嘉理资产：商品中性策略收益是海外2倍

李建春现任深圳嘉理资产管理有限公司董事总经理。英国格林威治大学理学硕士，曾任平安期货研究所所长、金融衍生品事业部总经理，中国国际期货(博客,微博)金融事业部主管等，曾获得第四届中国最佳股指期货分析师、其管理的产品“嘉翼对冲”在2013年中国最佳财富管理机构评选中，荣获“中国最佳商品期货交易策略”。其管理的“嘉翼对冲”量化产品年化收益率达24%，最大历史回撤2%左右。

　　“嘉翼对冲”期货账户部分表现：

　　（数据来源：期货资管网；）

　　“嘉翼对冲”整体表现

　　（数据来源：嘉理资产）

　　期货资管网：嘉理资产在国内快速的成长，管理规模用1年时间从数百万增长到4亿元，李总认为关键是什么？

　　李建春：深圳嘉理快速发展，最主要原因是香港嘉理资产整个团队的理念和十几年的经验，另外就是我们海外团队优势和本土特色结合得很好。

　　在国内公司以及团队里面，我们时常提到灵魂人物，他会决定公司所有的战略布局和成果。而我们不希望出现这样的景象，我们追求的是一个团队机制，希望能够通过团队的力量集合来形成我们的竞争力，因为我们认为一个人能够想到以及能够做的事情是有限的，团队间的沟通和共鸣其实也是一种互相学习互相启发的过程，这一点对于产品与策略的不断开发和创新非常重要，所以我们团队内部也会是一个相对扁平化的管理。另外我们的市场和客户定位主要还是与相关机构的合作，我们在公司治理，内部管理上也是非常严格的，会参照香港的金融监管要求来去做。

　　期货资管网：嘉理资产从1998年成立到现在，你们最高的管理资产规模有多少?

　　李建春：嘉理资产总部在香港，管理资产规模在07-08年的时候，有十几个亿美金左右，现在管理资产规模在7亿美金左右，主要是在欧债危机中我们欧洲的客户赎回比较多，另外美国市场的复苏和上涨对我们也影响很大。

　　另外，深圳公司去年成立到现在发展也非常快，目前管理规模约为4亿人民币左右。

　　期货资管网：嘉理资产作为海外背景的投资公司，进入国内有哪些优势？

　　李建春：我们觉得我们主要优势还是在于我们几十年的资产管理经验吧，主要负责人都有着30多年海外著名金融机构从业经验，历史的沉淀是我们的相对优势。当然我们也觉得海外背景公司有我们的海外经验优势，内地本土的机构也会有他们本地沉淀的优势，这些都是相对的。而具体到我们产品我们短期确立的切入点是期货市场中性的量化。为什么选择期货？原因有以下几点：

　　首先，从股票市场看，国内一线的阳光私募他们在国内耕耘了十几年，在对上市公司基本面的研究和熟悉程度上比我们更有优势。同时国内做股票量化的人很多，包括很多公募基金都有较长做股票量化时间，实力也都挺强的。而商品期货量化对冲，在国内较为冷门，同质竞争较小。我们发现，国内金融机构还没有大举进入商品期货市场，而这是我们的一个契机。纯做期货量化、完全对冲的，这样的团队目前在国内还比较少，而我们这一块在海外也有一定的经验。因此，我们觉得做期货市场中心的量化产品我们相对会有些优势，竞争压力会小一些，因此我们选择了嘉翼期货市场中性策略作为我们的产品切入点。未来我们也会向股票的产品区拓展，我们在海外很大一块也是做股票的。

　　期货资管网：嘉理资产在量化策略上有哪些特点？您认为量化交易的优势有哪几点？

　　李建春：我们的量化策略的出发点，是基于合理的逻辑、合理的判断。在讲策略之前，我们先得有一个好的想法或逻辑，之后再进一步把这个逻辑拿去做验证。

　　做量化的人都比较担心数据挖掘的陷阱，你可能通过一系列的参数优化之后，会有非常漂亮的曲线，这可能只是主观的优化整合出来的曲线，而并没有一个合理的逻辑去支撑。

　　比如说交易所持仓的数据，他可以说明一些资金的流向，这算是一个合理的逻辑，我们就会去通过数据和实际交易观察去验证，如果市场验证结果也不错，我们就会采用。

　　同时刚提到的持仓策略，如果调整一个参数之后效果会更好的话，我们会考虑修改参数有合理的逻辑支持我们去修改，仅仅只是为了调整曲线的平滑度，去优化风险收益，而没有和你的逻辑去支撑这个调整，我们就不会修改这个参数，因为很容易会陷入过度优化的陷阱。所以我们觉得所有策略的逻辑的出发点非常重要。

　　我认为量化交易和主观交易没有什么优劣之分，在国内和国外都一样，做主观交易和做量化交易的优秀团队在市场上都会持续存在，量化也是基于人的主观逻辑，只不过把它客观化了而已。我觉得量化交易有优势是，避免了人的主观情绪对交易的影响，以及便于进行历史的回测。

