前10月央行缩表1.3万亿 PSL发力、MLF常态化操作或助推央行扩表

央行最新公布的货币当局资产负债表显示，截至10月末央行总资产为35.9万亿，相比9月末下降2326.2亿，呈现缩表的态势。对比去年年末来看，央行资产负债表收缩1.3万亿。

市场有观点认为，央行缩表意味着货币紧缩，对此央行在三季度货币政策执行报告中做出了官方回应。央行称，近期人民银行资产负债表环比收缩主要出现在降准的当月或次月。但长期看，下调法定准备金率的货币政策操作放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束，在信用收缩的背景下起到了对冲作用，使货币条件总体保持稳定。换言之，中国央行缩表并不意味着紧缩。

分析来看，前10月央行资产负债表收缩主要在于MLF(Medium-term Lending Facility，中期借贷便利)等结构性货币政策工具余额下滑，进而带动资产规模下降。此外，外汇占款下降也有带动。

MLF等结构性货币政策工具也被称为再贷款(反映为央行资产端“对其他存款性公司债权”)，再贷款和外汇占款均为提供基础货币的主要工具，二者的收缩也带来了基础货币的下降。不过拉长时间看，再贷款趋于上升，外汇占款趋于下降。

值得注意的是，十九届四中全会决定提出，建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系。21世纪经济报道采访了解到，基础货币投放机制已由外汇占款转变为再贷款，MLF以及PSL(Pledged Supplemental Lending，抵押补充贷款)将成为提供基础货币的主要方式，央行的货币政策主动性增强。

华泰证券首席宏观分析师李超表示，后续央行价格型工具受通胀牵制，稳健略宽松的货币政策将主要通过扩信用发力，预计央行扩表在即，未来要关注PSL等扩表工具。

为何缩表?

央行的数据显示，前10月央行资产负债表收缩1.3万亿。此前美联储缩表备受关注，其缩表主要通过到期债券不再购买的方式实现，意味着美联储将从市场上回收流动性，货币政策偏向收紧，因此市场上有分析人士习惯性地认为，中国央行缩表即意味着货币政策收紧。

央行日前在三季度货币政策报告中表示，中国央行与美联储资产负债表结构存在较大差异，现阶段人民银行扩表是“收紧”，缩表是“放松”。

具体而言，2002-2014年中国央行资产负债表资产方的外汇占款和负债方的超额准备金快速增加。这一阶段虽然扩表，但由于法定准备金率提高，冻结银行体系流动性，使银行可用资金减少，对银行贷款创造存款行为施加流动性约束，货币政策操作是“收紧”的。

2015年以来，央行资产负债表规模增速明显放缓，结构调整较大。外汇占款一度下降较快，人民银行通过MLF、PSL等再贷款工具弥补外汇占款下降的资金缺口。同时下调法定存款准备金率，对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。

数据显示，央行再贷款由2014年末的2.5万亿增长至2018年末的11.15万亿，增长了3.5倍，成为近年来央行货币资产负债表增长最快的科目。其中MLF由0.6万亿增长至4.9万亿，PSL由不足0.6万亿增至3.4万亿。

今年来，央行多次通过降准置换MLF。这一操作反映在资产负债表上为，资产端“对其他存款性公司债权”科目减少，负债端基础货币下降。数据显示，前9月份MLF余额下降1.56万亿，成为央行缩表的主要因素。

从时间段上看，央行缩表主要发生在1-3月份，其间央行缩表2.3万亿。1-3月之所以表现为缩表，原因在于降准置换MLF和逆回购净回笼。

中信证券首席固收分析师明明表示，用降准置换到期的MLF，反映为央行缩表，但市场流动性不变。实际上，1-3月降准释放的资金约为1.5万亿元，超过了置换的MLF到期量，流动性是小幅放松了。

此外，前10月外汇占款小幅下降208亿，对央行缩表也有一定贡献。

基础货币投放机制之变

外汇占款和再贷款都是提供基础货币的主要方式。二者的收缩也带来了基础货币的下降。央行资产负债表显示，10月末央行基础货币余额为29.8万亿，相比去年末下降3.2万亿。

此前的2002-2014年间，长期贸易顺差使得央行被动投放大量本币购买外汇，外汇占款一度成为投放基础货币的最主要渠道。

央行数据显示，2014年5月，外汇占款达到峰值27.3万亿元，较2002年扩张25.5万亿元，这期间央行总资产规模扩张28.37万亿元，基础货币规模扩张23.39万亿元。

此后，外汇占款回落，央行频繁使用逆回购和SLF、MLF、PSL等结构性货币工具，再贷款成为央行投放基础货币的主要渠道。十九届四中全会决定提出，建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系。

“过去由于外汇大量流入，基础货币投放主要通过外汇占款扩张。2014年以后外汇占款下降，央行基础货币投放转向再贷款。”长江证券首席经济学家伍戈表示，“通过外汇占款投放基础货币比较被动，但通过再贷款投放基础货币相对主动些。”

光大证券首席宏观分析师张文朗表示，“完善基础货币投放机制”或有助于解决央行持续缩表问题，随着外汇占款的回落，基础货币被动收缩，未来基础货币投放的方式或更加灵活。

一些市场机构预计，为对冲外汇占款下降，MLF和PSL还会再增长，从而带动央行扩表。

贷款利率市场化改革后，LPR参考MLF，贷款利率则锚定LPR，由此MLF肩负着调节基础货币和为实体经济融资定锚的作用。在此背景下，MLF的使用频率会增加，总量亦可能增加，以提升MLF的深度和广度。

值得注意的是，今年10月、11月中旬未有MLF到期的情况下，央行两次新作MLF， 意味着MLF中旬操作趋于常态化，以为每月20日LPR报价定锚。

李超表示，9月央行PSL自5月以来首次出现净增量246亿，10月新增750亿，预计未来PSL发力主要方向可能从棚改转为支持市政建设和公路等地方基建、老旧小区改造等“类地产”领域。

央行数据显示，10月末PSL余额为3.59万亿，相比去年末增加2125亿。