【行业概况】张忆东：科技和价值交替引领核心资产牛市

“立足全球低利率环境，在价值股领域’守株待兔’，精选房地产，银行，保险等低估值高分红的蓝筹股。”

“海内外’资产荒’情况会更加明显，美股2020年’吸金’能力在下降，长钱配置中国核心资产方兴未艾。”

“港股：2020年便宜是硬道理，来自内地的优质港股将有大惊喜。”

这是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，在11月12日举办的兴业证券2020年度策略会上发表的主题演讲，他认为，核心资产仍将是明年行情主线，但主角会换，科技股和价值股将交替引领核心资产牛市。 

新平庸时代，内生增长动能将成为国别资产配置的关键变量

当前，全球处在历史罕见的经济增长低迷期。在债务压力的约束下，政策宽松对经济的刺激力度不断弱化，内生性需求成为物以稀为贵的“奢侈品”。

2020年，全球经济正在延续“低增长、低利率”的平庸期。全球资金配置陷入了“资产荒”，在寻找配置机会的时候，将更加倾向于性价比更高的新兴市场，特别是以中国权益资产为代表的资产。

国内“资产荒”明年进一步凸显。一方面，金融监管从严背景下，非标、房地产信托等理财产品逐步出清；另一方面，庞大的社会财富和机构资金需要寻找配置的出口，权益市场是一个重要方向。

在海内外双重“资产荒”的背景下，将带动境内外资金主动配置A股和港股的大行情。

海外“资产荒”情况会更加明显，一方面美股“吸金”能力在下降，另一方面资金的避险情绪在减弱。因此海外资金会在明年继续流入中国权益市场，而且有望表现出主动配置A股的趋势。

过去10多年，除了2016、2017年之外，以美国为代表的发达市场持续跑赢了新兴市场。全球资金的配置方向，跟新兴市场国家与发达国家的经济相对强弱密切相关。

未来两年新兴市场的经济相对增速有望进一步强于发达国家，从而，有助于全球资金重新“风水轮流转”向以中国为代表的新兴市场配置。

与2018年四季度全球投资者对美联储货币政策的悲观预期不同，当前市场对于2020年全球货币政策环境较为乐观。

但是，2020年美联储货币政策较难像2019年超预期宽松，美国无风险收益率不太可能像2019年那般大幅下降。同时，美联储正在密切地关注市场的流动性，这使得2020年美国经济大概率丕会陷入流动性危机。但其动能趋弱，消费能否继续保持强势支撑美国经济存疑。

2020年美国大选的不确定性,将导致企业家在投资方面谨慎,美国投资端2020年有望继续低迷。消费作为2019年美国经济最重要的支撑力，但当前消费者信心开始出现下滑。

其次，2020年美国经济陷入衰退依然只是小概率。

海外对美股2020年盈利一致预期不高，2019年“先调低盈利预期，真实业绩超预期”的情形不断助推美股上涨，2020年美股不排除重演这一幕。

2020年要小心上市公司回购超预期下滑。2019年，回购是支撑美股盈利稳定、驱动估值提升的关键变量。

“避险”是2019年大类资产表现的主要逻辑之一，“确定性相对高”的美国股市则成为全球权益型资产配置的“避风港”。

一旦避险情绪减弱，面对“资产荒”的全球资金配置将更关注“性价比”、愿意承担更多风险来追逐高回报。

随着美国自身政治经济不确定性上升，而美股市场整体估值已经处于历史均值上方，吸引力下降，投资者会找寻新的“更高性价比的优质资产”。

与此同时，中国权益资产迎来全球资金战略性配置的良机，中国持续推进改革开放，有助于提升中国资产的吸引力。

市场化的改革开放有助于保持中国经济的长期活力，有助于提升投资者对中国的长期信心。

2019年中国在改革方面，继续落实和推行供给侧结构性改革，进一步落实金融供给侧改革，强调经济高质量发展、激活微观主体的活力。

在对外开放方面，2019年中国大力度推进金融市场的开放，金融开放的制度红利有较大空间，将会长期释放。

中国经济更稳定、可持续的增长模式正在形成中，在全球需求萎靡的背景下依旧保持韧性，而且微观层面竞争格局改善、活力提升。

宏观托底政策比其他主要经济体的选择多、空间大，足以避免中国经济硬着陆。一方面，货币政策结构性放松的效果会逐步体现。另一方面，积极的财政政策更加积极，积极释放市场化的政策红利，积极增强地方政府的财力和动力。

