纯达资产张一叶：资本市场或迎来“机构化”元年

　　编者按：“东方证券杯”私募梦想创业营，由拥有“东方赢家”财富管理品牌的东方证券与全球华人首选财经门户新浪财经跨界联手举办，致力于打造私募证券行业最具影响力的平台型创业生态体系。

　　历时9个月赛程的第二届私募梦想创业营于2019年12月13日正式收官，新浪财经携手东方证券，推出“私募访谈”栏目，呈现获奖机构的投资理念与求索之道。本期受访机构为“最佳收益创造私募基金管理人”获得者纯达资产。

　　陆家嘴投资大厦楼下的马路边上有一块不起眼的电子屏，即便在周日，这块屏幕仍闪烁着全球各大资本市场的指数和各类金融品种的报价。

　　上海纯达资产管理有限公司就位于这座大厦的7层，离黄浦江畔不过两三公里。在这片中国金融的核心区域之一，纯达资产正在分享私募行业发展的红利。

　　从股票多头到CTA，从量化对冲到可转债，三年时间，纯达资产在核心团队的自身经历之上“摸石头过河”，结合市场环境调整策略维度，找到了可转债这一小众的投资品种。

　　私募行业，债券策略本是少数派，可转债则更是少之又少。但纯达资产可转债规模已超过8亿元，撑起了公司业务的半壁江山。

　　伴随可转债产品规模的爆发，从去年下半年开始，纯达资产似乎进入了“加速度”模式，员工从10位左右，扩充到如今的30余位。公司的办公区还空着十几个座位，等待着新生力量填补。

　　“在权益市场不好的时候，转债是非常好的投资品种。”纯达资产基金经理张一叶说，纯达资产已经算是可转债投资领域的头部机构。而从未来3-5年的时间周期来看，目前仍是布局可转债的时机。

　　创立：借势资本市场“机构化”元年

　　纯达资产的成立原因与其他私募颇有不同——它希望参与中国资本市场结构改变的进程。

　　中国资本市场“散户化”最常为人诟病。众多参与者如果不够理性、过度投机、追涨杀跌，直接导致指数的上下跳动，普通参与者也难逃“被割”的命运。在资本市场成熟的过程中，“去散户化”几乎成为共识。

　　“资产管理会成为大势，中国资本市场也处在这样的进程之中，‘去散户化’就是一个非常明显的表现。几年之前，券商就开始从经纪业务逐渐转向资产管理业务。”张一叶说，个人投资者过多造成了资本市场长期规律在短期内的无效，机构参与者越来越充分，就是资本市场越来越有效的过程。

　　三年之前，正是由于相信中国资管行业的美好未来，相信资本市场的机构化特色会越发明显，创始人薄地阔和其他核心成员毅然以创业者的心态，创立纯达资产。

　　资本市场日益复杂，金融数据和模型早已到了普通参与者看不懂、想不透的程度，各大机构依赖庞大的技术和投研团队对策略不断推陈出新，除非天赋和运气极佳，否则散户投资者很难跑赢机构。

　　今年的资本市场已经将这一趋势表现得异常明显。众多个人投资者浮盈很少甚至有所亏损，而大批公募基金都拿到了30%以上的收益，其中有数只基金净值涨幅翻倍，数百只偏股混合型基金净值涨幅超50%。

　　“今年或许会成为一个‘元年’，机构跟个人拉开差距的第一年。”张一叶说，机构化的进程势不可挡，也是不可逆的。我们应该参与进来，并且加速整个进程，在其中做一些有价值的事。

　　纯达资产基金经理张一叶。

　　寻机：“这个行业不存在恒态，不是退，就是进”

　　中国市场加速机构化的进程并不意味着“鸡犬升天”。如果没有良好的策略，待到市场波动，不少私募难以“活下去”。正如2017-2018年，资本市场行情不佳，私募行业毫无意外地出现了倒闭潮。

　　“私募行业不存在恒态，你不进，就是退。”张一叶说，任何一个机构只能往头部去挤，头部的机构享受绝大部分利润，要不就只能在市场中被淘汰。

　　“私募行业的一个突出特点就是完全的结果导向，有没有竞争力一目了然。”张一叶说，纯达资产每周都在一些网站上更新产品的净值，供合格投资者查阅，希望在不断的市场竞争和对比中，逐渐获得投资者认可。

　　张一叶对纯达资产的竞争力颇有信心，一方面因为核心团队经验丰富，在资本市场历练了多年，并做出了很好的盈亏比。如今团队日益完善，已有11名研究员支撑，深耕了众多行业。而另一方面由于长期的投资实践积累了不少资源，解决了成立初期的募资和信任难题。

