「关注」重阳投资：重剑无锋 深度研究之上的逆向价值投资！

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本文刊于8月30日“排排网官微”。

资本市场风云变幻莫测，英雄辈出但潮起潮落，私募江湖更是纷繁复杂跌宕起伏，十数载，无数私募英雄崛起陨落，也有很多常青树私募屹立不倒，经历市场不断锤炼赢得信任，不断做大做强，成为行业的佼佼者。针对这些国内的优秀私募机构，私募排排网将进行系列报道。

今天，私募排排网带大家走进国内优秀的私募公司重阳投资，分享这家老牌私募公司的深度价值投资感悟。

私募江湖风起云涌潮起潮落，各路英雄逐鹿名家汇聚，裘国根和他的重阳投资始终傲立潮头；私募江湖门派繁多风格各异，各凭手段引领市场风骚，重阳投资始终以其“重剑无锋大巧不工”的稳健屹立市场，坚定践行着价值投资，获得市场高度认可。

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资本市场的传奇人生

我国资本市场风云激荡三十余年，涌现出无数的英雄人物，作为凭借着投资而跻身福布斯富豪榜的裘国根，无疑是其中一个不可忽视的名字，其传奇经历也为市场津津乐道。

裘国根1969年出生于浙江省绍兴县平水镇，父亲是退伍军人。1987年，18岁的裘国根考入人大经济系，1991年，裘国根考进本系研究生，裘国根还主导发起了人大的证券协会，在校园内开始模拟股票交易，是为国内首个高校模拟股市。

也正是在这一年，因为老师的安排，他参与到了中国第一部证券辞典《股票债券全书》的编写当中。这本书是经济研究所的博士吴晓求策划的，主编是中国证券业协会理事长金建栋，这也是我国第一部系统阐述股票债券知识、证券投资技巧和中国证券市场发展概况的大型证券实务工具书。

裘国根花了5个月时间，每天泡在图书馆里翻找资料，在没有电脑和网络的时代，“假期里常常一天写上八九千字”，一个人完成了近100万字书稿。尽管是编写，但自己先要理解这些知识，书的体系构架完备，裘国根由此系统地掌握了证券投资的基本知识，对证券投资知识了如指掌。

1993年，提前毕业的裘国根被政府背景的深圳经济特区发展公司录用，分配到发展部做项目，这在当时令人称羡。不久，特发和君安证券成立一家合资公司，君安的总裁张国庆爱人才，把他要走了。从响当当的特发到刚成立一年不到的君安，裘国根的投资生涯就这样从君安自营业务的交易员开始。

1993年至1994年，中国股市经历了大扩容，新股大量发行，指数亦暴涨暴跌。到1995年底，裘国根有了一定积累，决定辞职创业。1996年底，他在深圳注册了衣马投资，公司的名字由他和妻子骆奕的姓拆字而得，开始在熟人圈内接手资产管理业务。

1996-1997年，中国的第一次大牛市到来，裘国根重仓深科技 A、四川长虹、深发展A，获得近20倍增长，财富上了一个大台阶。

2001年裘国根转战上海，创立上海重阳投资有限公司。2006-2007年，疯狂的大牛市出现，裘国根重仓吉林敖东、长江电力、白云机场、招商银行、工商银行、万科A，获得12倍增长，财富再度大幅飙升。

值得一提的是2009年招商证券上市，在招商证券中潜伏3年的重阳投资，获得近30倍的股权升值，这是裘国根最经典的一次战役。2006年9月，裘国根从深圳华强手中以每股1.53元的价格买走招商证券1.5亿股法人股。当时适逢国内券商的“至暗时刻”，连华夏证券、南方证券这类顶级券商都接连破产，未上市券商的法人股在当时就更没人敢碰。2009年11月，招商证券上市，发行价31元。重阳投资当初投入的1.545亿元将变45亿元，这笔投资狂赚43.5亿元，财富暴增近30倍。此役被封为裘国根投资史上最为成功的一笔。

2008年9月5日，重阳投资首只阳光私募基金“重阳1期”成立。2009年6月26日，专注于资产管理业务的上海重阳投资管理有限公司成立。2012年9月20日，裘国根先生向中国人民大学一次性捐赠两亿元人民币，成为人大校史上最大的单笔捐款，捐款主要用于资助中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）项目。

