美元，然而若依照投资比例，我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元。”

这些无法在利润表中反映的盈利与已经记录的利润合计便是被巴菲特称之为“透视盈余”的部分：“我个人相信最好的方式是利用透视方法来衡量伯克希尔公司的盈余：2.5亿美元是我们在1990年从被投资公司应当分配到的利润，扣除3000万的股利所得税，再将剩下的2.2亿美元加上公司本来的账面盈余3.71亿美元，所得出的5.91亿美元就是我们经过透视的真正盈余所在。”（1990年）

1991年：“我们曾经讨论过的透视盈余，其主要的组成部分是：

1、公司的账面盈余；

2、被投资公司按一般公认会计原则未记录在我们公司账上的保留盈余；

3、扣除项：当这些保留盈余分配给我们时需要缴纳的所得税。”

正式因为这些并未在公认会计准则中被关注的“透视盈余”，让巴菲特选择用每股净值而不是每股收益去记录公司经营业绩。由于每股净值也并非尽如人意，为了能更清晰地把握公司的实际经营情况，我们认为巴菲特很可能给自己设立了一个年度透视盈余账，并以此来考察公司内在价值的实际增长情况。推测的依据是1991年：“我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视盈余每年也必须增加15％。实际情况则是：自从现有经营阶层于1965年接手后，公司的透视盈余几乎与账面价值一样，以23％的年复合比率增长。”

“所有投资人的目标，应该是要建立起一项投资组合，可以让其透视盈余再从现在开始的10年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考企业的长期愿景而不是短期的股价表现，从而以此改善其投资绩效。当然不可否认，就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上。”

四、重视自由现金流的重要商业思想

1980年巴菲特在信中说：“对于购并的对象，我们偏爱那些‘产生现金’而非‘消化现金’的公司。对于高通胀的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的生产力，就算这些公司账面的数字再好看，除非看到白花花的现金，我们仍对之保持警戒。”

这与巴菲特提到的“受限制的盈余”思想一脉相承。

2000年巴信中说：“扣除税负因素不考虑，我们评估股票和企业的方法并没有两样，从古至今，我们评估所有金融资产的方法就从来没有改变过。这个方法可以追溯到公元前600年的伊索寓言。在伊索寓言里，那不太完整但历久弥新的投资理念就是‘两鸟在林不如一鸟在手’。如果进一步弄明白这个理念，就有三个问题需要作答：树林里有多少只鸟？这些鸟会什么时候出现？捕捉一只鸟的成本是多少？如果你能够考虑清楚以上三个问题，那么你就可以知道这个树林最高的价值是多少，以及你可以拥有多少只鸟。当然了，这里的鸟只是比喻，真正实际的标的是金钱。”

进一步延伸理解，巴菲特认为，一个企业是否值得投资，要分析企业的自由现金流是否持续充沛。上市公司就好比树林，自由现金流就好比树林里的小鸟。只有自由现金流才是真真实实的拥有的东西，所谓两鸟在林不如一鸟在手（不能总是玩画大饼的游戏）。投资者的目标是要弄清楚有多少只鸟，即了解公司具有多大的投资价值，且要弄清楚树林里有几只小鸟会出现在面前，什么时候会出现，即了解能够获得多大的投资报酬，除此之外，还要以最小的成本在树林中捉到更多的小鸟，若是成本太高（如投资报酬率还超不过债券），这样的捕鸟行为是不值得的。

自由现金流充沛的企业才是好企业，伟大的企业必须现金流充沛。这是巴菲特经常重复的一个商业思想。在巴菲特眼里真正值得投资的好企业就是这样：在企业运转的过程中，企业自身就可产生充沛的现金流，不用靠投资者后续投入，也不用靠企业负债经营，就可以实现稳定发展，甚至推动经营业绩和自由现金流的增长。在这方面，巴菲特最津津乐道的例子就是他收购的喜诗糖果了，用他的话说是“就像亚当和夏娃最初喜好的活动带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源，它对于伯克希尔来说，就如圣经上说的“丰腴膏沃而生养众多”。

有些企业有了充沛的自由现金流后，企业则进入了相对成熟期，对于这种企业必须对其自由现金流，包括分红提出更高的要求，如此，作为股东才会随同企业一样进入利润收割期。所以，对于自由现金流的理解不能拘泥。特别是中国作为新兴市场，许多企业在“开疆扩土”的快速发展时期之时，此时如果企业将留存盈余用于再投资扩大再生产，以进一步获得较高的资本回报，自然是十分理想的，关键是再投资要获取较高的资本回报。

