A股慢牛行情开启，但债券市场有分歧，火爆的可转债还有机会吗？

作为进可攻，退可守的投资品种，2019年可转债一改往年低迷，走出一波整体上涨的“小牛市”行情。“小孩子才做选择，大人全都申购”的可转债打新更是吸引了散户与机构投资者的积极参与，赚钱效应也极为明显。

今年转债市场继续加速扩容，新增资金的涌入也使得转债市场供需两旺。由于权益市场总体表现优于去年，转债方面也存在偏股型转债收益较偏债型转债收益更高的现象。相关统计数据显示，可转债市场迅速扩容，发行数量与募资规模双双创历史新高，2019年以来可转债募资总额已达2534.99亿元，不仅创下历史最高年度纪录，还超过同期IPO募资总额。更有人感叹称，今年的转债市场俨然小型A股市场。

券商机构对2020年债券市场机会的判断已经出现分歧。国泰君安研究结合地产投资、基建投资和美联储降息三个维度来分析，认为明年下半年基本面对于债市可能并不比上半年更友好。东北证券则认为，债市收益率短期下行较难，看好2020年下半年债市，并表示从对历史牛市到熊市的转折中，可以看到债市目前处在一个非常新的阶段。

对于可转债来说，明年会是行情的起点还是拐点?债市有投资谚语叫“牛一年、平一年、熊一年”，从债市来看，经历了2017年熊市、2018年牛市，以及2019年的震荡牛，并且12月以来债市利空不断，明年债券市场行情大概率如何演绎?哪类资产值得配置?私募排排网也就此采访了茂典资产、纯达基金、谦颐资产、甄投资产等私募机构对明年债市的展望。

谦颐资产 ：

中国信用债市场经历了2018年和2019年历史违约高峰的洗礼，谦颐资产认为明年违约率将趋于平稳，出现系统性风险的可行性很小。

宏观经济整体仍处在转型和低位运行的阶段，虽然去杠杆取得阶段性的成果，但是信用债市场主流机构的风险偏好仍处在较低水平。

信用债一级市场，由于发行利率还没有形成完全市场化的定价机制，短期内发行会受到一定程度的抑制。作为中国信用债市场化的窗口，交易所信用债二级市场交易将保持活跃。深度的价值判断仍有机会获得超越市场整体的超额收益。

茂典资产：

PMI等先行指标在9月之后出现边际好转的迹象。同时11月经济数据全面企稳复苏。后续债券市场如何演绎需要分几个维度。

长期来看，中国经济增速会进一步下台阶。我们需要较为宽松的货币政策配合经济发展。横向比较，我国债券资产在全球都具有吸引力，外资会长期流入国内市场。这些是利率下行空间大于上行空间的主要逻辑，但是这个逻辑无法指导中短期投资。

中短期来看，在没有新的数据支撑前，我们认为债券依然处在震荡期，交易机会不大，赢率不高。目前择时变得较为困难，因为必须以预测经济走弱的时点为前提，而这意义不大。

我们需要从大类资产配置的角度出发，多维度观察全球经济金融数据，结合大类资产价格走势来提升对可能出现的拐点的判断，目前我们尚未看到。从另一个角度看，我们认为可以参考利率债的赔率(安全边际)。如果利率波动上行安全边际提高，则择时的重要性下降，可考虑进行一定的左侧交易。

纯达基金：

主要从宏观经济跟货币政策上来着手分析明年的资产配置状况。

当前，国家的主基调还是稳增长、调结构、稳杠杆，这是贯穿始终的。从大周期来看，国家对未来的目标非常明确，就是要调整经济结构，转换增长新动能。

我们认为，宏观经济在明年，会有明显的阶段性表现：第一阶段主要出现在上半年，表现为国内经济增速小幅下滑、通胀走高、PPI缓步爬升，国内企业盈利有待考验，以结构性表现为主;在此阶段，债券或有突出的表现;第二阶段预计始于2020年年中，主要表现为CPI 见顶回落，宏观经济逐步回暖;在滞胀风险消退后，货币政策则有了施展的空间，如降准、降息等宽松货币政策效果落地;国内经济触底回升，成长类型企业有望从中获得更高收益。

