重阳投资:要捡拾“时间的贝壳“ 需关注潮头背后的力量

　　重阳来信2019年12月︱静水深流

　　来源：重阳投资

　　致尊敬的您：

　　股市是个极为复杂的生态系统，影响其走向的变量极多，其中有些是短期的，如突发事件、短期经济数据等，有些则是长期的，如制度变革、经济结构调整等。人性的弱点决定了人们更容易受到短期信号的影响而忽视长期信号的力量。在一个由散户主导的A股市场，这个特点尤为明显。而事实上，短期因素的影响虽然表面上看冲击力大，但它如同海边的潮头，其来也速，其去也忽。相反，长期力量虽然不容易被感知到，但却如静水深流，润物无声，它们才是改变事物走向更强大的推力。要想捡拾“时间的贝壳”，更需关注潮头背后的力量。

　　今天这封来信希望探讨的便是影响A股市场发展的长期力量之一——国际化与外资的持续流入。

　　（一）

　　我国股市国际化和外资流入大致可分为两大阶段。第一个阶段由2002年QFII的推出拉开序幕，2003年7月瑞银达成第一笔QFII交易，标志着外资开始有限制的参与 A 股市场。其后，证监会及外汇管理局多次调高QFII单家额度和总额度、降低 QFII机构申请门槛、放松本金及资金汇入汇出管理要求，同时于2011年推出RQFII，进一步方便境外投资者参与我国A股市场的投资，截止2014年底外资在我国股市中的持股市值超过5000亿人民币。

　　2014年11月沪港通和2016年12月深股通的开通标志着我国A股市场的国际化进入了一个新的阶段，由于以沪港通和深港通为代表的互联互通机制相比传统的QFII/RQFII渠道具有交易的便利性，北上资金15年以来通过互联互通渠道买入A股呈现明显的加速态势，15年为185亿，16年为607亿，17年为1997亿，18年为2942亿，19年截至目前已接近3000亿，可谓一步一个台阶。截至19年年中外资持有A股的市值达到1.65万亿，相比14年年底增加了1万亿，其中绝大多数增量资金由沪股通和深股通提供。

　　目前外资的持股市值体量已与我国的公募以及险资接近，考虑到目前我国A股在MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数中的纳入因子均在25%以下，随着纳入因子的提高，未来外资持股大概率将继续增加，因此在目前的时间点上我们有必要重视外资流入后我国股市生态结构可能发生的变化及其对投资的影响。

　　（二）

　　“他山之石，可以攻玉”。从韩国和台湾的经验来看，我国目前大概率还处于外资净流入的红利期。韩国和台湾这两个市场从MSCI初始纳入到100%纳入均经历了接近10年的时间，在MSCI初始纳入之后的10年，外资在这两个市场基本呈现稳定的净买入态势。以韩国为例，韩国1992年初始纳入MSCI指数，1998年完全纳入，期间亚洲金融危机爆发，股市一度跌幅超过50%，但外资连续净流出从未超过3个月。事实上18年A股主要指数跌幅普遍超过20%，但是外资却净买入3000亿元，这同样是一个很好的佐证。所以未来数年我们不必太担心外资突然大规模撤离A股的情况。

　　市场更为关心的是，外资流入将为A股带来多大的增量资金？据测算，MSCI、富时罗素和标普道琼斯分别以20%、25%、25%的纳入因子将A股纳入所带来的增量资金各为4400亿、850亿和820亿左右。如果这三大指数将A股的纳入因子提高到100%，预计将为A股带来的增量资金超过2万亿。假设A股完全纳入这三大指数与韩国、台湾类似，均在10年之内完成，那么未来10年仅来自这三大指数的增量资金平均每年就可能超过2000亿。从相对的维度来分析，台湾和韩国从初始纳入MSCI到完全纳入，外资的持股比例分别提高到了20%和15%。考虑到目前外资在我国A股的持股比例只有4%不到，保守假设未来10年我国外资持股比例提高到10%，即便我国股市整体市值不变，未来10年外资净流入也有望超过3万亿，平均每年净流入超过3000亿。以上两种测算方式表明，如果我国股市对外开放保持稳步推进，未来10年平均每年的外资净流入在2000亿-3000亿的量级。

　　（三）

　　参照韩国和台湾的经验，外资流入除了引起持股比例提升之外，交易占比也将同步提升。韩国和台湾股市中目前外资的成交额占比基本都从纳入MSCI之前的小个位数提高到了30%左右，而目前我国外资交易占比仅10%（其中互联互通占比7%，QFII/RQFII占比3%），外资在我国股市中的交易占比也存在较大的提升空间。