　　期货资管网：你们商品期货中性策略如何进行？在海外和国内各自表现如何？

　　李建春：中性策略首先是对冲，期货合约的相对价格往往被高估或低估，因此合约之间存在相对的“不合理价值”。对冲交易利用期货市场存在的不合理定价，通过同时买入并卖空多个不同期限、不同类别的标的合约，以赚取相对价值回归的利润。

　　我们做的是完全对冲，这种做法的商品期货量化团队在国内还不是很多。我们现在主推的策略“嘉翼对冲”就是多头和空头永远是一样的合约价值，比如说多头一百万，也一定对应空头一百万，总仓位一般保持在30%左右。

　　同样一些策略，我们在海外和国内都做，结果是国内的表现比海外好很多。我们在海外的一个量化基金的年回报是12%已经是不错的表现了，但是国内我们的年化收益率约为24%。

　　市场中性策略不受市场大势影响，本身具备很好的适应能力。如果市场的弱势有效时，“品种间/合约间”的相对价值偏离，会为我们带来更多的交易和盈利机会；当市场强势有效时，“品种间/合约间”的相对价值合理，我们的交易和盈利的空间会相对较小。而国内金融市场依然属于新兴市场，市场还未回归理性，仍有待完善；量化交易刚刚兴起，市场给我们的机会还很多。

　　期货资管网：你们拿三成的仓位来做对冲，那另外七成的仓怎么配置？

　　李建春：多余的资金做现金管理。有些客户觉得仓位轻，愿意承受更大的回撤，我们确认他有这样的风险承受能力，仓位会高些。其实我们觉得三成仓位已经足够了。

　　我们两边都是期货，保证金10%~12%左右，这样算来已经比一般的阿尔法策略的杠杆还高一些，所以我们觉得这么高的仓位已经足够了。

　　期货资管网：你们的产品风险回报比非常高，年化收益率超过20%，最大回撤控制在2%多，是如何做到的？如何保持这种风险回报比的稳定性？

　　李建春：我觉得主要原因有几点吧：第一我们做的是完全对冲，这样市场的趋势性行情对产品影响就不大。第二我们的非常注重策略的多元化，我们会通过一系列不同逻辑出发的策略组合，来达到策略间的平滑效果。第三我们的会通过建仓的分散，交易下单分散来平滑产品的波动。

　　投资市场上，如果一个理财产品想有更好的表现，我认为有两点可以参考：第一提高收益率，第二降低产品波动幅度。

　　我们的做法是降低产品波动幅度。比如说交易下单，如果你集中在一次下单进去，运气好会抓到一个最优价格，运气不好就做了最差的价格，业绩就会比较随机。但是如果分到10次去下单，平均下来，你做到的价格一定不是最好也不会是最差，分批下单的次数越多，就越会降低下单的随机性成本。比如下面是我们的一个持仓情况图，你会看到我们的持仓非常的分散，这样一个很大的好处就是降低了个别品种黑天鹅事件对产品整体的冲击。

　　下图为嘉里资产在品种上的仓位分布（来源：嘉理资产）：

　　期货资管网：你们策略用的核心逻辑都是在海外积累的经验，到国内之后，根据本土的市场做了哪些改进？具体在哪些方面做了调整？

　　李建春：我们在海外做量化多年，形成了成熟的交易平台和技术支持。我们会把模型在国内和国外都去检验，我们认为一个合理的逻辑如果在一个市场做的很好，那么在另外一个市场也不会差到哪里去，只是赚多赚和少的问题。反之，如果交易策略在一个市场大赚，在另一个市场大赔，那我们认为这个策略的逻辑可能会有问题。同一个策略在海外和国内之间进行比较来确定，之后会根据本地的实际市场环境做一些本地化适应和改进，也是为了结合研发的本地化，我们在内地组建本地化的专业研究团队，针对内地市场环境，对策略进行本土化调整和改进。这个关键在于，除运用交易数据外，还会大量运用本土基本面数据，比如一些收储政策，一些大宗商品用于融资的情况，就是国内独有的情况。

　　比如多因子选股这块，国内和国外差别很大，比如说有些指标，绝对价值和相对价值，绝对价值指的是现金流、净资产等因子，相对价值很大程度去衡量公司的成长性等。在海外绝对价值的有效性和国内差异还挺大，比如说很多大公司他们公司只要利润很好，现金流很充裕，虽然已经是很大市值的公司，但只要他的绝对价值在不断提升，他的股价就还会持续上涨。而国内如果用这些因子来选择，结果会基本都是选出银行股等大盘股，绝对价值上看已经非常便宜了，但是股价不会有明显表现，这里面就会有一些本地特色的因素在里面，绝对价值的因子在国内特定环境下，有效性差一点，这点也是市场的偏差，我们在国内的做法是：海外理念一定要结合本土特色。