行情展望：先抑后扬，科技和价值交替引领核心资产牛市

中国经济未来数月“类滞胀”的假象，将带给资本市场短期困扰。

首先, 2019四季度后期乃至2020年1季度,国内外投资者对中国经济的预期仍会比较悲观,担心”滞胀"风险。但其所谓“类滞胀”其实是“假滞胀”，不会出现货币政策收紧，最多只是有可能阶段性抑制货币政策进一步宽松。

其次，未来数月，投资者会担心短期经济下行风险，进而影响股市风险偏好。

制造业投资将成为2020年中国稳增长的最佳选项和最大受益者，经济政策、产业政策和金融政策均向先进制造业倾斜。

2020年最大的变化是重点向制造业发力，“精准滴灌”的角度，对制造业进行贷款倾斜。研发费用税前加计扣除，助力企业研发和创新。相关部门加快5G在制造、能源、交通等领域的融合应用，培育壮大行业龙头企业。

同时，库存周期规律再现，周期见底之后低库存的行业反弹更强。

当前产成品库存已经处于周期底部区域。库存周期可能已见底，但未来数月“类滞涨”阴影下，整体回升不会显著，亮点在于结构分化。

总得来看，在库存周期底部区域，即将迎来的主动加库存的周期时，库存水平与未来一年的股价表现有着较为明显的负相关关系，及低库存水平，往往对应着相较更好的股价表现。

展望2020年库存周期的影响，结合当前的库存水平，叠加政策刺激和长期国家的战略方向的利好，我们判断，有真实科技含量的高端制造业将成为耀眼明星，其股价表现有望获得超预期惊喜。

截至2019年8月低最新已公布的数据，下游制造业中，汽车制造、电气机械及器材制造业、通用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业均处在库存同比分位数相对更低的水平。

科技股和价值股将成为主角

2020年中国资本市场对先进制造业扶持力度将更显著。

资本市场改革与产业政策相辅相成，以激发微观主体活力为导向，2020年科创板及创业板为代表的IP0融资便利将进一步落实。

其次，产业并购重组相关的再融资便利，引导经济转型升级。证监会召开例行发布会，修改主板、中小板、创业板再融资规则。

2020年行情主线仍是核心资产，但科技股和价值股将成为主角，立足中国经济转型新动力，看好科技赋能的机会，看好先进制造业、TMT领域的核心资产。

具体领域包括：

一是5G带动的“To C”和“To B”全产业链发展，特别是5G手机产业链；

二是低库存逻辑下，汽车、化工、电力设备、机械等行业景气度已到低位，应关注科技创新能力强的龙头盈利率先反转的机会。

此外，立足全球低利率环境，在价值股领域“守株待兔”其实是不错的策略。在明年下半年，价值股的’夏天’有望到来。

另外，立足我国内需增长和人口结构变化的长期趋势，消费股虽然短期性价比已经不算高，但长期而言确定性机会仍在。具体看好有科技含量的医药股和相对便宜的可选消费股。

明年是A股市场“三十而立”之年，2020年也恰恰是A股战略性配置的好时机。

截至2019年10月，全部A股市盈率倒数与2倍的10年期国债收益接近。股权风险溢价显示，A股市场已经确认了“黄金坑”，长期底部区域已经探明，因此，战略性配置、逢低布局正当时。

第一、A股的估值与海外市场相比，有明显的优势，可谓性价比很高。

第二、当前投资者对宏观经济的预期偏悲观，但未来经济很可能借助改革开放、科技创新、内需扩张而展现出超预期的内生增长动能。内生增长动能将成为全球资金进行国别资产配置的关键变量。

第三、资本市场在稳增长中的作用将越来越大。IPO融资便利、并购重组相关的再融资便利，都将促使资本市场“星光闪烁”。

中国核心资产配置价值凸显源自于相对于美股市场的重大差异性，长钱配置中国核心资产方兴未艾。

港股方面，便宜是硬道理

首先，港股市场的资金面受全球投资者主导，2019年香港局势的变化，并没有影响到投资者对金融市场的过度担忧。新兴市场ETF 8月大幅度撤出港股市场，之后逐渐脱敏。

其次，2019年三季度已经相当程度地Price in了投资者对于香港的政治经济和社会矛盾风险的担忧。

一方面，香港局势对与本地股的影响大于内地股。

另一方面， 内地公司是被殃及池鱼，透支了恐慌情绪，A-H溢价指数在2017年后震荡区间的高位，意味着H股相比已经处于战略性底部区域的A股还要打折30%左右。

港股市场的大惊喜可能来自于确认中国经济软着陆，风水轮流转，全球“安全资产荒”的背景下，2020港股市场将受益于中国经济软着陆以及美国降息周期，将有望获得全球资金的优先配置。

2020年下半年中国内地以及海外的机构投资者将有望形成合力，共同驱动全球估值洼地的港股市场走强。

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