创业板改革力度会超过科创板吗？

经济观察报 记者 沈述红在商业的世界里，没有永恒的输与赢，也没有永恒的敌人与朋友。几乎同时起跑于1990年末的深交所和上交所，在近30年的A股波澜起伏发展进程中，始终保持着“亦敌亦友”的竞争关系。

从同质化竞争到差异化发展，沪深交易所在各自的轨道上竞跑。虽然，以“硬科技”为核心的科创板成立后，优势的天平开始逐渐向上交所倾斜。紧接着，深圳资本市场改革的呼声越来越高，政策越来越密集。万众瞩目的创业板改革迎来“窗口期”。

一位接近深交所人士向经济观察报记者表示，“深交所准备创业板改革已经有数年时间，组织架构也早已搭建完毕，只不过现在进度更快了。”

改革已然箭在弦上。有行业人士预计，考虑到注册制授权决定期限在2020年2月份到期，以及企业明年申报年报时间点等问题，创业板注册制改革意见稿的出台时间最迟在明年二三月份。

近期，伴随着11月份再融资拟松绑，10岁的创业板改革提速。接下来，如何推进创业板发行上市、并购重组改革并试点注册制，是创业板改革必须面对和解决的现实而又紧迫的问题。

快马加鞭

顶层设计层面首次提出推动创业板注册制改革是在3个月前。8月18日，《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》提出，要研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。

此后的3个月，创业板改革相关的政策和利好密集发布。从资本市场“深改12条”出台，到证监会主席易会满、副主席李超明相继提出全力推进深圳资本市场改革发展、进一步增强对创新创业企业的制度包容性;从深交所先后召开党委会议、党委中心组学习会议和中层以上干部会议，提出加快推进包括创业板改革并试点注册制、完善深市产品体系，再到创业板并购重组政策、再融资等政策的切实松绑，创业板改革的信号已经十分明显。“完善创业板并购重组、再融资等基础制度之后，才能更好更快地进行创业板发行上市等方面的制度改革。”一位接近监管层人士还告诉记者，市场对深交所各方面有很多期待，证监会对深交所的要求也比较高。接下来一两年，深交所将会不断有重大任务。

各方正在加速推进。目前，证监会已经成立创业板注册制改革小组，深交所更是筹划已久。

上述接近深交所人士向经济观察报记者表示，“在2014年底证监会将股票发行注册制改革的方案上报国务院，提出进一步推动创业板改革，拓宽创业板市场的覆盖面后，深交所就已经开始谋划创业板改革事项，这几年也没有间断地在研究和听取各方意见，科创板里的诸多创新就吸取了这一过程中的不少想法。现在科创板实行后，深交所也在积极吸取其中的经验。”

不少企业已经在行动。据Wind数据，截至11月14日，创业板排队审核申报企业共197家，其中已预披露的企业共164家，辅导备案登记受理企业33家。在这164家企业中，59家企业预披露已更新，14家企业已受理，91家企业则处于已反馈状态。

观望状态的企业也不在少数。“上交所和深交所的领导们都和我们进行过沟通，希望我们去科创板或创业板，但投行建议我们先不要过早下决定，可以观望创业板改革的进度。”一家位于深圳的拟申报IPO企业人士表示。

另一家刚从香港证券市场私有化的机械类企业证券部人士告诉记者，公司准备在A股重新上市。有投行人士极力推荐他们去科创板上市，但公司实际控制人对创业板正在进行的改革充满了兴趣，如果合适，选择创业板上市也是很有可能的。

在他看来，一方面，现在科创板破发新股日渐增多，后发行上市的企业不占优势。另一方面，其公司在私有化之前，估值并不高，更适合创业板方向。“同时，我们实控人还有一家上市公司在创业板，比较习惯和适应和深交所务实且‘接地气’的对接方式。因此，一旦创业板改革符合预期，我们将大概率选择创业板上市。”

“在创业板改革意见稿出来前，我们已经陆续看到了很多政策出来，如再融资松绑等，这都是好的信号。”上述企业人士表示。

再融资先行

11月8日下午，证监会公告了各板块再融资新政征求意见稿。此次再融资规则的修订涉及主板、中小板、创业板，其中对创业板再融资松绑力度最大。

宏升远望投资基金经理王刚告诉记者，“预料到这个政策肯定会来，但没想到竟然这么快，可以看出创业板改革的迫切。接下来，创业板公司和券商们都有事做了。”

意见稿中的两项取消措施引发了市场极大关注。具体来看，取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件。

创业板再融资将做到跟主板中小板要求一致，不设更多门槛，支持更多创业板公司直接融资，同时还支持尚未盈利公司再融资。融通基金经理蔡志伟指出，这是在保持创业板再融资制度的独立性基础上放宽的限制。

深圳一家律师事务所合伙人表示，以前创业板再融资门槛太高，资产负债率的要求不符合优质企业实际情况。很多上市公司选择上市地更多会考虑后续融资、生存能力，这也是创业板错失很多创新企业的原因。再融资、并购重组等配套政策非常重要，可以拓宽创业板再融资服务的覆盖面，便于高科技企业融资，助推我国经济转型，实现经济增长的新旧动能转换。