　　随着外资持股比例及交易占比的提高，外资的举动将对我国股市的生态产生多方面影响。首先，与海外市场的联动性将增强。1994年-1998年，韩国综合指数与标普500指数收益率的相关性为35%，1999年-2003年期间，该相关性上升到61%。台湾也有同样的现象，纳入MSCI之前，台湾股市与标普500的相关性只有20%左右，目前已经稳定在60%左右。同时韩国和台湾股市与美国股市联动性的快速提升均发生在外资持股比例接近10%之后。我国万得全A目前和标普500的相关性在20%左右，相对而言关联度不太高，一定程度上和外资持股比例不到4%有关。但随着该比例的提升，我国股市和外资联动的风险和机遇值得持续关注。

　　其次，波动率和换手率或将下降。从韩国和台湾的经验来看，外资进入的过程同样也是机构投资者占比增加的过程。随着股市机构化占比的提升，中国台湾股市波动率和换手率自20世纪90年代以来稳步下跌，韩国股市波动率和换手率在2000年后也呈现明显的下行趋势。过去一年以来韩国和台湾股市的波动率基本稳定在13%左右，而我国股市过去一年的波动率是22%。换手率方面目前台湾和韩国股市的年化换手率均在100%左右，而我国股市目前年化换手率达到200%。我国股市高换手、高波动的新兴市场特征非常明显。投资风格相对成熟的外资逐渐流入之后，我国股市的波动率和换手率有望向韩国、台湾一样有所下降。这一点从过去两年的情况来看有所验证，如果没有外资接近3000亿的净流入，去年我国股市有可能跌幅更大。今年我国股市较热的3-5月外资则呈现明显的净流出现象。从这些迹象来看，随着外资参与度的提升，我国的股市有希望从大起大落、高波动、高换手的新兴市场特征向更加稳定的成熟市场靠拢。

　　再次，选股风格逐步偏向真正能够盈利的绩优公司。外资目前在韩国电子行业的持股比例达到39%，其中电子龙头三星电子的外资持股比例超过50%。台湾方面，外资在台湾IC行业的持股比例达到45%，其中龙头台积电的外资持股比例超过70%。我国外资持股比例尚不高，从目前外资的偏好来看，外资持股多集中在食品饮料、家电等消费行业龙头上，所以有观点认为外资偏好当地市场最有特色和前景的行业。这个观点不完全正确。还是以数据为例，美国、韩国和台湾股市中市值前50%的股票交易占比达到95%，同时这三个国家市值前50%的股票净利润占比平均也在95%以上，可以理解为，美国以及慢慢向成熟市场靠拢的韩国和台湾市场上，投资者本质上倾向于把资金投向最会赚钱的公司，所以盈利和确定性的业绩增长可能才是海外资金最为看重的方面。我国目前市值前50%的公司交易额占比不到80%（净利润占比也超过95%），换句话说，我国相当比例的小的、盈利能力不强的公司依然享受相比韩国、台湾以及美国市场的流动性和估值溢价。随着外资的流入以及市场化、法治化的推进，未来我国股市交易资金慢慢集中到真正能盈利的绩优公司，从资源优化配置的角度向成熟市场靠拢是一个大概率的趋势。

　　总结而言，随着我国股市国际化的推进，参照韩国和台湾的经验，外资未来10年有望保持每年2000亿-3000亿的净流入，外资持股比例以及交易占比均有较大的提升空间。随着外资在我国股市参与度的提升，一方面我国股市与境外市场的关联度会提升，另一方面我国股市有望慢慢从高波动、高换手，大起大落的典型新兴市场风格向成熟稳健、资源优化配置的国际成熟市场靠拢，同时随着我国经济结构转型的稳步推进，慢牛更可期待。

　　2018年底的中央经济工作会议将资本市场定位于“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，国际化作为“三化”中重要的一环承担着推动我国股市向成熟稳定的国际权益市场靠拢的责任，我们认为国际化的步伐未来将有条不紊地继续推进。

　　当然，我们也不能神话外资，认为凡是外资买的就是好的，跟着买就可以赚钱，我们真正应当关注的是外资进来之后市场生态和风格的变化。从国际经验来看，真正能盈利的、符合经济结构转型发展的优质公司才是能够享受国际化红利的公司，它们才是大浪淘沙之后留下的“时间的贝壳”。

　　重阳投资 

　　2019年12月

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责任编辑：陈志杰