　　可转债策略是纯达资产核心策略之一，最终确定选择这一策略有其特别背景。2018年，A股市场持续走熊，股票多头策略步履艰难，CTA经过两年的好行情后也走起了下坡路。

　　张一叶说，可转债有债券和股票的双重属性，能够在很高的安全边际下，找到超额利润。而当时定增政策收缩，可转债政策有所放松，成为上市公司再融资的重要渠道。“当你观察到政策有扶持的倾向，并且存在投资获利的机会，你就应该去关注并且杀入这个市场。

　　进化：定增放松，可转债也不会“凉”

　　可转债曾经是一个小众、冷门的品种，但今年无疑迎来了自己的高光时刻，走出了春、秋两波攻势。数据显示，今年发行的可转债已经超过100支，发行总额超过了2400亿元。而截至目前，尚未到期或转股的可转债有240余支，余额约3500亿元。

　　可转债的优势在于股票低迷时，当债券持有可以获得利息；股票走出一波好行情时，可以把债券换成股票，分享股价上涨带来的利益。但可转债市场毕竟不大，且周期性极强，以前只有少量机构有所布局。

　　张一叶分析，今年的两波行情均与公司的基本面关系不大，第一次是由于民企纾困政策集中落地，只要持有可转债，几乎都可以赚；第二次则由于机构如保险等配置巨额增量资金。

　　“权益市场没怎么涨，但是转债市场水位已经较高了。”张一叶认为，目前可转债的溢价已经较高，不过并不意味着可转债市场已经不再健康，只要迎来一波股市的上涨行情，就能把转债的溢价填平。

　　不过可转债却有一大“敌手”，就是其它再融资渠道拓宽。

　　今年11月，证监会针对A股再融资规则征求意见，再融资政策大幅放宽。比如定增锁定期由此前的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，定增发行折价由9折修改为8折，投资者的安全边际明显增加。

　　“明年定增市场会火起来是毋庸置疑的。”张一叶认为，这并不意味着可转债不行了。可转债条件严苛，定增条件宽松，好公司就算发行定增，在投资者竞价条件下也难以拿到优惠价格，差公司的定增投资者恐怕不敢拿。

　　“我觉得可转债的规模还得往上走，走到8000亿或者万亿级的水平。”张一叶说。

　　纯达资产基金经理张一叶。

　　访谈实录摘要：

　　纯达资产为什么会切入可转债领域？

　　张一叶：2018年股票市场不好，很难做多头，CTA经过两年好行情后，表现也一般。我们当时在全市场寻找策略时，注意到可转债这个品种。

　　可转债2013-2014年很多，但2015年一波牛市之后就萎缩了，市场上甚至连可转债研究员都很少见。之前很多上市公司的再融资实际上就是发定增，2016年定增新规出来，定增被限制后，政策对可转债做了很多让步，可转债市场就慢慢火了起来。2015-2016年，定增市场的规模大概是1.4万亿元，到今年，定增规模只有790亿元。

　　当时我们观察到政策的这个动向，市场上也确实存在一些投资获利的机会，我们就杀入这个市场。我们是两条腿走路：一条是主动管理；第二条是对外进行投资，投资一些以纯转债为投资标的的资管公司。

　　能否介绍一下，相比于其他投资品种，可转债的优势在哪？

　　张一叶：到目前为止，可转债市场的整体规模大概是3500亿，整个市场可以交易的公募可转债数量也就在200多支。

　　可转债本质上还是一张债券，买可转债，我们会获得一些逐年升高的利息，比如说100块钱第1年利息是两毛钱，第2年4毛钱，最后一年可能拿到一个一块多到两块钱。相比同等级的信用债，利息要低了一半以上。

　　但可转债的另一个条件是可以换成上市公司的股票，可转债在初始的时候会设置转股价，比如说5元，就是你100块钱可转债可以换20股上市公司的股票。当股市行情不好的时候，就拿着持有利息，行情好的时候，把它换成公司股票，就可以获得一些超额收益。

　　因此在权益市场不好的时候，用转债去承接，是一个非常好的过渡方式。 我觉得权益市场目前仍不是高位，所以说转债应该还存在一些持续性的机会的。从3-5年的维度来看，现在还是一个值得布局的时机。

　　在转债方面，纯达资产有什么独特的竞争优势？

　　张一叶：纯达资产的可转债产品优势首先是分散投资，可以抵御流动性风险和违约风险。

　　其次从管理规模上看，现在纯达资产的可转债规模接近10个亿，我们和公募机构相比，也能排到前五前六，算是可转债市场偏头部的机构。有一定的规模优势，能获得一些可能更多的一些来自投行、研究所一些服务。

　　最后从整体业绩，包括收益率和最大回撤来看，纯达总体而言都还不错。

　　今年可转债大爆发，背后的原因是什么？

　　张一叶：去年12月份那种全线低价的转债，是市场不成熟的表现。那个时候转债都是八十几块钱，二级市场买可转债获得利息收入跟买信用债也是一样的。换句话说就是什么？它的看涨期权是白送的。