五、重视资本配置的重要商业思想

纵观巴菲特的投资，巴菲特才是资金管理和分配的大师，他自己也说他自己擅长的是资金分配，而且他说，他发现许多公司的CEO擅长经营却不善于资金分配。

1987年信中说：“大部分的公司经营者，并不擅长于做资金分配，之所以如此并不让人惊讶，因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在行销、生产、工程、行政管理方面的专长，而一旦成为CEO之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括做资金分配的决策，这是他们以前从未面对的艰巨重要的任务，打个比方，这就好像是一位深具天分的音乐家，没有安排让他到卡内基音乐厅演奏，却反而任命他为联邦准备理事会主席一般。”

在巴菲特看来，资金分配的能力可不是件小事情，这其实是最重要的管理行为。

如何分配公司的资金，是与公司的生命周期有关的。公司初创时期需要开拓市场，自然需要大量资金，所以公司的盈余要继续投入公司运营之中；公司扩大再生产快速扩张时期，即开疆扩土时期，公司不仅要将盈余再投入运营，弄不好还要发行债券、增发行新股或者依靠银行贷款，此时可能也不存在资金分配问题。但是当公司进入成熟时期，企业的增长放缓，企业创造的盈余如何分配就需要进行研究了。

管理层面临三种选择：一是继续将盈余内部再投资；二是用于投资于其他公司，即并购其他公司，扩张自己的版图；三是将盈余分配给股东。

1992年信中说：“今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段较长时间内可以将大笔的资金运用在相当高报酬的企业。最不值得拥有的企业是那种与前面那个例子完全相反的，在较长的时期内将大笔的资金运用在相当低报酬的投资上的企业。”

在巴菲特看来，如果把盈余再投资能够取得较高水平的投资报酬（即他著名的1美元原则），自然最聪明的选择是用于再投资，以进一步推升企业的内在价值，伯克希尔本身就是一个典范，历史就一次很少的分红；如果是后者，最好的资金分配方式就是将利润返还给股东，一是提高分红；二是回购股票。特别是回购股票是巴菲特非常赞同的方式，就像他说服华盛顿邮报的凯瑟林回购股票的典型范例一样。

但是巴菲特指出，很多公司最喜欢的方式是选择并购，投资于其他公司，但是在他看来，这种并购交易很多并不成功（当然也有少数成功的案例，巴菲特也有过论述），往往是经营层一方面说着要吸取上一次挫败的教训，结果马上又寻找下一次失败的机会。这也是《巴菲特之道》一书中，说的一些管理层的“惯性驱使”，而且据我观察，这种惯性驱使还特别容易在业内传染。人们多知道在股票市场，太多的投资者是旅鼠般的跟随，具有羊群效应，其实在实业界又何尝不是如此呢？如前几年国内市场光伏产业的一轰而上，以及白酒企业在本轮深度调整之前，一些产业资本也想纷纷进入白酒制造业。在这种情况下，投资者要做的其实就是如巴菲特说的，要赶紧看紧自己的钱袋子。

六、公司治理的重要商业思想

公司治理是个大题目，它涉及到与企业所有者的原则、完整与公平的信息披露、董事会与经理的关系等方面，《巴菲特致股东的信股份公司教程》一书开篇谈的第一个问题就是巴菲特公司治理的重要思想。对于公司治理，中国二级市场的投资者，似乎关注不多，或者因为种种原因而处于一种无奈境地。这里，仅仅谈一下巴菲特关于合伙人的重要思想。

巴菲特的公司虽然形式上是法人组织，但其经营理念却是合伙制的。

每当我读到巴菲特写给股东的信之时，最让我感动的就是巴菲特那种视股东为真正合伙人的思想。巴菲特说：

“查理和我希望你们不要认为自己仅仅是拥有一纸价格每天都在变化的凭证，而且一旦发生某种经济或政治事件就会使你紧张不安，它就是出售的候选对象。相反，我们希望你们把自己想象成一家企业的所有者之一，对这家企业愿意做无限期投资，就像你与家族成员合伙拥有一个农场或者一套公寓那样。在我们这里，我们没有把伯克希尔的股东看成是过往人群中不知姓名的成员，而是把他们看作为了在身后留下些什么而将他们的资金托付予我们、共同承担风险的投资者。”