纵观私募行业的发展历程，绝大多数私募机构的规模爆发出现在2015年，2015年的大牛市也将部分私募推上了百亿级的宝座。而跟大部分百亿级私募发展路径不一样的是，重阳投资早期以管理自有资金为主，公司管理规模早在2011年规模便突破了百亿，成为国内首家百亿私募机构，经过多年发展，目前重阳投资已稳居百亿级私募宝座。时间的积淀以及敢为行业先的魄力成为重阳投资百亿之路的重要推手。重阳投资从2001年开始以公司的名义做投资，相较同行有着长时间的历史投资业绩，而且在此期间它始终坚持价值投资、长期投资的风格，基于稳定的投资风格，使得重阳投资取得了优异、稳定的历史业绩，这在一定程度上让重阳获得了投资者的青睐。

另一方面，在行业的发展过程中，重阳投资一直走在行业的前列，如2009年，重阳跟招商银行的合作，实现了私募基金与银行渠道合作进行销售的第一单；2012年年底，重阳与国泰君安合作发行的君享重阳，是私募行业内灵活对冲策略的第一次尝试，在业内树立了很好的示范效应；2014年3月重阳第一批进行了基金备案登记，同时发了中国第一只法律意义上的私募基金——“重阳A股阿尔法对冲基金”，这些都领行业之先。这些创新也树立了重阳投资行业标杆的形象，为后来赢得投资人的信任奠定了基础。

多年来，重阳投资凭借着优秀的长期业绩和良好的口碑品牌，囊括了市场大小无数奖项。从私募排排网-组合大师数据可以看到，重阳投资整体长期业绩十分出色，截至2018年7月底，其旗舰产品重阳1期成立以来收益率高达377%，而私募同期平均收益率仅为123%；另外，大多数年份均跑赢市场和同行平均，时间周期越长，跑赢市场和私募同行平均越多。

数据来源：私募排排网-组合大师

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价值投资 理性投资 逆向思维

“重为复，阳为升，重阳寓意复合增长”，重阳投资的取名也很好的诠释了他们的理念。

重剑无锋、大巧不工，“稳”字当头是重阳立足资本市场第一绝技。“投资成功的第一要义是避免大亏，平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率。”这是重阳投资董事长裘国根常说的一句话。

国内大多数资管机构成立的初期均以管理客户资金为主，重阳的发展路径则完全是“背道而驰”， 从自有资金管理拓展到客户资金的管理，多年来一直管理自有资金，这注定了重阳投资从骨子里缺乏对短期暴利的饥渴感，更追求稳健的中长期收益，视野更高，心态更从容。

重阳投资的“稳”体现在其理念和投资方式上。重阳投资坚守价值投资、理性投资，认为价值投资是中长期风险收益比最佳的投资方法，长期坚持基本面研究和投资可持续提升团队投研实力。

在投资策略的制定上，重阳投资遵循以下路径：通过前瞻的宏观研究，自上而下进行大类资产配置；通过深入细致的行业和公司研究，自下而上发掘投资标的；最终通过自上而下和自下而上的对接来验证投资策略的有效性。

裘国根认为在中国做价值投资需要有适合国情的价值投资之道，认为在中国做价值投资不能像巴菲特那样拿着不动，中国的投资市场有自己的特点。相当一部分参与这个市场的投资人相对来讲并不是很理性，这导致市场短期内波动性很大。因此，在中国市场做价值投资实际上是基于深度研究基础之上的逆向价值投资。逆向意味着博弈，当然，这种博弈是价值投资基础上的博弈。

和这理念相呼应的重阳投资的独特投资经验：在中国，进行价值投资的有效方法是“接力法”，即不迷信、不死板地照搬巴菲特的价值投资理论，不能讲价值投资简单机械地理解为长期投资，当投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是要酌情通过接力的方法换成另一个安全边际更大的投资标的。