　　今年1-3月份的第一波行情，我觉得更多是政策纾困引起的。去年12月后，很多地方开始设立民营企业的纾困基金。这一波行情同经济基本面是没什么关系的，同利率也没什么特别的关系，就是去杠杆松一点口子造成的。

　　第二波行情是从6月份到9月份，其实它独立于权益市场之外。这一波原因更多的是资金层面的集中配置。头部的公募可转债基金在二季度到三季度，规模基本上都是翻了一倍。市场上有更多的机构参与到这个市场里面来，有巨量的增量资金来配置到这个市场。

　　权益市场并没有怎么涨，但是转债市场的水位已经比较高了。目前为止，仅从溢价的角度来看，转债溢价是相对比较高的。不过如果说未来权益市场能有一波行情，转债的溢价可能一下就消灭掉了。只是可能有人提前把这个价值先锁定到3400点、3300点这么一个位置上。

　　今年11月，证监会公布了再融资新规的征求意见稿，大幅降低了定增门槛，您觉得转债市场未来是否会因此看淡？

　　张一叶：定增这次放开的力度是蛮大的，大开便利之门，明年定增市场会火起来是毋庸置疑的。

　　但从另外的角度看，大家都看到定增有机会的话，就都会往里面涌。如果说是一家好公司发定增，8折的价格大家都会来抢，抢的结果就是会竞价，实际上最终落地的价格绝不是8折，也可能是98折、99折甚至不打折。所以定增在价格上并不会体现出非常多的优势。

　　第二，转债对上市公司的基本面要求、财务收入状况有很严格的限定，比如3年的ROE回报率大于6%，这一条就从3600家上市公司刷掉了2600家。它们就只能做定增， 但那种公司大家会不会买？是不是具有投资价值？大家敢不敢持有呢？尤其是现在行情越来越分化，差公司的定增真不敢买。

　　我觉得可转债的规模还得往上走，现在有3500亿，接下来待发的还有200多家公司、5000多亿。整体规模可以走到8000亿或者一万亿级的水平。

　　纯达资产怎么挑选可转债的标的？

　　张一叶：还是看投资风格，就是说做价值、做成长、做周期、还是做概念。因为我持仓比较分散，各个策略都会持有一些。更细节的买入卖出信息由行业研究员提供的信息，加上量化的趋势跟踪策略来判断。

　　你的可转债策略是偏量化的吗？

　　张一叶：选择行业板块、个股或者个债是依据基本面的，买卖依据是根据量化信号来决策的。

　　研究员先选好哪些行业、哪些股票存在大的机会，然后设置买点卖点，触发交易条件后，我们是计算机决策、人工下单。因为市场的稀薄程度不一样，比如说要做一笔100万的成交，可能上面可能好几档的交易都是1000块、1000块，突然有一档可能会出现一个大几百万的交易，用人工判断失误率就会更小一点。

　　一旦牛市来临，转债市场就萎缩甚至消失了，可转债的团队到时候会怎么调整？

　　张一叶：其实不影响。我们共有的资源是股票权益投资的策略，很多资源可以配套使用。现在公司有11个研究员，每个研究员针对单个行业。我们是从权益市场杀到转债市场里面去的，这个过程其实也是可逆的。

　　纯达的最大资金来源方是上市公司，这是为什么？

　　张一叶：在公司初创没有历史业绩的时候，很难对外募资，是需要有一些基石投资人来支持你。

　　我们产品的风险收益比是比较高的，上市公司的长期资金可以投入进来。因为从转债的历史来讲，转债通常退出时间是三年不到，100块转债能够获得大概四十六七块钱的收益，估算下来就是年化15%。这是一个非常好的数据，能够匹配到上市公司对于资金的久期和收益的目标，也能匹配他们对流动性的需求。

　　你觉得，目前可转债在私募机构配置中处于什么样的位置？

　　张一叶：大家参与转债市场的逻辑不一样，有很多是在做套利，比如说转债打新，本质上是对一级市场和二级市场的价差做套利。另外一些是真正的配置型，像我们一样长期持有，但是并不多。还有一些并不是主动配转债，而是“股多转债少”，把转债作为一个平衡的配置需求。所以放大到整个私募市场，与股票市场策略相比较，还是比较小众的。

　　参加私募梦想创业营，对纯达资产来说有什么样的收获？

　　张一叶：创业营会提供一个很好的舞台，让机构相互交流，而不是闭门造车。很多策略并不是闭着脑袋想出来的，而是同行之间在不经意间点播出来的。不少导师和同行提出了一些一针见血的问题，这些问题有些我是碰到过并思考过的，有些问题是我想到过但是没发生过的。比如我想到一个对策方案，并不一定很成熟，导师把他碰到过，并且应付过的一套流程路径能够告诉我，能让我了解我自己都不知道的问题。

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