人民币汇率决定理论研究的关键问题

伴随着我国外汇市场运行机制的深刻变化及世界经济形势的深层调整,人民币汇率的波动特征正在发生根本性的改变。汇率是连接国内市场与国际市场的桥梁,是平衡内外部经济的核心变量。宏观层面上,汇率的变动通过影响价格、进出口直接影响着国内外经济增长,同时通过引起国内外货币政策和财政政策等经济政策的调整,从而对经济发展产生广泛影响;微观层面上,汇率的变动会影响企业的生产经营及投融资决策,特别是改变国内企业的融资渠道、成本以及投资收益,对企业投融资行为产生直接影响。不仅如此,汇率的双向波动还会改变宏观市场环境,进而对企业投融资活动产生重要的间接影响。因此,厘清汇率决定理论研究中的关键问题,不仅有利于准确判断汇率的动态变化特征及波动成因,还有利于优化人民币汇率形成机制,进而为经济的稳定增长创造良好的宏观环境。

汇率稳定是货币政策的信心“锚”

尽管我国的货币政策目标通常被表述为“保持物价稳定并以此促进经济增长”,在实际操作中也十分关注消费者价格指数(CPI)的变化情况,但没有明确宣布实行通胀目标制。不仅如此,货币政策的调控目标也大多以人民币汇率相对稳定为主,而不是通胀。1994—2005年(尤其是1997年亚洲金融危机后),我国的货币政策目标是维持人民币盯住美元不变;2005—2015年,货币政策目标是避免人民币汇率的过度升值;2015年8月货币当局对人民币汇率中间价报价机制进行改革以后,受我国经济增长放缓、出口增速下降、市场上存在美联储升息预期等因素的影响,人民币汇率出现贬值,此时的货币政策目标又转变为避免人民币汇率的持续贬值。这些事实表明,尽管我国并未明确将汇率作为货币政策“锚”,但在实际操作中,往往通过稳定汇率引导市场预期进而稳定公众信心,这在一定程度上隐含了汇率稳定在货币政策中发挥着重要的信心“锚”作用。

人民币汇率研究的关键问题梳理

在汇率决定理论研究中,学界已围绕人民币汇率动态决定及其变动的经济效应展开多维研究,这无疑对分析人民币汇率的动态变化及波动成因、完善人民币汇率形成机制具有重要启示。尽管如此,这一研究仍存在诸多主题待于挖掘。笔者认为,与人民币汇率相关的关键问题可以概括为以下三个方面。

第一,人民币汇率的预测。人民币汇率预测的关键在于汇率预测变量的选取。不同理论框架下的预测变量存在较大差异,例如,利率平价理论中的预测因子是本外币利差,购买力平价理论所隐含的预测因子是本国与外国的物价差;巴拉萨—萨缪尔森模型隐含的汇率因子为两国息差、产出差、货币供给之差以及生产率之差等变量;泰勒规则汇率模型中的预测因子包括息差、物价差、产出缺口差等变量。需要指出的是,上述理论模型只是为预测汇率变动提供了一定的框架,为解释汇率动态决定提供了理论依据,但在应用上述理论模型时还应着重考察模型的适用性。对于具有不同发展特征、不同汇率制度背景的经济体,上述理论模型可能无法刻画其现实汇率动态变化,因此需要进行增广拓展,形成符合特定现实特征的模型,从而提高汇率预测的可行性和适用性。

以人民币兑美元汇率为例,由于我国现实的发展特征是人民币汇率并未完全市场化,汇率双向波动呈现“常态化”,一旦汇率发生较大幅度波动,仍需货币当局依靠冲销式干预(包括入市对冲干预和央行沟通等)的方式引导人民币汇率浮动,这就需要在上述模型中纳入货币当局的干预方式及干预幅度等变量。同时,当货币当局在外汇市场上对汇率波动进行干预时,对外汇市场的投资者行为也会产生一定影响,特别是投资者情绪的变动会通过改变市场的一致预期进而影响汇率的变动。因此,在使用上述理论模型进行汇率预测时,还可以纳入投资者情绪因子变量。此外,随着经济全球化的深入推进,双边汇率不仅受双边国家的影响,还可能受第三国因素的冲击,特别是第三国因素变动产生的溢出效应。但是,以何种形式引入第三国因素以及引入第三国的哪些因素尚无定论。总之,我们在进行汇率预测时,有必要在已有经济学理论模型的基础上,根据不同经济体的特征进行增广拓展,这将有助于提高汇率的预测绩效。

第二,人民币汇率变动的微观效应。目前,较多的研究基于宏观层面考察人民币汇率变动带来的相关效应,且大多来自非线性视角的考察。比如,考察人民币汇率变动对经济增长、房价等变量的冲击,但对微观企业行为的研究尚显不足。近年来,虽然有研究基于微观企业层面,从不同角度考察了人民币汇率变动对企业生产率、制造业投资等方面的影响,但这些研究多从异质性角度,缺乏对微观机制的探讨。关于人民币汇率变动影响企业生产率的作用机制和渠道,虽有学者开展部分探讨,但其中隐含的关键问题仍悬而未决。事实上,考察汇率变动对企业等微观主体的影响,对于企业及时调整决策以规避汇率风险具有重要的意义。

第三,人民币汇率变动与金融稳定。随着我国金融双向开放程度的不断提高以及供给侧结构性改革的深入推进,国际金融市场波动加速向国内传导,与此同时,国内经济结构调整的“阵痛”也加剧了金融体系内在的不稳定。在这种情况下,有效防范化解系统性金融风险,降低国际金融市场冲击对我国实体经济的负面影响,是我国经济社会平稳健康发展的重要保障。特别地,在人民币汇率及汇率预期变动过程中,短期国际资本流动无疑会对我国金融市场产生一定冲击,并可能引发系统性金融风险集聚。为降低人民币汇率波动及其所引致的系统性金融风险,决策当局如何选取合适的政策工具以实现有效调控至关重要。理想状态下,宏观审慎政策能够有效管理金融市场冲击进而实现金融稳定。但在实践中,由于机制不完善、时间不一致性等原因,宏观审慎政策并不能完全消除金融冲击和失衡,这就需要货币政策在维护金融稳定方面发挥适时补充作用。

党的十九大报告明确提出,“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。这是反思国际金融危机教训并结合我国国情的重要举措,也为进一步创新和完善金融调控指明方向。在开放经济条件下,基于动态一般均衡的视角阐述金融危机如何通过汇率这一渠道进行扩散传染,有助于厘清汇率变动对系统性金融风险影响的具体机制。与此同时,决策当局如何选取合适的政策组合或搭配来消除或弱化这一不利冲击,也是汇率决定理论研究中亟须关注的重点问题。