宏观经济上，从12月召开的经济工作会议可以看出，2020年国内经济目标以稳为主，确保全面建成小康社会，货币政策灵活适度，预期稳定经济的逆周期调控政策得到延续。短期高频经济数据如11月的PMI、工业增加值、投资、消费均出现回暖，表明宏观经济较之前有所好转。

货币政策上，从2019年以来，国家一直保持货币与信用的“双宽”格局。货币方面，年内1月4日、5月6日、9月6日三次宣布降准或定向降准，11月5日的MLF和11月18日的OMO逆回购中标利率均下降5BP，货币政策维持稳健和精准滴灌;我们认为明年这种格局将有效延续。在2020上半年通胀压力释放后，货币政策空间或将再度打开。

综上所述，宏观经济或在年中触底反弹，悲观情绪有所修复，有利于提升整体风险偏好;货币政策将维持在”双宽”格局下。从大类资产分析，股票、转债在大类资产配置中的性价比将优于债券。

甄投资产：

年末出现了2个比较“显眼”的数据，一个是GDP增速掉到了6%，一个是CPI增长达到4.5%，两组数字都在朝我们不喜欢的方向越走越远，但是市场，无论是政策、交易还是投资者情绪，并没有出现大的波动，为什么呢?因为数据仍然在“预期”范围内。

根据最近一个五年规划，到2022年我国GDP将实现5年翻番，按照目前的增长水平，GDP年增长率将不能低于6.2%，而近期刚刚结束的经济会议也明显定调—明年GDP增长目标是保6%。虽然，这个数字在未来很长一段时间内都是个艰巨的任务，但如果年增长6%的目标达成，我们政策托底的初衷就算完成，经济基本面很可能触底，这里就存在非对称的机会，因此我们要将眼光放得长远一些，挖掘还有折价空间的资产。

从宏观的角度看，今年全球范围普遍都以宽松为主，我们国家上半年确实是财政货币双放松，而下半年货币政策的调控显得更加谨慎，且富有针对性。从最近LPR的报价，甚至明年整个预期口径来看，我们仍然处于利率下行通道中，债券投资环境不会比今年差，这是首要的宏观前提。其次，从国际范围来看，全球范围大多数国家已经开始实施0利率甚至是负利率，真正高增长的资产大多集中在中美两国。如果考虑全球范围的资本配置，中国的资产和利率价格都是极具吸引力的。这一点光从最近2个月A股的北上资金买入量就可以看出。

从微观实体角度看，今年年末的困难和压力仍然是明显的，根据中金研究所的测算，今年沪深300整体的利润增长率应该在10%以内，这部分上市公司代表了我国最先进生产力，甚至可以说是我国最顶层的企业。他们的经营都如此困难，难以想象中小企业的情况实会是多么糟糕。并且近期我们也关注到市场上包括“东旭集团，北大方正 ”等在内的千亿集团的暴雷，实体经济的转型和出清还尚需时日。即使是这样，我们认为，不断的暴雷和重组，对于整个债市来说，不完全是坏事。一方面泡沫出清经济转型，另一方面，投资端将改变债券的定价结构，提高投资者资产质量鉴别能力，严格进行信用评估，最为重要的是，传导到市场中，拉开信用利差，这一系列过程，我们认为是存在非常多的机会的。

对于股市明年的预期，我们认为首先白马蓝筹的估值已经不便宜，去除金融板块之后A股蓝筹的平均PE在20.4，而十年牛市的美股这个数字为18，相比较来看我们的“核心资产”并不便宜。其次，春季躁动之后，我们将面临一季度共计7000亿市值的减持窗口，这个规模也是A股历年最高。其次在估值不变的情况下，明年的上涨还看利润增长，而上文也提到过明年保6%的预期其实还是有难度的。综合来看我们也不宜过分乐观。

而债券市场，无论从政策环境，还是产业需求角度，我们认为都不会比今年差，并且刚刚分析过的信用利差、利率价格还能带来不错的投资机会，无论是避险还是抗波动，债券仍然是性价比最高的选择，因此我们明年仍会以既定的固收策略为主，在适当的时机审慎地参与股票类品种的投资。