　　下图为：嘉理资产嘉翼多因子量化决策模型（来源：嘉理资产）

　　期货资管网：嘉理资产在国内市场，除了做商品中性策略，还有没有其他的重要策略？

　　李建春：我们现在也在做股票的市场中性策略，只是暂时还没有把他推出去，下一步股票这块产品发行也在规划之内。

　　期货资管网：国内期货市场有时候表现非常不合理，波动也非常大。你们的策略能否达到预期的市场中性对冲的要求？

　　李建春：举例来说：铜在今年2月底到3月初的时候，下跌了百分之十几。我们当时持有是铜的多单，铜下跌百分之十几，这对我们产品的净值的影响实际有多大？我们先看一下我们整体的品种持仓，我们持有了三十多个品种，基本每一个品种占我们总仓位的比重都非常低，最终个别品种的极端行情，对产品整体实际影响其实非常小。这就是通过仓位充分分散，来降低净值波动。

　　如果我们从2010年来观察，特别是2012年之后，我们产品的变现会更稳健些，波动更小。其中一个原因就是2010年到现在上市了十几个活跃品种，比如说菜粕、焦炭、焦煤、玻璃等，这些品种上市后更多的可交易品种使得我们的仓位可以更分散，产品净值波动更小。

　　期货资管网：你们怎么来识别市场的多空方向？

　　李建春：你所说的多空方向我们可以理解我们多因子量化模型的因子。我们会考虑很多因子，比如交易所的持仓变化，比如库存消费、季节性等等因子拿我们之前说的空头持仓的因子来说，你会发现所有的市场行情中，往往多都是慢涨急跌。空头的资金对市场相对更加敏感，实际我们的市场验证也是这样。我们就会选择空头持仓作为参考，把它变成量化的数据进行统计，除此之外还有很多其他的因子，也包括交易面技术面的因子，我们会综合这些因子来判断这个品种是高估还是低估。

　　期货资管网：在国内，李总怎么看待国内商品期货市场总体的投资机会？

　　李建春：我们觉得我们做商品期货市场中性策略来说，国内机会比海外市场要多，为什么会如此判断？主要基于这样的思考：因为我们做市场中性，做相对价值回归，一定希望市场多一些偏离的机会，市场不理性，投机性越强异常偏离多，那么我们的盈利机会和空间就会大些。我们看来国内期货市场投资结构目前相对单一，主要是产业资本和民间资本，国内金融机构参与的比例相对较少，海外投资者也不能直接参与，因此市场的竞争也不会特别充分；而且内地市场的投机性本身就很强，这些原因导致价格偏离幅度较大，所以对我们来说，机会就很多，而且我们觉得未来这种情况还会长期存在。

　　期货资管网：深圳嘉理作为香港对冲基金在国内的机构，怎么规划内地资管宏图？

　　李建春：我们对本地化非常重视，我们也有些经验，很多境外机构在海外做的非常好，但到了一个新兴市场后表现会很难达预期，我们觉得会是在本土化上有欠缺。

　　因此我们除了做交易面的量化分析，我们会考虑品种本身基本面可以量化的数据。

　　我们想在国内组建一个十几人的研发团队与香港配合。同时香港公司也在把精力和重心往大陆倾斜，国内的政策也在慢慢开放，我们认为未来市场的空间可能超出我们的想象。

　　期货资管网：嘉理资产在量化产品发行计划方面有哪些具体的规划？

　　李建春：我们现在主推商品期货的产品，今年有望超过五个亿。我们很幸运，很多机构给我们很大的信任和支持。我们初期的时候规模很小，但是很多机构都愿意信任我们，因为他们很理解我们做的是什么。我们从最初的几百万到现在的差不多4个亿规模，收益率、交易方式都没有偏差，我们的交易的逻辑获得了投资者的认可。

　　对于未来五年、十年时间的公司发展，我很有信心。但我也会经常思考一些不可预料的风险，所以我们会比较谨慎的控制资金规模。深圳嘉理成立不到一年，而且在绝对不做结构化产品的原则下能做到现在的规模，我们觉得其实是挺幸运的，另外一方面也是我们管理能力的体现。

　　期货资管网：谢谢李总！祝愿深圳嘉理资产在国内的管理规模和产品业绩市场蒸蒸日上！

　　【嘉理资产】嘉理资产成立于1998年，是一家老牌香港本土对冲基金；主营业务涉及金融和房地产两大支柱产业，专注于投资亚洲市场；公司持有香港证监会第4 类、第5 类及第9 类牌照，客户主要分布于欧洲、美洲、中东。2013年成立深圳嘉理资产管理有限公司，正式将集团金融业务的重心转向内地市场。 2014年3月6日，嘉理资产获中国证监会批准取得RQFII资格。

　　深圳嘉理资产管理有限公司是香港嘉理资产管理有限公司在大陆设立的子公司，注册资本为人民币一千万元。作为嘉理集团中国战略的重要部分，深圳嘉理专注于中国金融市场的研究与产品开发，目前正就以下四个方向研发不同的产品：长线投资策、短线投资策略、市场中性策略、现金管理。目前 “嘉翼” 的商品市场中性策略组合已经处于成熟运作中。