【热点解读】MOM落地，将如何影响券商/期货/公募业务？——《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引》（试行）点评

事件综述：2019年12月6日，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》（以下简称《MOM产品指引》），自发布之日起施行。这是今年2月22日公开征求意见后发布的正式稿，是对2018年10月《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中MOM产品相关规则的具化，也是国内首份正式的MOM操作指引。本文将对重点条款进行分析，并梳理正式稿相对于征求意见稿的变化。

1. 组合基金策略进入“三国时代”：FOF/类MOM/MOM

目前市场上流行的组合基金投资主要有FOF模式和类MOM模式，MOM落地宣告组合基金策略正式进入“三国时代”。

FOF/类MOM/MOM的区别主要有：

（1）产品形式不同：FOF偏直投，类MOM和MOM偏聘请

FOF的产品形式为：管理人将绝对比例资产投资于其他资产管理产品。

类MOM的产品形式为：管理人委托单个投资顾问就资产管理产品提供投资建议。

根据《MOM产品指引》，MOM的产品形式为：证券期货经营机构（以下简称管理人）委托两个或者两个以上符合条件的第三方资产管理机构（以下简称投资顾问） 就资产管理产品的部分或者全部资产提供投资建议，根据资产配置需要将资产管理产品的资产划分成两个或者两个以上资产单元，每一个资产单元按规定单独开立证券期货账户。

因此，相比FOF模式，类MOM和MOM可以节约一个产品的嵌套层级、自然也可以节约一层产品成本。

（2）投资集中度限制：MOM较少，FOF较多

目前证券期货经营机构开展的私募FOF业务需遵循“双25%”的限制；公募基金开展公募FOF业务需遵循被投资基金运作期限不少于1年、集中度不超20%等限制。

而《MOM产品指引》对MOM并无聘请投顾数量和集中度的相关要求，有助于提升投资的灵活度。

（4）母基金话语权：MOM最强，类MOM和规模FOF居中，普通FOF最弱

MOM母基金管理人是最后的决策人和执行人，将母管理人和子管理人的沟通纽带进一步夯实，母基金话语权显著提升。类MOM和定制子基金的FOF也具有较强的话语权。而投资非定制产品的FOF话语权最弱。

（5）核心投顾隐蔽度：FOF和类MOM较强，MOM较弱

FOF运作中，母基金在履行定期报告要求时会就子基金做相应说明，对于报告期间的多次调仓行为一般不做特别说明。

而根据《MOM产品指引》，MOM 应当在基金合同或者资产管理合同中详细列明MOM 产品的投资顾问基本信息。MOM变更投资顾问时，母基金需要及时公告、在更新的招募说明书或者计划说明书中予以说明、履行产品变更程序。

由此，MOM比FOF更容易暴露母基金的核心投顾池、容易被其他资产管理机构简单复制。

2. 后MOM时代：证券公司/期货公司/公募基金的业务展望

根据《MOM产品指引》，MOM业务的三大要素汇总如下：

（1）管理人主体：证券+期货+公募

根据《MOM产品指引》，证券期货经营机构，即证券公司、公募基金管理人、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。

（2）产品形式：公募MOM+私募MOM

根据《MOM产品指引》，MOM 产品可以通过公开募集方式或者非公开募集方式设立。

（3）投顾要求：公募MOM聘请公募，私募MOM聘请合格投顾

根据《MOM产品指引》，拟任公开募集 MOM 产品的投资顾问应当为公募基金管理人。拟任非公开募集 MOM 产品的投资顾问应当符合《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》等法规关于资产管理产品投资顾问的相关要求。

MOM产品具有“多资产+多风格+多管理人”的特点，符合机构投资者分散风险、稳健投资的要求。在净值化转型的大资管时代，对于管理规模与人才储备严重不匹配的机构而言具有重要意义。包括证券公司、期货公司、公募基金等在内的资产管理机构或将依托MOM节约产品层级、对接资金需求。

由此，在后MOM时代，证券公司、期货公司、公募基金预期可以开展的业务布局简述如下：

（1）证券公司：可开展私募FOF、私募MOM业务，具备公募资格的或可开展公募MOM业务。

目前证券公司主要开展“私对私”的FOF业务，即非公开募集的FOF业务、且主要投向为私募资产管理计划。该业务遵从《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品，并根据穿透原则上报为资管新规四大类产品之一。

目前该业务面临的主要困境是产品层级界定为两层，按照资管新规要求，募资渠道依赖于直销与代销，传统来源于银行理财的资金因为层级原因只能逐步到期。私募MOM有望成为破解上述困境的良方。