锁定期限的缩短也让券商投行人士感到欣慰。一位广州投行人士坦言，因为锁定期限长，以前很多创业板项目不敢投，现在情况就不一样了，目前公司已经在寻找并联系有意向的公司去做相关项目。

投融资专家许小恒看来，精简优化现行再融资发行条件，降低硬性门槛，是为进一步提高再融资服务实体经济发展的能力。“证监会按照注册制的理念，对现行再融资规则中制定时间较早、不能适应市场形势发展需要的部分规定进行调整，有利于提高直接融资特别是股权融资比重，也有利于上市公司充分利用资本市场做优做强。”

值得注意的是，上述意见稿发布后的一周时间里，创业板指等A股各大指数未见上涨，其背后的监管逻辑是什么?在券商前保荐代表人王骥跃看来，再融资松绑意见以及此前的重组新规等政策的发布，都不是为了刺激市场的短期措施，甚至于短期内对股市都未必构成利好。“监管的逻辑，已经从应对指数波动，转向完善包含创业板在内的市场基础制度。”

监管后撤，重在监管，让市场充分博弈、优胜劣汰，或是这场改革更为深远的意义。王骥跃表示，多年来，再融资一直是监管对表现好的上市公司奖赏的权力行为，是否允许上市公司再融资、何时给批文、允许融多少资，都是监管给予的奖赏。而本质上，再融资是上市公司的正当权利。本次再融资新政，加大市场博弈空间，让市场去约束融资行为，而减少监管对市场的干涉。

对标与博弈

创业板改革力度会超过科创板吗?绝大部分受访者的预期是“会”。在此背景下，创业板如何接棒科创板，成为我国注册制改革的主战场，就成为了市场关注的重点。

虽然科创板增量改革今年的实施，为创业板的存量改革提供了很好的制度基础和经验。但作为存量市场，创业板在如何与科创板差异化定位等方面，也面临着自己的难题。

在行业包容性方面，蔡志伟提出，只要在行业中具有较强竞争力，具备良好成长性的企业，都应该在创业板获得发展机会。

对标科创板的六大方向，创业板试点注册制的优势之一，就是在产业方向上的涵盖范围或更为广泛。松禾资本合伙人袁宏伟表示，对于一些偏“软”的技术，不属于科创板规定的六大行业但也是创新类的公司，创业板可能会成为首选之地。同时，粤港澳大湾区范围内的企业也应成为创业板‘差异化竞争’的工作重点。”

私募排排网基金经理夏风光表示，“创业板重点应落实在‘创业’二字，扶持初创小企业、民营企业、高科技产业企业，吸引、鼓励优秀企业在创业板上市，和主板、科创板形成多层次互补关系。”

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新提供了更具体的建议。他认为，科创板主要聚焦于大型和大中型创新企业，企业IPO前估值不低于10亿元，有较高的估值门槛，深交的创业板所则不然，它更偏好中小型创业公司。“因此，二者在规模上应有所区别。估值不足10亿是绝大多数创新企业的水平，他们正好是创业板公司的大方向。对于这些后续的增量企业，创业板可能会在相应财务指标方面降低要求。”

创业板十年间，相继错过了腾讯、阿里的上市，那改革后的创业板还能否迎来下一个BAT?董登新的看法是，已经发展成熟的“BAT”和独角兽应该会以科创板上市为主，但在创业板，培育出为未来的BAT也大有可能。

创业板改革的另一个难点在于，如何在存量改革的基础上保障既有投资者合法权益。如果创业板改革降低上市的实际门槛，意味着供给增加，既有创业板上市公司的高估值会面临较大的下调压力;如果创业板改革放开涨跌幅以及增加融券规模，则交易机制上不利于普通散户投资者;创业板改革应当要大力推动劣质公司加速退市，而公司强制退市又会带来对既有投资者的伤害。

由此，王骥跃指出，入口开放是大势所趋，但市场焦点不应仅聚焦于入口的开放，更应该聚焦于改革方案与改革过程对既有市场和既有投资者合法权益的关注，更应该聚焦于用市场化方式加速淘汰劣质公司。“只有一个进出常态化的创业板市场，才可能成为一个健康有活力的创业板市场，投资者合法权益才最终可能得到有效保护。”

而同在创业板板块，存量与新上市企业，是否可能面临不同的监管规则?前述投行人士认为，存量市场和增量市场不应该有区别，不应该存在‘歧视’。接近证监会人士也表示，不会将所有存量创业板公司划分到中小板，让创业板成为一个全新的板块，存量和增量在上市后的监管上也不会被区别对待。

事实上，科创板和创业板之间的竞争，背后是两大交易所的竞争。该投行人士表示，监管层不会允许两个交易所破坏性竞争。两个板块需要错位发展。“它们应该是一个完美的组合，未来共同对抗纳斯达克。否则硬碰硬的去‘打内战’，对中国资本市场发展极为不利。”

“把中小型创新公司做的越来越精细，才是深交所未来的主流方向。市场越细分，就会越有特色，也越有利于投资者细分，只有这样的市场，才能够具备核心竞争力和明确的市场标识。如果一个交易所是万金油，什么公司都来上市，最后会扰乱整个市场。”董登新表示。

“创业板和科创板的互补、错位前行，本质上是依靠沪深交易所比学赶超，良性竞争，最终才能共同实现资本市场的优质规范发展。”王骥跃补充道。