前海梧桐并购董事长谢闻栗：独角兽泡沫与健康之路

在春节以后，A股和港股拥抱新经济和独角兽，引发了国内独角兽热。短短三个月，部分企业的估值已经超过了很多上市集团的公司市值，为何独角兽的估值会如此快速的怦然而起？如何应对独角兽泡沫？

　　在春节以后，A股和港股拥抱新经济和独角兽，引发了国内独角兽热。短短三个月，部分企业的估值已经超过了很多上市集团的公司市值，为何独角兽的估值会如此快速的怦然而起？如何应对独角兽泡沫？为此，记者专访了前海梧桐并购基金董事长谢闻栗，据了解，截至2018年5月，前海梧桐并购基金共投资了22个新经济细分市场第一名，其中包含培育的5个独角兽企业，而自2017年年中开始，就发行了“独角兽”系列基金，投资涵盖十余个新经济行业。

　　问：短短三个月中国的独角兽就已非常的热，甚至有一些估值已经超过了很多上市集团的公司市值。目前中国独角兽的发展情况到底是怎么样呢？

　　谢闻栗：在春节以后由于A股和港股拥抱新经济和独角兽，的确引发了国内独角兽热。目前表现出来几个现象：第一个就是如雨后春笋一般各地都出现了独角兽，内地与独角兽概念相关联的企业应该有几千家，这是一个很大的变化。第二点就是各地方政府的政策出台非常频繁。第三点就是独角兽的估值怦然而起，资本市场拥抱新经济之后，对独角兽企业的估值是一个很大的促进，所有的投资机构有可能事先退出。这些因素决定国内独角兽的泡沫已经怦然而起了。

　　问：这个听起来既让人兴奋又让人害怕，终于独角兽们在努力了那么长一段时间之后有人看见他们，但是可能他们还没有站稳的时候已经轻飘飘了，你怎么看这样的现象，怎么看中国内地各个地方泡沫的产生？

　　谢闻栗：首先中国的私募股权机构以往的核心投资逻辑就是Pre-IPO，所以在传统经济领域当中，95%以上的基金都是投向Pre-IPO。从基金业统计的数据来看有将近7万亿。你可想一下，独角兽面对Pre-IPO的时候，有多少资金在追逐他们，这是一个深层次的原因。

　　当然另外一个原因，前期的独角兽，大部分当中看不懂。个人认为，独角兽估值的产生实际上是由美元基金根据纳斯达克的估值体系，然后复制到中国。所以前期的独角兽，投资机构90%以上是美元基金，当6到7万亿人民币基金开始关注这一部分，并且90%开始关注Pre-IPO轮的时候，毫无疑问，独角的Pre-IPO轮的投资估值就猛然间上涨了，这是一个很重要的原因。

　　问：很多人看不懂，Pre-IPO的估值这么的高，实际上这些企业可能绝大部分根本还没有挣钱，没有挣钱是独角兽的特点，但是上市之后投资者要看的是你是否真真实实能够挣钱。我们如何看独角兽的估值，这个估值究竟怎么定，由谁定，Pre-IPO之前这个估值怎么样才算合理的？

　　谢闻栗：中国的A股长期以来估值的逻辑是PE法，就是净利润乘以40倍到100倍的市盈率，得出它的市值，这种方式对传统经济是适合的，但是对新经济并不适合。独角兽的整个估值模型和商业模型和互联网思维有关。互联网的商业模式和传统经济的最大区别在于，互联网的核心在于流量和用户，对于一个互联网企业来说，他们一开始要不计成本地跑马圈地，获得垄断性的流量和用户。在这种情况下如果一个互联网企业刚开始就强调盈利，基本上它就没有未来，没有希望。对传统经济的投资者来说，这种模式很难理解，但这恰恰是独角兽的估值能够与传统经济不同的原因所在。最近中国A股的投资者包括港股的投资者，绝大部分还没有适应这种投资环境，所以我认为独角兽的估值如果到二级市场，由于二级市场的绝大部分投资者不能理解，造成他们不会去购买，就会造成估值倒挂。比如说上市的估值有可能比上市之前的估值还要低。股票的价格包括资产价格是由供求关系决定的，当二级市场的大部分投资者没有理解的时候他不会购买，自然估值会下降。

　　问：这里有一个非常重要的问题，第一如果说是上市之前的估值高，上市之后出现估值倒挂，也就是说PRE-IPO最高价钱投资，上市后反而亏损了。第二，上市后股票定价很高，结果发现很快就破发了，投资者失去了投资的盈利预期，这是不是一个不健康的现象？从投资者来说，挣不挣钱是一个最重要的一件事，怎么看待这个问题？

