保险资管新规点评：资管新规实施再下一城！

　　

　　近日，银保监会就《保险资产管理产品管理暂行办法》征求意见，本文认为：

　　一是银行理财、证券期货经营机构私募资管产品新规实施后，保险资管新规（征求意见稿）的出台标志着又一类资管业务开始全面落实资管新规，由于保险资管规模不大、经营较为规范，新规的实施对于现有业务发展影响不大，同时仍需要关注后续各类业务细则的出台。

　　二是目前已发布的三类资管业务资管新规实施细则仍有一定差异，说明资管新规只是底线，在监管部门具体实施过程中仍有不一致和统一的地方，可能成为新的监管套利点。

　　三是距离资管新规全面实施还有一年时间，然而针对资管新规过渡期是否要延长、业绩基准如何设立、通道业务和资金池业务如何监管、如何打破刚兑等问题仍有必要进一步思考。

　　保险资管新规重点内容

　　一般计算各类资管规模时，会将保险表内总资产也计算在内，实际上根据监管披露，目前保险资管产品规模仅为2.68万亿元，相对并不大。针对这近3万亿元的资管产品，新规既延续了资管新规对于打破刚兑、禁止资金池、限制期限错配、合格投资者认定等基本原则，也体现了保险资管自身的特点，需要重点关注以下方面：

　　一是强调了资管财产的独立性。近期最高院纪要再次确认了各类资管业务均适用信托法，从而彻底打破了信托公司对于信托业务的专营。而新规也强调了资管产品的独立性，独立于保险资管机构、托管机构以及其他服务机构固有资产。从信托法律关系看，信托财产还进一步独立于委托人、受益人，此处并没有进一步强调。

　　二是保险资管产品实现登记交易。保险资管产品需要在上海保险交易所股份有限公司、中保保险资产登记交易系统有限公司等银保监会认可的资产登记交易平台（以下简称登记交易平台），采用集中统一的模式进行发行、登记、托管、交易、结算、信息披露等，这是保险资管产品在运行方面有别于其他资管产品的重要地方。之前保险资管产品是按照标准化产品方式进行发行和管理，央行发布的标准化债权认定标准中，并没有将保险资管产品认定为标准化债权资产，但是随着保险资管产品登记、发行、交易等环节的持续完全，有可能争取到标准化债权的地位。

　　三是保险资管产品仍属于私募产品。保险资管产品主要划分为债权投资计划、股权投资计划、组合类保险资产管理产品，需要面向合格投资者进行非公开发行，属于私募产品。

　　四是保险资管投资范围受资金性质限制。保险资管投资范围与其他资管产品范围基本类似，不过由于保险资金投资范围具有明确的要求，因此保险资金投资的保险资管产品，其他投资范围需要满足保险资金运用监管要求。

　　五是保险资管产品存续管理要求明确。保险资管产品存续管理包括风险预警、风险事件处置、数据报送、信息披露和报告等内容，而且需要由独立于产品发行的专业岗位和人员进行管理。

　　六是投资者人数的认定。单只保险资管产品的投资人数要符合法律要求，一般不超过200人，同时接受其他资管产品投资时，不合并计算其他资管产品投资者人数，但是要穿透识别投资者和最终资金来源。

　　七是保险资管产品份额可以质押。保险资产管理机构不得以受托管理的保险资管产品份额进行质押融资。保险集团（控股）公司、保险公司作为投资者，以其持有的保险资管产品份额进行质押融资的，应当在登记交易平台依法开展。

　　八是限定非标资产投资比例。保险资管机构在任何时点上不得超过其管理的全部组合类保险资产管理产品净资产的35%。

　　九是产品估值。保险资管产品应当按照企业会计准则和《指导意见》等关于金融工具核算与估值的相关规定，确认和计量产品净值。新规并没有提及具体的估值方法，不过近期中债金融估值中心与中保登公司合作发布了保险资管估值体系，这基本解决保险资管估值难题。

　　十是确定资管业务风险责任人。新规要求保险资产管理机构开展保险资管产品业务，应当建立风险责任人制度，明确相应的风险责任人。

　　保险资管新规影响分析

　　过往对于保险资管产品的监管主要见于《关于保险资产管理公司有关事项的通知》《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》等监管通知中，这次监管部门部门根据资管新规要求，结合过往监管要求，重新制定了系统性的监管政策，主要影响如下：

　　一是新规在保险资管产品私募定位、托管、销售、注册登记等方面的要求基本与过往监管政策要求一致，同时进一步扩大了保险资管投资范围，基本与其他资管产品看齐；投资门槛与资管新规看齐，对于固定收益类、混合类等产品的投资门槛进一步降低。