“重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过‘接力’的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。”裘国根说。“我们也曾概括为价值基础上的博弈。如果一开始我就能看到一家公司从1成长到10，就不存在接力的问题。但我们又不是神仙，每个人看未来的穿透力总是有限的。价值投资接力法就是投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过接力的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。举例来说，在一只股票上赚8倍，就相当于在3只股票上赚1倍，实现前者要比后者难许多。在当前信息透明度较高的时代，市场有效性在不断增强，很多预期都在提前被反映，用接力法会更有效。很多人觉得从六七元钱拿到100元钱的人才牛，但这样离人性远，用接力的方式离人性更近，风险更小。做投资不要挑战自己的极限，明明有大道坦路可以走，没必要走小道险径。”

裘国根不是一个机械的长线投资者，会对公司进行动态估值，如果股价明显高于合理估值，那就会选择卖出，不管持有时间有多短，如果被一直显著低估，而反复检查自己的投资逻辑后又没有发现错误，那就会一直持有甚至增持。

重阳投资认为好行业不一定有好股票，好公司不一定是好股票。

在行业的选择上，重阳投资会对全行业都保持关注，认为不应局限于行业，无论是内需还是战略新兴产业，聚焦那些有核心竞争力的企业，时刻关注“估值安全边际”和“流动性”，在深度研究的基础上发现正预期差、从而进行有效逆向投资等。从中长期来讲，重阳投资在投资上不会拘于某个行业，而是会重点关注能成为行业领袖的标的。它认为，做投资最终需要落实到个股上，好行业不一定有好股票，同样，很热门的行业也不一定有好公司可以投，关键在于如何在好公司、好行业和好股票之间把握平衡，而这个平衡点就是股票的价格是否合适。

数据来源：私募排排网-组合大师

另外，重阳投资认为好公司不一定是好股票。重阳投资强调，做投资，尤其是二级市场投资，好公司和好股票是两个概念。比如PE、VC所投的部分优质标的以及行业当中的独角兽都是好公司，但是一旦进入二级市场之后它们可能不会成为好股票。这里很关键一点是估值，如果其IPO的定价估值非常高，已经透支了未来成长的空间，这样的股票对于重阳投资来说未必是二级市场上好的投资标的。

重阳投资常注重选择投资股票的安全边际，需要对上市公司、股票的估值具有一个准确的把握。“关键是在公司深刻的理解，而这离不开对公司团队、核心竞争力、行业、竞争对手、上下游的理解。研究是不可割裂的，我不相信对宏观、中观没有丝毫研究的人，能对公司研究的很深。”裘国根表示。

风险与收益是重阳投资判断投资机会的核心标准。在重阳投资内部，不会区分成长型公司和价值型公司，更多地还是看以后它能有什么样的增长、确定性有多高、自己现在愿意付出多少钱去买。如果最终比较下来，它觉得划算，就会纳入标的池。对于很多公司，重阳投资会对其未来基本面有个预期，基于这个预期，再参考其价格与这种预期是否能合理匹配，如果是合理的，重阳也会去进行投资。对于处于风口上的股票，重阳投资也会研究。同时重阳也认为很多传统行业的公司也有很好的转型机会，不比风口上的公司缺少创新意识。对于这类公司，重阳投资会基于基本面研究之后，再判断它的价格背后的风险和收益是不是划算。

基于上述理念，重阳投资从过往投资十几年的经验中，总结了“三四七八”的投研框架，要求公司内部投研人员要守纪律，从投资创意、投资布局、随后的跟踪以及退出都要时时刻刻把握好，不能有懈怠和闪失，而且在投资时不仅要关注短期的事情，也要关注长期的事情。

在“三四七八”的投研框架中，“三”指投资研究中的三部曲，包括严谨清晰的逻辑、全面深入的实证以及及时有效的跟踪；“四”指重阳投资的投研人员在做市场的基本面分析时建立的，由盈利、利率、风险偏好和制度组成的四要素框架；“七”指在投资建议书的准备过程中，重阳投资要求投研人员必须分析到位的七个要素，包括核心投资逻辑、行业分析、公司竞争力分析等；“八”则是在投资跟踪时需要做到八个方面的紧密跟踪，包括全球政经动态、全球宏观经济景气度、全球利率汇率及商品价格等。