巴菲特是这样说的，也是这样做的。巴菲特和查理-芒格90％或者更多的资产就是伯克希尔的股票。用巴菲特自己的话说，“我们吃自己烧的饭”。

“在所有的交流中，我们力保没有哪一个股东可以近水楼台先得月：我们不采用给分析师或大股东进行收益‘指导’的惯例。我们的目标是使所有股东同时得到最新的信息。”

“通过股份公司从事的这种有选择地散布的暗示、眨眼和点头，满脑子投机思想的机构和顾问相对于有投资倾向的个人就得到了一种信息上的优势。这是一种堕落的行为，不幸的是，它既被华尔街所信奉，又被美国的股份公司所信奉。

七、受限制性盈余的重要商业思想

受限制性盈余的思想是格雷厄姆提出的，费雪也曾有论及，而巴菲特作了进一步的阐述：

巴菲特在1984年信中说：

“并非所有的盈余都会产生同样的成果，通货澎胀往往使得许多企业尤其是那些资本密集型企业的账面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当做真正的股利来发放，它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。如果硬要勉强发放，将会消弱公司在以下几个方面的原有能力：（1）维持原有的销售数量。（2）维持其长期的竞争优势。（3）维持其原有的财务实力。所以，无论企业的股利发放比率如何保守，长此以往必将会被市场淘汰，除非你能再注入更多的资金。

由此得出：（1）会计利润并不一定就是股东能够自由亨用的利润。（2）由于受限制性盈余的存在，企业对利润的再投资不一定都能增加企业价值。（3）这种现象在通胀时期尤其如此，通胀越严重，情况越糟糕。（以上转引自《奥马哈之雾》）

就投资来讲，无论实业还是股市，自然直接的目的就是投资的回报率，且至少要胜过长期债券的，而要达到这一点自然是需要寻找那种赚钱机器。这是再普通不过的商业常识。巴菲特这种受限制盈余的思想自然应该引起重视。巴菲特在中后期历年的写给股东的信中都要写明一年的每股资本性支出，并分析资本回报率，进而让自己的股东明明白白。

有些公司在自己看来，真是如个烧钱机器，然而正如那个穿上“红舞鞋”的故事一样不得不“舞”下去，这样的企业最大的贡献也就是给工人发发工资，给银行打打工，给税务部门交交税，至于股东哪有闲钱来分配，所以顶多也就是有个在二级市场上炒炒差价的“价值”。自然，真正的投资者需要对这种公司敬而远之。

但是如何识别呢？一个最简单的方法就是按照巴菲特指给我们的路线图，即他曾经在2007年信中谈及的三类长期储蓄账户：一是寻找那些有特许经济权的、小资本、大商誉的“梦幻般的账户”，或者是只投资那些轻资产的消费独占、垄断寡头、行业龙头和领军企业；二是寻找那些在资金回报大于资金支出前提下的“良好账户”（衡量标准是能够维持连续的较高的净资产收益率）。当然，巴菲特指出的那个第三个账户，即糟糕的生意，即需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没有钱赚的生意。巴菲特曾经以航空为例，甚至“恨恨”地说，当时奥利特-莱特发明飞机之时，就应该有个富有远见的资本这家把飞机打下来啊！

《奥马哈之雾》节选

我们认为，自埃德加·史密斯首次提出因红利转投资能使股票相对于债券更具有投资价值以来，格雷厄姆对企业限制性盈余的强调可以说是对证券分析的又一重要贡献。尽管其背后的财务逻辑并不复杂，但这一思想至今仍未引起人们的足够重视。

格雷厄姆在《证券分析》一书中指出：“在更经常的情况下，股东从股息支付中所得到的利益远远高于从盈余增长中得到的好处。导致这种结果的原因一是用于再投资的利润未能同比例地提高赢利能力；二是它们根本就不是什么真正的利润，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。在这种情况下，市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。”

在格雷厄姆发表上述观点后不久，费雪也发现了企业在经营中所存在的这一现象：“保留利润为何有可能无法提高股东的持股价值？原因有二：一是因为顾客或公共需求的改变，迫使每一家竞争公司非得花钱在某些资产上不可，但是这些资产没办法提高业务量，可是不花这些钱，生意却可能流失；二是由于成本节节上升，总累计折旧额很少足以置换过时的资产。因此，如果公司希望继续拥有以前拥有的东西，就必须从盈余中多保留一些资金，补足其间的差额。”

