做联结中小险企和中小微企业的桥梁纽带

　　2014年8月颁布的保险业“新国十条”，允许保险资产管理机构设立私募基金，此后，16家保险私募股权投资机构相继成立。光大永明资管旗下的合源资本，便是在这样的契机下应运而生。如今，4年多过去，合源资本的资产管理规模从0迅速扩大到200亿元。

　　定位服务中小险企

　　及中小微企业

　　2015年1月，合源资本在众多申请者中脱颖而出，率先获得监管批准；3月，合源资本正式开业；6月，合源资本第一只基金——北京合源融微股权投资中心（有限合伙）迅速成立并开始运作。据了解，这只基金一共对13个中小微企业股权项目进行了财务性投资，目前已在陆续退出。

　　作为首家保险系私募股权投资基金，合源资本常被外界看作“第一个吃螃蟹”的机构。但公司总经理、创始合伙人贾彦龙更倾向于淡化这个标签。此前，合源资本创始合伙人都在光大永明资管或其他金融机构担任高管，贾彦龙坦言，之所以中途选择冒险更换平台，当时想法很简单，私募股权本是险资投资的一个重要方向，国外实践已证明了这一点，既然国内选择放开险资股权投资，应该把握这样一个好机会。

　　成立之初，合源资本就定位于“立足中小保险公司，创新保险运用方式，服务中小微企业”，发挥保险资金在服务实体经济中的桥梁和纽带作用，至今初心未改。据贾彦龙介绍，合源资本的两端，一端联结的是中小险企，另一端是中小微企业，恰巧都是经济金融体系中的痛点。

　　“中小微企业常面临融资难问题，也一直是国家重点支持对象；中小险企虽然手握可投资资金，长期以来却存在股权投资能力不足的问题。受制于资金体量，中小险企也很难培养专门的股权投资团队。”合源资本希望做的，就是成为业内的专业机构，去服务中小险企和中小微企业，更好地满足双方需求。

　　正因如此，除光大永明资管外，合源资本另有5家中小保险公司作为股东，各持股10%，合计持股比例达到50%。“我们希望公司的运作以市场化为主，不只服务单一股东。”

　　天生自带险资基因

　　偏好稳健投资

　　作为保险系的私募股权投资机构，天生就带有一些“险资基因”。贾彦龙认为，合源资本相比于市场上其他私募股权投资机构，最大不同点在于，在确定投资赛道和进行项目筛选时，会更多从保险资金运用的角度出发。

　　据贾彦龙介绍，合源的业务方向主要分为两类：一类是与保险主业有一定互动的行业，能形成协同效应；另一类是具有较好现金流的资产，主要是为了满足险资的财务性投资需求。

　　这两大业务方向，背后都有很成熟的逻辑支撑。“与保险主业互动，双方能够实现优势互补、合作共赢。作为出身保险的投资机构，我们会给被投企业赋能一些保险资源、金融资源。之所以强调现金流，是因为保险资金由负债而来，所以很重视安全性和当期收益。我们在进行这类投资时，不以追求高收益为主要目标，而是希望获取一个较为确定的收益。”

　　除此之外，保险私募基金在监管层面比一般的市场化私募基金要求更严格，不仅要符合证监系统对私募股权投资的基本要求，还要满足银保监系统在股权投资资格、投资方向、风险管控、投资流程等方面的规定。因此，相比于其他机构，以合源资本为代表的保险系股权投资机构在投资中更强调“稳”。

　　自带高风险高收益属性的股权资产，与险资所追求的稳健投资如何自洽？贾彦龙表示，首要是规范性，包括坚持合规性原则，严守投资纪律和对投资人负责的态度，合源资本在投资决策、风险控制等方面建立了一套完备的体系；另一方面是对于高成长性股权投资坚持分散和配置性投资的原则，目前高成长性股权在险资的大类资产配置上所占比例都很小，以保证即使亏损也不会对投资组合的收益造成较大影响；同时，对有现金流资产大的投资则更追求安全性和退出机制。

　　在具体行业赛道上，贾彦龙称，合源资本比较偏好医疗、养老、科技和消费等方向，影视、文化、传媒等基本不在关注之列。“哪部影视剧能成功、哪部不成功，目前我们团队还没有配置相应的人才，很难判断。这类行业不符合险资对安全性、稳定性和主业协同的需求。”

　　市场寒冬下多看少动

　　积极储备好项目

　　自2018年以来，国内私募股权投资行业进入调整期，募资难成为全市场最为突出的问题。而背靠险资的保险系私募股权投资机构，往往被看作“含着金钥匙出生”、“不差钱”的机构。但在贾彦龙看来，这样的论断有失偏颇。“其实我们在制度上并没有特殊照顾，反而在严格的监管下面临更多考验。”

　　贾彦龙认为，募资最根本的还是要靠投资能力和项目质地来说话，只有项目好，LP认可才会出钱投资。不过在募集保险资金方面，他认为相比于其他私募股权投资机构，保险系机构的相对优势在于能更精准地把握险资需求。“我们团队原来大多在保险公司内部做投资，更熟悉险资在股权投资方面的业务规则、偏好及需求，可以更有针对性地去募资。”

　　据了解，合源资本内部建立了一套专门针对险资的募资体系。“在业外机构看来，险资是一个整体，大家都一样，但其实不是。比如，财险公司和寿险公司的股权资产配置策略就不一样，寿险偏长期，财险偏短期；大型保险公司与中型、小型的保险公司，中资与中外合资的保险公司，需求都不一样。”为此，合源资本内部对保险公司进行了细分，由市场部平时定期跟踪，了解其股权配置的策略和需求，等到有合适的项目，便有针对性地去进行募资，以提高效率和成功性。

　　在目前的市场寒冬下，贾彦龙坦言，今年合源资本也没有发行新的基金，更多处于观望状态，积极寻找好的投资机会并储备项目。“尽管现在市场已经调整了一段时间，但好企业还是比较抢手，因为投资机会少了，资金都往好企业集中。但好企业并不一定是好项目，要看它的价格是不是足够低。好企业和好项目的差别就在于估值，估值便宜才是好项目。”

　　贾彦龙表示，不希望以高估值去拿项目，在市场风险调整没有到位时，不去投资可能相比冒进投资是更好的选择。同时他认为，一级市场的投资也要结合二级市场的表现来看，两个市场之间必须存在价差空间，退出的时候才有利可图，但目前二级市场的整体估值仍然向下。

　　“现在处于经济下行周期，市场环境变了，暴利时代结束了，投资不是考验拿项目的资源能力，更多是考验投后企业的持续运营能力，保险资金的要求比较高，我们对项目的投资，一定程度上也代表机构投资者的认可，有较强的背书性质，因此要更加谨慎，经得起推敲才可以。”贾彦龙说道。