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风控是投资的前提和必要条件

得益于自身基因，重阳人对绝对收益的理念深入骨髓，它坚定认为，做投资，尤其是在二级市场投资，首先不要想着赚多少钱，而是要想着不亏钱。因为只要相信社会在进步、中国经济在成长，那么市场肯定就会存在成长和赚钱的机会。不过，要想把握这些机会，很重要的一个出发点就是不要亏钱、别出局，少亏或不亏是赚钱的重要前提。因此风控非常重要。

从私募排排网-组合大师上可以看到，重阳投资的风险控制相当出色，自成立以来，走势表现相当稳定，历史最大回撤仅为22.75%，远比股票多头策略平均水平和同期大盘优秀。

数据来源：私募排排网-组合大师，上方红色线表示回撤情况

在具体的风险控制上，除了具备一套完善的风控体系外，重阳投资更加注重事前的标的选择以及对冲工具的运用。

一般的基金通常采用调整股票仓位来控制风险，重阳投资则不倾向于采用这种方式。在股指期货、对冲策略还没有成熟之前，重阳投资在投资过程中仓位相对较重，但仓位重的自信是建立在对前期标的谨慎选择上的，它通过布局一些确定性高的标的来降低组合在市场波动时向下的空间。

当股指期货等对冲工具诞生之后，重阳投资开始用灵活对冲策略来进行风险控制。2012年重阳投资“君享重阳-阿尔法对冲1号”成立，成为首只对冲基金，并取得了不错的成绩。

最具代表性的案例是2015年股灾前后，在承受着巨大的压力情况下，重阳投资的仍然坚定地执行制定的策略。早在2014年年初重阳就喊出了2014年有一个中等级别的行情，有30%—50%的上涨空间，其核心逻辑是无风险利率下行，带动整个大类金融资产价值重估。不过，那个时候市场一片悲观，觉得没有希望，重阳的声音显得非常的孤立。2014年7月，股市开始上涨，直到2015年一季度。此时，重阳认为由无风险利率下行带动的价值重估轮动的过程接近尾声。当市场涨到3 500点之后，市场呈现出不理性状态，出现了很严重的估值泡沫以及杠杆泡沫了，市场已不可持续。出于对市场的理性判断，从三四月份重阳投资开始偏谨慎，逐步采取保护措施，一方面对多头组合进行调整，同时逐步提高了对冲产品的套期保值比例。不过，由于重阳投资对市场判断的过于理性，在依旧疯狂的二季度市场，错过了局部机会，导致市场上众多产品都赚钱，而重阳投资的产品净值不怎么涨，那几个月重阳承受了很大的压力。

另一方面，2015年上半年实际上重阳投资已将很多产品申购关闭，这是重阳投资从客户利益考虑，认为当时市场的风险收益情况不适合再去接受新资金，所以关掉了不少产品的申购。

事实证明了重阳投资坚持的正确性，2015年6月后发生的几轮股灾中，整个市场哀鸿遍野亏损惨重，而重阳投资则安然度过。整体上，2015年市场经历了巨大的调整，但重阳投资的产品最终取得了不错的收益。

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中局前瞻：波动加剧与二次分化

对于未来的市场，重阳投资认为：经历了2017年的股市“慢牛”和债市“大熊”之后，中国资本市场2018年以来出现了新的变化，股市波动加剧持续走低，而债市似乎开始出现转机。与此同时，国内和国际经济、政策环境也发生了一系列微妙变化：经济活动总体保持韧性，但国内外一些指标出现边际走弱迹象；在落实三大政策目标之一的“防范重大风险”方面，政策从“降杠杆”过渡到“稳杠杆”及“结构性降杠杆”；中美之间的贸易摩擦升温，未来将如何演变存在相当大的不确定性。

从四个影响资本市场投资的基本面因素宏观和微观经济活动指标、无风险利率、投资者的风险偏好，以及资本市场的政策制度环境来看：第一，经济活动总体保持韧性，但国内外一些指标出现边际走弱迹象。第二，无风险利率水平和资本市场的流动性环境开始改善。第三，如果说2017年股市的“慢牛”使投资者的风险偏好得以部分修复，那么政策层面一系列重要会议的成功召开则标志着我国的改革开放事业和经济社会发展进入一个新时代，同时金融降杠杆取得阶段性成果也意味着未来系统性风险爆发的概率有了实质性下降。这些变化都会有效提振投资者的长期风险偏好。第四，自2016年以来，监管当局对于资本市场“市场化、法治化、国际化”的政策取向坚决而明确，使中国资本市场的政策制度环境不断得以优化。

