防范系统性金融风险需要科研助力

防范系统性金融风险是防范化解重大风险攻坚战的核心，守住不发生系统性金融风险的底线是当前金融工作的根本性任务。中国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变， 但2019年以来确实面临着国内外风险挑战明显上升的复杂局面。如何更好地防范中国的系统性金融风险？为此记者专门采访了美国科罗拉多大学（丹佛校区）摩根大通商品研究中心研究主任杨坚。

系统性金融风险防范须依靠高质量的科学研究

《金融时报》记者：2008年全球金融危机之后，系统性金融风险的防范被放在涉及国家安全的极为重要的地位。要防范首先就必须通过研究来了解。目前我们对系统性金融风险的研究和了解现状如何？

杨坚：系统性金融风险的研究现阶段至少有两个特点。其一，到目前为止，有关系统性金融风险的理论研究严重滞后，尚不能够对实践起到有效的指导作用。这一点反映了系统性金融风险研究和防范的挑战性和特殊性。系统性金融风险的研究目前以经验研究（empirical research）为主导方向。实证经验研究是现代经济学的基石之一，也是使经济学离按照“自然科学”标准来定义的科学性最为接近的部分。经济学家常常被认为是主张太多，证据太少。近年来已经引起一定反思。2019年经济学诺奖获奖夫妻阿比吉特·班纳吉和埃斯特·迪弗洛就大力提倡经济学家应该进行严谨、基于证据的科学研究。因此，系统性金融风险研究应以讲求科学证据的实证经验研究为主导。

其二，系统性金融风险研究有别于大部分经济金融研究的另一点，在于它常常源于金融监管的实际需要，并且通过互动可望对金融监管政策和实践产生实质影响。这也从政策研究的角度凸显了系统性金融风险研究以实证经验研究为主导的合理性和必然性。与之类似的是， 美联储货币政策制定者从2012年开始使用“依赖数据”一词描述他们货币政策的决策方法， 特别强调决策者在复杂经济状况下必须分析最新经济数据才能做出适当决策的观点。中国人民银行行长易纲2018年也提出要在政策制定中重视深度定量分析。

具体到中国系统性金融风险研究，虽然数量不少，但还比较缺乏高质量的相关科学研究。绝大部分研究还只是停留在如何更好地定量衡量系统性金融风险水平，还需要基于数据对系统性金融风险的影响因素和发生机制做较为深入的分析。没有对这些影响因素和发生机制的了解，就难以及时评估一系列采取的预防性监管政策是否到位、有效，也难以真正帮助有效防范中国系统性金融风险。此外，相关研究还需要考虑到国际金融体系的风险传递可能对中国系统性金融风险的影响。这方面一个好的借鉴是， 美国能够比较成功地应对2007年至2008年系统性金融风险引发的金融危机，一定程度上明显得益于包括前美联储主席伯南克在内开展的大量关于1930年代大萧条经济金融危机的高质量研究。

科学研究有助于提升系统性金融风险防范的前瞻性和有效性

《金融时报》记者：您今年12月发表了论文《国际溢出视角下中国金融机构风险网络的首次分析》，对于中国系统性金融风险的分析和防范提供了不少独特见解。能否结合这项研究成果，谈谈科学研究如何有效助力防范中国系统性金融风险？

杨坚：这个月召开的政治局会议再次强调了中国的宏观调控应该有“前瞻性、针对性、 有效性”。这一点完全适用于中国系统性金融风险的研究和防范。因为系统性金融风险爆发时一定表现为金融危机，而金融危机通常表现为金融市场预期会有急速剧烈的变化。因此，没有一定前瞻性的研究肯定也难以对这类决策起到真正的有效帮助。高质量的科学研究也必须深入探讨系统性金融风险的影响因素和发生机制，才能让监管政策有的放矢。

我们这项中国系统性金融风险研究的经历也较好地表明，科学研究是能够更好地帮助提前识别系统性重要金融机构，助力于有效防范系统性金融风险。动工于2016年初的这项研究，使用2008年至2015年期间金融机构股价数据，分析得出股份制银行（和一些城商行）而不是四大国有银行在那时和之后一段时间可能引发更多金融风险的结论。基本分析在2016年年中就完成讲座汇报并在2017年5月作为中国央行工作论文发表。这个结论一开始看起来与直觉印象相去甚远，但后来却得到多方确证。在我们预先判定为主要风险传递者的几家股份制银行中，在2018年左右，至少有两家被媒体报道出现严重贷款问题并被罚款。之后得到的更详细具体的其他信息进一步确认，这个科学研究的结论是合理的，实际上反映了股份制银行和一些城商行该期间在资产管理上承担过多风险，中国出现的系统性金融风险隐患，一定程度上其实都与资产管理业务无序扩张有关。比如在2012年至2015年期间，持有的风险理财产品占四大国有银行总资产的比例仍然很小，稳定在约2％，而股份制商业银行的持有量则在2013年至2015年期间急剧增加，到2015年达到约20％。