　　二是另类组合产品非标投资面临整改要求。新规要求组合类保险资管产品投资非标资产限额不超过35%，而组合管理类产品中另类产品投资债权计划等保险资管计划的比例超过60%，按照最新要求保险债权计划属于非标，部分产品可能存在非标投资的收缩压力。

　　三是产品投资比例调整压力。保险组合类产品中权益类组合、混合类组合的投资比例要求比资管新规低，造成此部分产品需要进一步调整投资。

　　四是明确了外部服务机构的基本资质。过往并没有对外部服务机构有较为明确的监管要求，而新规对此进行了明确界定，尤其是投资顾问要求更高。

　　五是估值操作带来挑战。虽然监管部门已推动建立了估值体系，然而各保险资管机构在落实保险资管产品估值、估值系统搭建等方面还处于探索阶段，尤其是对于投资单一资产的债权计划、股权计划而言，难度更大。

　　六是提升风险管控体系要求。新规针对保险资管业务的风险控股要求涉及风险体系的建设、风险责任人、计提风险准备金、从业人员禁止行为等，其中计提风险准备金等要求严于原有监管政策，提升了对于保险资管机构的风控管理要求。

　　七是明确各机构处罚事项。近年来保险资管处罚几乎没有，而此次新规也针对部分严重违规情形，明确了需要处罚事项，未来可能相关处罚事项会增加。

　　整体来看，保险资管产品整体规模并不大，而且经营管理较为规范，新规更多是对接资管新规的原则性要求，对于保险资管展业影响不大，未来需要关注非标投资整改、各类保险资管产品实施细则制定和规范情况。

　　各类资管产品实施细则的比较分析

　　资管新规实施了一年半左右的时间，理财、证券期货经营机构私募资管以及保险资管业务落实资管细则的新规相继逐步落地，各实施细则既充分反映了资管新规，又结合了原有各类资管业务的特性，可以说资管新规是底线和基本原则，而在具体实施过程还是存在一定差异。总体来看，保险资管新规由于后于银行理财、证券期货经营机构私募资管实施细则，因此其借鉴了二者的相关要求，但是整体要求还是相对简单，而证监会的实施细则相对更加完善，考虑情况更为充分，部分做法更加贴近国际资管实践，具有较高的前瞻性。

　　1、投资门槛方面，银行理财与资管新规要求一致，而券商等私募资管以及保险资管对于投资非标资产的资管产品投资门槛依然要求不低于100万元，这主要还是从产品风险角度来进行设定，不过私募理财在吸引小规模投资客户方面更具优势。

　　2、私募产品人数方面，目前来看私募产品人数一般是不能够超过200人的，三类资管产品都已明确，不过在接受其他资管产品委托时，是否合并计算投资者有一定不同，券商类私募资管以及保险资管并不合并计算投资者人数，这在一定程度上可能为规避200人上限提供了可能。

　　3、集中度方面，投资单个投资主体集中度方面，银行理财和券商类资管在股票方面的集中度规定基本一致，而在非标操作方面，仅有证监会要求了双25%的要求，提高了集中度要求，而银行理财和保险资管都无此要求。在非标投资限额方面，虽然三者都有35%的限额，但是银行理财和券商类资管的统计口径相一致，而保险资管仅在组合类产品中要求该限额，可能基于目前保险资管目前一半左右为非标债权资管，如果适用于此要求，导致很多资管业务无法操作。但是从监管一致性看，保险资管需要向银行理财看齐。

　　4、关联交易方面，主要是自有资金投资自身发行资管产品的要求，银行理财子公司是不得超过自有资产的20%，不得超过单个产品的10%，券商类资管是要求不得超过单个产品的20%，而保险资管并无此要求。

　　5、信息披露方面，券商类资管产品信息披露区分了投资标的情况，进行分情况要求，而理财和保险资管并没有区分，只是要求至少每季度进行披露。

　　6、是否区分单一和集合资金资管计划方面，券商类私募资管区分为单一和集合资管计划，而且单一资管所受托的财产范围可以扩大到股票、债券等财产，而集合资管计划主要受托资金。理财和保险资管监管政策并没有对此区分。

　　表1：三类资管业务监管政策比较分析

　　有关资管新规的几个问题思考

　　在资管新规实施过程中仍有部分问题没有达成共识，有些问题可能成为新的问题，中国资管行业需要正在经历一次供给侧改革，而最根本的是我们需要建议以客户为中心的经营理念，需要树立正确的价值观，如何为客户和社会创造更大的价值，有研究表明资管机构的根本区别就在于企业文化和价值观这个内核。