重阳投资认为，大型蓝筹股整体性的价值回归进程已经基本完成，接下来市场将在2017年分化的基础上做进一步分化，即“二次分化”：一方面在前期领涨的少数个股中部分业绩超预期的标的将继续为投资者带来超额收益；另一方面前期落后的多数个股也将展现出新的分化行情。需要强调的是，经过2017年的估值修复，市场对蓝筹股整体已经形成较高预期，未来仅靠预期实现将很难获取超额收益。投资者必须着眼于价值发现，寻找那些向好预期尚未建立但未来有望建立的公司。

重阳投资总裁王庆表示“我们依然认为，尽管今年市场受到政策去杠杆影响出现了比较大的波动，但是市场的主线依然是市场自身的逻辑决定的，这个逻辑就是我们称之为的“二次分化”和“价值发现”。“二次分化”是基于2017年的“一次分化”做出的，如果说2017年的是“二八行情”，也就是白马、龙头、蓝筹股的“漂亮50”对应所谓“要命3000”的这种分化，2018年，我们认为这种分化将会深化，也就是在去年表现比较亮丽的20%的标的里可能也会出现二八分化。同样，去年表现不是那么亮丽的80%的股票中也会分出二八分化。而这里面重点值得关注的，依然是二三线的蓝筹股，因为一线蓝筹股的价值回归在2017年已基本完成。进入到2018年，我们认为投资主题将会从价值回归向价值发现演进，其中二三线蓝筹股中可能会有更多的机会。”

重阳投资认为，整体判断，2018年的股票市场将有望呈现出“下有底、上有顶”的特征。一方面，“强监管、防风险、降杠杆”的政策主基调相当于给风险资产价格在短期内筑了一个“顶”，因为在一个资产价格飙升的环境里，不可能实现实质意义上的降杠杆；另一方面，防范“处置风险的风险”和已经表现出的政策灵活性（如降准）也意味着给风险资产价格托了一个“底”。

值得注意的是，尽管近年来股票市场投资者的机构化进程已经取得一定进展，当前的股票市场仍然由个人投资者主导。深交所的最新研究显示，2017年证券市场仍以中小投资者为主，证券账户资产量低于50万元的投资者（中小投资者）占比75％；最新统计数据显示，自2015年5月底以来，我国股市自然人投资者数量增加了60％，达到1.36亿之众。一个以个人投资者为主体的市场，其稳定性远不如一个机构投资者主导的市场。投资者的这种结构特征会给资产价格筑顶和托底增加难度。

综合考虑上述因素，在一个“下有底，上有顶”的市场环境中，今年投资策略的主线需要格外关注结构性机会，尤其要坚持自下而上深挖个股。重阳投资建议，从中国经济和企业可能演绎的长、中、短逻辑出发，可分别在以下三个方面重点发掘股市的投资机会：第一，把握中国经济技术进步和效率提升的长期趋势，布局在实际应用层面具有“大国重器”特征的高技术公司；第二，在日渐微妙复杂的国际经济环境中，把握扩大内需消费升级的中期趋势，布局具有自主品牌和民族品牌的消费品公司；第三，随着短期经济周期的演进和宏观政策的相机调整，利率下行预期将得到强化并会折射到股市上，把握那些具有明显债性特点的优质公司。

具体到行业上，重阳投资联席首席投资官陈心表示，现阶段A股预计还会有一个反复震荡筑底的过程，需要一段时间来夯实市场基础，而下半年重阳的投资策略，仍将会基于深度价值研究，把标的公司选好。当前的市场低迷，正是中长期布局优质公司的好时机。从具体板块标的来看，目前优质金融股、具有强大本地品牌认知度的消费股，以及拥有核心技术的先进设备制造板块，均是重阳投资的重点增持对象。