　　谢闻栗：我认为这个矛盾几乎是一定会出现的。我们来分析一下美国的经历。1975年微软诞生了，1975年苹果诞生了，而纳斯达克是诞生于1971年，直到1986年，在微软和苹果诞生的10年之后，纳斯达克250点。而从1986到1999年纳斯达克涨到了5000点。有没有发现，美国的二级市场真正适用新经济用了10年时间，从1975到1986年。而中国二级市场的投资者要想走出原来传统经济的思维，个人认为哪怕是在互联网的今天，信息传播效率非常高的情况下，也需要五年以上。所以我觉得中国的二级市场，包括港股的二级市场的投资者大概需要五到十年的时间，才可以真正理解新经济的估值模型和商业逻辑。

　　问：我们看这半年来在香港上市的新经济或者是所谓的独角兽之类的概念的时候，发现很快就破发了，而这个破发对于香港市场的投资者来说开始造成的一种阴影，觉得独角兽是不是根本不值得这个价格。在上市之前，资本的追逐炒到了这个价钱，上市之后接盘的人反倒是赔钱了，我们如何解决这两者之间的落差，让真正的散户投资者或者觉得，这是不错的投资标的，投资要有耐心？

　　谢闻栗：我认为需要有两个方向的调整。

　　第一个调整是在Pre-IPO轮的投资当中，股权投资的投资者应该冷静。因为太多了资金量关注Pre-IPO轮，造成这一轮估值的泡沫性非常严重，投资者的冷静会让Pre-IPO轮的估值实现理性回归。

　　第二个调整是二级市场的投资者，不管是公募基金还是私募基金还是散户，要开始学习和理解新经济。这个学习和理解的结果，会能够更加认同新经济的商业模式和估值模型。

　　所以这两种方向的调整是一个长期的过程，这个长期的过程会让独角兽真正与A股和港股实现理性的链接，也能够让港股和A股拥有真正的未来的BAT。

　　问：从现在整个发展趋势来看，独角兽应该还有很长一段路，因为资金在追逐，因为它是一个未来的概念。可是另一方面从投资者的角度，要跟随着独角兽来挣钱，还需要一段时间，当真正认清独角兽新经济的经济模式，你才可能从中获利，否则你可能就是陪跑的人。

　　谢闻栗：是的，我个人觉得应该把独角兽和新经济区分开来。我觉得独角兽在一定程度上是神化的新经济，夸张一点就是妖魔化的新经济。个人认为这种泡沫现象两年之内很有可能会破灭，但是新经济的发展却是一个长期趋势。我觉得独角兽在未来的两年时间里面，会逐步回归理性，而二级市场的投资者对独角兽和新经济的认知，也会回到合理的轨道上。所以这两者的接轨就是中国新经济在资本市场上未来发展的必然趋势。

　　问：独角兽现在是大家追逐的明星，但是新经济是一个整体的概念，所以在这个整体概念当中的这个独角兽的部分可能是太热了，大家要冷静地应对。整个资本市场看起来，深交所、港交所都特别支持独角兽新经济，因为他们真的是资本市场的明星，但是如何才能帮助他们走向更健康的发展道路，让投资者觉得他们是不错的？

　　谢闻栗：我觉得投资机构有一个很重要的责任和义务，也就是教育市场，这个教育市场我认为两部分。第一要引导一级市场的人民币基金理解独角兽模式，第二要引导二级市场的公募基金、私募基金和散户开始理解新经济，这个过程非常艰苦，但是这个过程也是中国新经济未来发展必然经历的过程。资本市场核心的职能就是实现资源的有效配制，对于港股和中国的A股来说，拥抱新经济和拥抱独角兽也是一个不变的选择，当然这个过程一定是充满着曲折和艰辛，但是这个方向一定是对的。

　　问：内地和香港资本市场在支持独角兽们的时候，其实很多人觉得这个市场是否能够容纳得了这些独角兽，比如说一下子估值1000个亿，市场真的能够接受当中有泡沫的独角兽吗？是不是内地的交易所和香港的交易所本身应该更冷静一点呢？

　　谢闻栗：内地的交易所对独角兽拥抱的策略相对来说就是拥抱巨型独角兽，巨型独角兽的特点在哪里？第一，垄断性已经形成，第二，收入和利率已经形成了相当的规模，所以投资的风险相对来说比较低，当然它对二级市场的资金的吞噬量非常大。包括像富士康上市一样，据说对市场的需求量是几百亿，这种情况下国内也有一个新的机制，会引入基石投资人，基石投资人在发行的过程中有可能会获得比较好的价格。这也是为了帮助A股能够比较理性的、比较合理的来拥抱新经济，这方面的策略应该说在逐步的完善当中。