使用公开的金融市场数据一直是系统性金融风险研究的主要方法之一。这是因为即便市场功能未必是百分之百的有效，金融市场数据还是能够很大程度上吸收金融机构的方方面面信息，包括很多已经存在但延迟披露的，甚至可能部分不公开的信息。从国际范围看，这一点尤其明显。此前我与现任厦门大学王亚南研究院副院长周颖刚教授合作的关于在2008年全球金融危机前后欧美系统性金融风险传递的研究，发现金融机构的信用违约掉期（CDS）数据在那期间能够前瞻性地揭示雷曼兄弟破产之后引发的巨大系统性金融风险。可惜当时刚兴起不久的CDS市场的数据信息未能得到充分重视，我们的发现也是事后才得到欧美金融监管部门的关注。

较高频率市场数据的使用对及时和动态识别系统性金融风险的变化很重要，也唯有如此才能配合实时监管跟踪。这一点需要金融监管部门更多地注意。在此意义上，及时使用公开的最新金融市场数据，对确保系统性金融风险监管的有效性尤其重要。最后还必须注意到系统性金融风险在不同时点上，在不同金融市场数据上提前反映的程度可能有所不同。因此，最大程度地综合考虑关于金融机构的各种金融市场数据，并经过正确处理和深入分析，才能更好地对系统性金融风险防范提供有用的前瞻性信息。

科学研究有助于提升系统性金融风险防范的针对性

《金融时报》记者：在您看来，中国系统性金融风险有哪些突出的特点和影响因素？近年来防范金融风险的一系列政策成效如何？

杨坚：我们这项研究对于中国系统性金融风险的形成和影响因素提出了一系列新见解，在这项研究发表作为2017年央行工作论文发表后，其中一部分发现已经被其他后续研究验证。更重要的是，我们研究的主要发现也与2017年以来一系列的中国金融监管政策比较一致。我认为，近年来中国防范金融风险的一系列政策基本方向是正确的，有针对性的，尽管监管调控的力度可能见仁见智。具体来说有以下四点：

其一，尽管中国金融体系是以商业银行为绝对主导，中国商业银行的规模和影响力让非银行金融机构相形见拙，但非银行金融机构已经是可能引发中国系统性金融风险的来源之一。中国商业银行已经非常明显地受到非银金融机构的金融风险传递的影响。我们还发现，在2008年至2015年期间，从股市的表现和金融风险传递的角度看，中国的保险公司与商业银行表现很相像。这个发现也第一次为2018年的银保监合并提供了明确的科学证据，在体制上更加有效防范系统性金融风险。这也与欧美国家在2008年金融危机之后采取的加强针对各种类型金融机构的统一监管完全一致。

其二，如前面谈及的，股份制银行而不是四大国有银行更有可能引发系统性金融风险的传递。因此，2017年以来压缩金融机构的高风险资产约16万亿元的政策措施，是有效防范系统性金融风险的正确措施。

其三，中国系统性金融风险的防范还必须关注来自全球金融体系的风险传递。一些主要国家的金融部门已经对中国金融部门存在一定程度的金融风险传递。但另一方面，中国金融部门在2015年底就已经对世界主要发达国家的金融部门，尤其是对亚洲主要发达国家如日本的金融部门有十分显著的影响力。中国系统性金融风险的国际溢出效应需引起关注。

其四，对中国系统性金融风险传递的诸多影响因素，我们进行了全面的实证分析。尽管包括民间借贷等其他因素在内单独来看可能是显著影响因素，但综合来分析，实际上只有市场化的利率、人民币实际有效汇率和准货币供给等这些与货币政策有关的宏观层面因素，以及金融机构的杠杆率和流动性等微观层面因素，对系统性金融风险的传递具有十分重要的作用。我们以定量的科学证据表明，中国的货币政策和金融稳定（宏观审慎）政策不能根本分开，中国的货币政策必须配合金融稳定政策。近几年央行的货币政策显然考虑到这点。同时，宏观层面政策因素和宏观审慎管理也必须与微观审慎管理相配合才能更有效防范中国系统性金融风险。2017年以来降低金融机构的杠杆率，并压缩金融机构的流动性较低的高风险资产都是有针对性的政策措施，根据我们的科学研究证据，确实会有助于防范中国系统性金融风险。