　　1、资管新规会不会延期？

　　距离资管新规全面实施仅剩一年左右的时间了，需要看到资管新规实施的困难远比想象的要多，尤其是涉及资金池整改以及限制非标导致的信用收缩。从整体看，目前整改情况看，实际进度要慢于预期。而在经济增长的内外交迫情况下，市场对于2020年最后过渡期内可能的政策宽松存在一定预期。当然，需要承认监管不一定完全掌握基础资产底数，可能导致了政策实施的难度和影响要大于预期，而资管新规本身也没有很好地区分传统资管产品和另类资产管理，致使资管新规的实施难度较大。

　　但是个人认为，资管新规实施的意义要大于不实施，而过往长久累积的矛盾和隐患，导致资管新规的落实不可能不痛不痒。而且，需要关注资管新规落实过程中导致的新的差异和风险隐患。不管怎样，2020年仍至之后，宏观经济下行压力都是不小，资管新规到底要不要全面实施，确实会对宏观经济产生一定负面作用。所以，这其中需要有个权衡，但是从长期看，只要不是经济存在很大的硬着陆风险，资管新规还是不能中断实施，甚至过渡期不能轻易再延长，或者需要对各资管机构施加一定条件下，才能延长过渡期。否则，真的可能前功尽弃。

　　2、关于通道的理解

　　资管新规明确限制通道，但是对于通道的定义却不清晰。近期，最高院纪要给出了定义，即委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，应当认定为通道业务。但在实际业务中，为了应对监管要求，目前很多通道业务逐步包装成为主动管理项目，诸如大量保险资金利用信托通道进行对外投资。

　　通道业务与主动管理业务之间的边界并没有那么明晰，如果不仔细研究，很难完全杜绝。虽然资管新规意图通过拉平资产配置范围达到消除监管的目的，但是实际监管中，仍存在很多差异，导致通道业务的需求和供给依然难以消除。所以，需要继续在投资范围、资金运用形式等方面，较大力度消除差异，而且需要进一步推动功能监管，降低监管套利。

　　3、如何制定科学合理的业绩基准？

　　为了便于打破刚兑，资管新规要求资管产品不得设定预期收益率，目前更多资管产品开始设定业绩基准，以便利投资者了解自身产品的业绩情况。当然，业绩比较基准有两种作用，一种是表明通过主动管理能够打败市场，获取超额收益；另一种是给予管理人激励，在超过业绩基准后，可以提取超额收益提成。目前，业绩基准主要有两种形式，一种是公募基金大多采用的市场指数比较，诸如与同类股市指数或者债市指数比较；另一种是目前银行理财、信托采用的具体收益率做比较。

　　不管怎样，首要解决的是业绩基准设定的合理性和依据，不合理的设定业绩基准，将对投资者产生投资误导，或者侵害投资者利益。目前来看，资管机构很少说明业绩基准制定的依据，需要监管加强此方面的监管要求。此外对于数值型业绩基准，其与预期收益率到底有多少差别，投资者如何理解二者，其实这还是个未知数，需要通过研究，探索合理的业绩基准形式，否则只是新瓶装老酒。

　　4、如何进行资金池的监管？

　　资金池确实是个好东西，给了资管机构更多业务操作空间。资管新规严格限制分离定价的资金池业务。目前，从各种监管口径看，监管严格限制非标资金池，这个业务模式流动性风险非常高。而现在更为流行的债券资金池，则是以投资标品为主，采用分离定价，提供预期收益的发行模式，吸引投资者。这类产品特别值得重视，其多持有高收益债券、私募债提高收益，一旦出现底层资产集中违约后，兑付压力会很大。然而，这就涉及监管部门如何有效对于此类产品的识别和管控，尤其是在部分产品是一次申报、多次发行的情况下，监管部门很难掌握到产品信息。

　　5、如何打破刚兑？

　　资管新规特别提及打破刚兑，然而如何在短期内打破这一发展的路径依赖是个难题。不仅投资者难以接受，资管机构本身也难以接受。没有机构愿意做头一个吃螃蟹的人，害怕流失客户，现在反而是把能够刚兑作为一种极大的社会信用。个人认为无论是从观念上还是从业务操作上，打破刚兑都需要更多的时间和制度设计，诸如近期一些列司法案例以及司法解释都是向着更强烈的投资者保护倾斜，这是一个好的现象，通过加强投资者保护来进一步推动资管机构更好地履行责任。但是这也只是开始，还有更多的路要做，监管部门需要通过更多的市场研究和制度建设达到这一目的。不管怎样，很多机构都希望突破现有监管，通过规避监管进行套利，本质上是资管行业价值观的扭曲，任何监管政策最终都作用于人，有人来执行，根本上来看需要树立更加积极向上的资管行业文化和价值观，这也是一个更长期的过程。