【宏观经济】2020 年物价展望：增速中枢抬升，结构从分化到收敛

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2020年CPI展望：

增速中枢上台阶，结构从分化到收敛

回顾2019年，对CPI增速回升贡献最大的是猪肉和水果。

计算各分项在2018年-2019年前10月对CPI拉动率的变化，在八大分项中，食品烟酒分项对CPI拉动率提升1个百分点，为拉升CPI增速主要贡献，食品中的猪肉与鲜果分项对CPI拉动率提升最多，分别为0.93、0.45个百分点。

原因主要在于供给收缩，非洲猪瘟导致猪肉价格大涨，2018年春季的寒冷天气导致秋季北方水果欠收，2019年存量不足，进而导致水果价格在二季度出现超季节性上涨。

展望2020年，CPI增速中枢将继续上台阶，结构从分化到收敛。我们将CPI拆分为食品、核心CPI和原油三个分项：

（1）猪肉价格远未到拐点，将继续带动食品价格上涨。

食品价格容易受到供给端干扰，蔬菜和水果生长周期比较短，供给冲击一般不会持续太久，但猪肉就不同了，非洲猪瘟病毒预计将存活相当长时间，从种猪繁育到肥猪生长的周期来看，乐观预计两三年内都要接受高猪价的现实。

同时，还有2个问题需要关注，其一，猪肉价格上涨具有外溢效应，会导致其它肉类以及餐饮价格上涨；

其二，猪肉权重问题，在2019年10月18日举行新闻发布会上，统计局表示“算猪肉9月的同比涨幅，用上年9月猪肉消费支出占整个消费支出的比重作为权重”，猪肉是重要的蛋白质来源、原材料，其需求相对刚性，猪肉价格大涨的确对需求有影响。

但猪肉消费支出是包含量价的变量，价格影响更大，数据显示猪肉价格领先猪肉权重1年（图4），并且过去猪周期上升期，后一年猪肉权重并没有出现所谓人为的下调，2020年猪肉权重可能有所上升。

（2）经济企稳或带动核心CPI增速回升。

核心CPI是经济基本面的映射，2019年物价数据的一个特点是CPI与核心CPI走势极度分化，2020年中国经济有望企稳，叠加低基数，核心CPI增速或底部回升。

（3）原油价格中枢或回升。交通和通信分项受油价影响较大，受油价下跌影响，2019年交通和通信分项对CPI拉动率下降0.46个百分点。

对于2020年原油价格：需求端，原油需求与全球经济增速正相关，基于我们下文对全球经济的展望，需求端对2020年原油价格的拖累或将边际减弱。

供给端，OPEC+将在2019年12月会议上考虑加大减产力度，同时，根据美联储能源调查，美国页岩油盈亏平衡成本降至50美元/桶左右。

一般而言，WTI原油价格降至盈亏平衡成本附近时，生产成本高的产商增产意愿会逐渐减弱，进而对WTI价格形成支撑，因此，2020年原油价格中枢或将抬升。

2019年，物价指标出现分化：食品与非食品、核心CPI与CPI，到了2020年，物价指标可能从分化到收敛，进而带动CPI增速中枢上台阶。

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2020年PPI展望：增速中枢抬升

2020年PPI增速中枢或将抬升：

（1）全球经济或在2019年底至2020年初企稳。随着全球共振去库存，全球经济体很多重要指标已经下降至2016年的低点甚至更低，在当前时点，全球经济离企稳可能已经不远。

我们观察到全球制造业PMI在2019年8-10月持续回升，产出与新订单指数均出现回升，从领先指标（OECD综合领先指标趋势恢复型12个月变化率）来看，未来全球制造业PMI有望继续回升。

同时，发达经济体PMI降幅趋缓，新兴经济体PMI持续回升至扩张区间，或与降息有关，因为货币政策对新兴市场来说空间大，还比较有效，发达经济体结构性因素相对多一些，未来有可能是以中国为首的新兴经济体率先企稳，然后进一步带动发达经济体企稳。

由于PPI是可贸易品价格指标，OECD国家PPI增速与中国PPI增速走势基本一致，如果全球经济能企稳，PPI增速也将止跌回升。

（2）翘尾因素拖累减弱。PPI增速从2018年全年的3.5%下降至2019年前10月的-0.2%，很大程度上与翘尾因素回落有关，PPI翘尾因素从2018年全年的2.8%下降至前10月的0.2%。

2020年PPI翘尾因素拖累大概率减弱，假定2019年11-12月PPI环比维持在0.1%不变，则2020年PPI翘尾因素将小幅回升至0.2%。

（3）油价中枢可能回升。影响PPI增速最重要的两个品种是原油和螺纹钢，截至2019年11月8日，IPE布油价格同比增速从2018年的30.8%回落至-10.8%。

受此影响，石油行业PPI增速从2018年的16.6%下降至2019年前三季度的-1.7%。基于上文我们对油价的展望，2020年油价中枢抬升，油价同比增速转正，对PPI增速拖累将明显减弱。

PPI增速止跌回升可能导致：（1）推动企业补库存。（2）不再拖累企业盈利，并与减税降费政策共振，带动企业盈利改善。（3）改变债市多头关于PPI通缩的逻辑。

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一周高频数据观察

3.1、高炉开工率回落

上周（2019年11月2日-2019年11月8日，下同），主要生产回落，全国高炉开工率回落1.1%至64.23%；6大发电集团日均耗煤量环比下降4.3%至57.02万吨。

3.2、原油价格上涨

上周，钢材社会库存环比下降5.5%，螺纹钢期货价收涨1.4%。

受中美贸易谈判乐观消息影响，原油价格上涨，但由于EIA原油库存意外大增，油价一度下跌，布油价格一周收涨1.3%，WTI原油价格收涨1.8%。

3.3、猪肉价格下跌

上周，28种重点监测蔬菜价格下跌0.5%，涨幅低于前值（1.3%）。7种重点监测水果价格下跌0.9%，跌幅较前值（-0.1%）扩大。猪肉批发价一周下跌1.6%，涨幅低于前值（4.8%）。

3.4、房地产销售面积增速回升

上周，30大中城市商品房销售面积同比减少10.6%，降幅较前值（-15%）收窄。

其中，一线城市商品房销售面积同比增速从7.2%回升至33.5%，二线城市商品房销售面积同比增速从-33%回升至-17%，三线城市商品房销售面积同比增速从-7.7%回落至-15.9%。

3.5、MLF利率下调上周，银行体系流动性总量处于较高水平，央行未进行逆回购操作，但对11月5日到期的4035亿元MLF予以对冲，并下调MLF利率5BP，在LPR利率与MLF利率挂钩后，此举信号意义大于实际意义。

结合上周末公布的CPI数据，表明目前货币政策基调暂时不会发生根本转向，货币市场利率下降。DR007、R007分别下降3BP、13BP。

3.6、人民币收复“7”关口

上周，美元指数一周升值1.2%，非美货币方面，欧元、英镑、日元兑美元分别贬值1.3%、1.2%、1%。

虽然美元指数回升，但受中美贸易谈判乐观消息影响，人民币对美元即期汇率一周升值0.7%，在8月破“7”后收复“7”关口。

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