（2）期货公司：可开展私募FOF、私募MOM业务。

与证券公司类似的，期货公司目前主要开展“私对私”的FOF业务，该业务同样面临产品层级问题，未来可考虑展业私募MOM业务。

（3）公募基金：可开展公募FOF、公募MOM业务，专户和子公司可开展私募FOF、私募MOM业务。

2016年9月11日，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，以公募证券投资基金为载体和投向的公募FOF正式诞生。目前公募基金主要开展公募FOF业务，包括普通FOF和养老FOF。由于公募基金在资管新规中约定不占用产品层级，因此公募基金未来若展业公募MOM业务，其动力并不是节约产品层级、满足监管要求，主要基于母基金投资经理希望有更直接的投资理念实施路径以及更少的投资限制。

公募基金专户和子公司开展私募FOF、私募MOM业务的行为与证券公司、期货公司接受统一监管，但目前该业务规模不大。

3. MOM节约嵌套层级，有望化解私募FOF募资困境

我们在今年2月22日发布的“MOM破壳，有望化解FOF募资困境—《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》点评”中就已经提出：MOM落地，最直接的影响是化解当前私募FOF的募资困境。

《资管新规》要求：禁止资管产品多层嵌套，允许资管产品再投资一层资管产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品。“去嵌套”实行以来，证券、基金、期货等私募资产管理机构的FOF业务面临严重的募资难问题，主要原因是FOF自身占用了两个产品层级，无法再接受上层产品形式的投资，而传统FOF业务中最大的资金来源——银行理财正是一个产品层级，由此银行理财等产品无法继续成为证券基金FOF业务的资金方。

MOM产品只占用了一个产品层级，该模式有助于向上拓展MOM资金来源，使产品形态的私募MOM可向上接受最多一层产品投资，而私募MOM的发展无疑是私募投资基金的重要资金支撑，也是不少私募资产管理机构重要的业务方向。通过将传统FOF架构上的投资框架衔接到MOM框架中，有望化解FOF募资困境。

4. 一个预判：私募MOM规模或领先公募MOM

私募MOM与公募MOM相比，在展业动力和合作投顾上具备先天优势，我们预期：私募MOM规模或领先公募MOM。

在展业动力上，证券期货经营机构开展私募资产管理业务时，希望借助私募MOM，提高产品运作灵活度和使得产品形态符合资管新规，具备双重诉求，而公募MOM的开展主体仅具备第一重诉求。

在合作投顾上，私募MOM业务可以聘请的投资顾问对象更为广阔，包括多数持牌金融机构和获得“3+3”投顾资格的私募基金，在投资顾问多样性、投资策略丰富度、投资工具多元化等方面都具备显著优势，而公募MOM仅可聘请公募，通过资产多元化提升净值曲线的可能性偏弱。

通过对比已有的私募FOF和公募FOF业务规模也可略见一斑。基金业协会数据显示：截至2018年末，已备案私募证券投资基金和顾问管理类产品共计35675只，基金规模2.14万亿。其中证券类FOF数量4154只、占比11.7%，规模3407亿元、占比16%。同样是2018年末，公募证券投资基金5626只、13万亿份，扣除货币基金后是5279只、5.4万亿份，其中公募普通FOF数量12只（不同份额合并计算）、份额70亿份、数量和份额占比均不足1%。私募FOF绝对规模和行业占比远高于公募FOF。这还不包括持牌金融机构开展的大量私募FOF业务。

5.《MOM产品指引》要点梳理

根据《MOM产品指引》文件内容及证监会发布的起草说明，该文件重点包括对MOM进行了清晰定义，明确了可开展MOM业务的机构范围，同时分别对公募MOM与私募MOM参与主体的资质提出了详细要求，此外对MOM的投资及运作模式进行了明确规范。

除上述影响外，《MOM产品指引》的重要条款还包括：公募MOM和私募MOM产品分开备案、投顾费用均从管理人管理费中列支、MOM产品名称需含“管理人中管理人（MOM）”等。

6. 《MOM产品指引》正式稿与征求意见稿对比

与今年2月发布的征求意见稿相比，本次《MOM产品指引》的主要变动体现在以下几个方面：

（1）MOM管理人增加“期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司”

这样，证券期货经营机构的定义就与证监会早先发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》保持一致。同时，对于担任私募MOM投资顾问的资质要求也与前述两文相同。

（2）删去“子管理人在约定范围内下达投资指令的表述”，投资顾问仅可“提供投资建议”

征求意见稿约定：子管理人应在约定的权限范围内、为特定子资产单元提供投资建议或者下达投资指令，正式稿删去了“下达投资指令”的表述，将投资顾问权限限制在提供投资建议上，从而与已经出台制度中的投资顾问职能保持一致。但这或将限制母基金与一些高频策略的合作空间。

（3）补充公募MOM和私募MOM的业务要素

对公募MOM 和私募MOM的要求做了更加清晰明确的区分，包括备案、提交材料、可聘请投顾范围、投资经理要求等方面。

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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