“中餐西吃”模式行不通！“哑铃型”的私募股权投资市场开始形成

　　私募股权行业在中国只有大约25年的历史，无论从何种角度衡量，这个市场还很年轻。但在中国过去经济高速增长的背景下，加上借鉴和学习国外成熟市场的发展模式，中国私募股权投资市场从一个很小众的市场，发展为如今推动中国经济转型升级很重要的一股力量。“中国私募股权投资市场格局开始分化，哑铃型的市场开始显现。”在日前由南方财经全媒体集团、21世纪经济报道主办的“第九届中国创新资本年会”上，华兴资本集团顾问王欧如是指出。

　　众所周知，中国的私募股权市场的发展历史并不长，最早是由国外的基金管理人把国外成熟的投资模式带到中国。但由于当时中国经济发展的特殊阶段，国外的投资基金不得不适应中国市场，“中国市场以投资成长性企业为主，这在美国市场是不多见的。”王欧说。

　　王欧介绍，在美国市场上，私募股权投资作为广义的概念，基本呈哑铃形，即早期的VC投资基金跟晚期的并购投资基金，其中并购投资基金的规模远大于早期的VC投资基金规模，中间小部分才是成长性投资基金。“因为在美国传统市场上，VC机构进入的企业基本上就可以上市了。”王欧说。

　　王欧表示，在美国市场中，企业的成长阶段是在上市以后完成的。但在中国，由于经历了一个特殊的高增长阶段，使得企业依托粗放发展的方式也获得了高速的增长。这会导致两个结果：第一是不愿意卖控股权，所以基金很难通过并购市场退出。第二，早期的VC机构也没必要投资了。“所以我们的市场最早是橄榄形的，两头小，中间大，大的那块叫成长性投资。”

　　“最早美元GP向人民币的投资人募集资金，带动了人民币基金的崛起，但这些人民币基金依然沿用美元机构的投资模式和投资逻辑，投资中国项目，在A股退出，这种模式我们称之为‘中餐西吃’。”王欧表示。但在他看来，这种模式过去或许有过成果，也诞生了一批人民币基金管理人。但随着中国经济进入新常态，这种模式几乎走不下去了。“我们的经济进入新常态，企业不再能简单依赖经济的高速增长来粗放式地增长了。”

　　此外，随着人民币和美元的流动性泛滥，成长型投资标的的估值在过去几年快速上涨。再加上A股的持续低迷，导致一二级市场出现估值倒挂。在这种情况下，基金开始出现分化，许多基金开始投资前移，进入了风险投资阶段。

　　另外，还有一部分机构向后端移动，进入了并购市场。分析其中原因，王欧认为，第一，很多企业发展到一定的阶段后发现出现了瓶颈，做不动了，需要被并购了；第二，有些企业发展模式上不太适应从粗放型发展向经济型的转变；第三，一些制度的变革使得市场出现了并购交易的机会。“诸多因素使得整个人民币的私募股权投资市场开始向哑铃型分化，但我们的哑铃型是VC大，并购小，这跟美元市场非常不同，但我相信，未来中国的并购市场也会越来越大。”王欧说。

　　对于由资管新规而引发的募资难题，王欧认为根本原因还是在于过去一个十年里，人民币基金的管理人没有给投资人带来很好的回报，导致如今募资雪上加霜。“这是我们行业必须要面对的问题，想让投资人放心地把钱交给我们管，就必须向投资人证明我们有能力给他们带来高回报，这也是未来私募股权投资机构，特别是人民币基金的最大挑战。”王欧认为，由于市场投资人构成的改变、制度性的变革等多种因素叠加，未来市场环境会更加严峻，基金管理人必须积极适应这种变化。

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