这些发现对巴菲特投资思想的确立起到了重要的启蒙作用。在1980年致股东信中，巴菲特写道：“我们本身对投资盈余如何处理的看法与一般公认的会计原则不太相同，尤其是在目前通胀肆虐之际更是如此。我们有些100％持股的公司，其账面上所赚到的钱，实际金额可能要少很多。即使依照会计原则我们可以完全地控制它，但实际上我们却必须被迫把所赚到的每一分钱，继续投在更新资产设备上面，用以维持原有的生产力和赚取微薄的利润。”

4年后，在1984年致股东信中，巴菲特对上述观点作出了进一步的阐述：“并非所有的盈余都会产生同样的成果，通货膨胀往往使得许多企业尤其是那些资本密集型企业的账面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当做真正的股利来发放，它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。如果硬要勉强发放，将会削弱公司在以下几个方面的原有能力：①维持原有的销售数量。②维持其长期的竞争优势。③维持其原有的财务实力。所以，无论企业的股利发放比率是如何保守，长此以往必将会被市场淘汰，除非你能再注入更多的资金。”

总结以上3位投资大师的观点，我们至少可以得到这样几点启示：①会计利润并不一定就是股东能够自由享用的利润。②由于限制性盈余的存在，企业对利润的再投资不一定都能增加企业价值。③这种现象在通胀时期尤其如此，通胀越严重，情况越糟糕。下面，我们通过一个例子来作出说明。

不同企业在通胀下的资本支出（单位：万美元）

数据显示，尽管B公司每年可以赚取20万美元的利润，但由于比A公司使用了更多的固定资产，但设备折旧期满后，企业需要支付更多的资金用于设备再投资。经通胀调整后，股东在过去10年赚取的200万美元总利润，到最后即使全部再投入还是会有资金缺口。与B公司相比，A公司由于有较小的通胀敞口，从而最终保留了大约20万美元的股东利润。可以看出，B公司在过去10年中赚取的200万美元的经营利润经通胀调整后全部属于限制性利润。

罗伯特·哈格斯特朗在其所著的《胜券在握》一书中较早地向人们解释了巴菲特的“股东盈余”概念，但我们认为其诠释的似乎有欠严谨。这是他在书中相关表述：“巴菲特比较喜欢采用的是他所谓的股东盈余公司的净所得加上折旧、耗损、分期偿还的费用，减去资本支出以及其他额外所需的营运资本，来代替现金流量。巴菲特承认，股东盈余并没有提供许多证券分析师所要求的精确计算结果。如果要计算未来的资本支出，最常使用的是粗估法。尽管如此，他用凯恩斯的话说：我宁愿对得迷迷糊糊，也不愿错得清清楚楚。”

不难看出，罗伯特·哈格斯特朗在这里谈的实际上是一个“自由现金流量”的概念，而巴菲特所说的“股东盈余”是与“限制性盈余”有关的，是经营利润减去限制性资本支出后的终值。由于企业资本支出既包含了限制性支出，也包含了非限制性支出，所以简单地从经营利润中减去资本支出，得出的股东利润恐怕与巴菲特的原意不符。

在巴菲特眼中，普通商品型企业（与消费独占或市场特许企业所区分）通常有着较高的限制性盈余。也因此，对这些限制性利润的再投入通常不会带来好的投资回报。在1985年致股东信中，巴菲特提出了“抬脚跟”理论：“长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择。每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好许多。但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们的许多竞争者，不管是来自国内或者是来自国外，全部勇于投入相同的资本支出。在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，但如果整体观之，由于其效益最终会相互抵消而又变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要抬一抬脚跟就可以看得更清楚一样。”

对企业限制性盈余与通胀敞口的关注，使巴菲特对市场流行的所谓“EBITDA”指标提出来质疑。由于EBITDA指标从企业经营利润中减去了折旧与摊销，因此，如果拿它用于检测企业的还款能力问题还不大，但如果要进一步以此考察企业的赢利能力，就会带来较大的误导。对此，巴菲特和芒格两人曾多次向投资者提出告诫。

那么，普通投资者如何才能在企业价值评估中正确使用“限制性盈余”的思想呢？由于现行会计准则不要求企业提供任何“限制性盈余”或是“限制性资本支出”的数据，投资者除了考察固定资产与营业收入或税前利润的比率之外，一个更为简单、有效的方法就是只投资那些非资本密集型的消费独占、寡头垄断、领导品牌和产业领军企业。