财·茶道｜经济学大咖共话2020年的风险与机遇

预  测

中国经济增速是结构性转型，在2010年以后告别两位数增长。这种结构性的变化，是符合规律的。2019年前三季度6.2%，预计2020年不加干预会破6%，而且2020年会出现前低后平的态势。在一二季度可能会是洼地，三四季度以后稍微上扬转平。

中国经济增长潜力很大，只要做好改革，中国经济增长前景可期。

2020年，中国经济会稳定下来，GDP增速至少与2019年持平，甚至有所回升。

预计2020-2021年实际GDP增速可能从2019年的6.1%放缓至5.9%和5.8%。2020年CPI均值可能升至3.8%，而在2021年回落至1.2%。2020年名义GDP增长可能从2019年的7.8%下降至7.3%，而在2021年进一步减速至6.9%。

预计总投资增速可能在2020年小幅放缓，主要受地产投资减速拖累。另一方面，基建投资增速可能边际改善，制造业投资仍将经历结构调整，总体可能保持低位盘整。

房地产投资增速可能从2019年全年的9.3%（2019年1-9月增长为10.5%）下滑至2020年的6%左右。房地产投资的一系列领先指标（包括土地成交、新开工等）均有边际走弱迹象。

此外，受高基数和环比增速下滑的影响，未来几个季度房地产销售额同比增速也可能逐渐走弱。根据中金房地产组的预测，2020年房地产销售额同比增速可能从2019年的5%下滑至1%。同时，房地产新开工面积同比增速可能从2019年前9个月的8.6%下滑至-3%。

另一方面，由于现金流压力逐渐加大，预计房地产竣工将边际加速。此外，预计1-2线城市的地产销售、土地成交、新开工面积、房地产投资增速等将明显跑赢其他城市，房地产市场的区域分化将继续加深。同时，棚改“退潮”（2019年棚改目标仅为285万套、较2018年减半）可能使得部分中小城市的房地产销售和投资进一步承压。

2020年减税的力度可能不及2019年。一方面，由于增值税减税、社保费率下调分别于2019年4月1日和5月1日起才开始实施，减税的效果将延续至2020年。另一方面，2020年中央财政继续支持大幅减税降费的空间可能相对有限。如2020年进一步减税，其方向大概率是继续调降VAT并将税率向“三档并两档”方向推进。

预计2020年下半年再降准150个基点。2021年上半年可能仍配合货币宽松再降准50个基点。

春节前降准，主要是考虑到春节长假前通常会面临1万亿元以上流动性缺口，央行往往需要通过降准或大规模流动性投放来弥补这一季节性缺口。鉴于此，即使春节前后降准，也难将其视为货币宽松的明确信号。

与我们对降息和货币扩张的预测路径一致，预计2020年下半年有更大的降准空间，与LPR/MLF利率下调相协调。

我们预计，2020年将力争保持6%左右的经济增长，如期实现三大目标任务。2020年经济并无失速风险，“全面小康”所对应的GDP“翻番”目标将得以实现。

预计2020年经济增长将呈现出四个特点：1）基建投资显著回升，财政加码帮助对冲地产高位回落；2）PPI通缩压力减轻，企业盈利边际改善；3）名义社消增速企稳，汽车消费不再成为拖累项；4）外需压力不减但净出口贡献仍将为正。

预计经济在一季度阶段性触底后将开始企稳，后续季度维持6%左右的增速水平。CPI上涨压力在一季度后明显缓解，预计全年为3.1%左右。

人民币汇率则将减小波动，有望在2020年下半年重回升势，中间价年末升至6.85水平。

风   险

2020年内需仍有下行压力。投资，不多说了。消费，尤其汽车销量大幅下行，意味着经济还会下行。在出口不能增长的情况下，投资与消费也不能增长，经济下行会变快，逻辑上需要有比较宽松的政策，但是货币政策的放松遇到了约束。因为最重要的是CPI上升，CPI上升是猪引起来的，是供给引来的问题。

货币政策收紧并不能使物价下降，但是货币政策放松一定助长着物价上升，说明货币政策放松是有约束的，至少在2020年上半年很难放松。考虑到这次猪是供给侧的问题，特别是能繁母猪的下降，改变了猪周期。也就是说，猪肉价格不是6个月一个周期了，很可能会长一点。能繁母猪恢复起来，然后再生下小猪，小猪再变成成品猪，时间预计长一点。物价上涨的态势和较高物价水平预计将维持两到三年。这种情况下，货币政策的放松受到影响，惟有的变化是财政扩张。

财政扩张，预计2020年的财政收入压力较大，扩大财政只有扩大赤字，赤字率可能在3%以上，今年2.8%提到3%，这是中央财政。其实地方财政已经在扩大，请大家注意，现在允许2019年到2022年三年中间，当年地方政府的预算可以在不超过当年新增债务限额60%以内提前使用下一年新增债务额度，这意味着当年的地方政府财政开支可以扩大到预算的160%。今年开始发行2020年的地方专项债，这会加大基建的投资，以此来顶住经济下行、顶住去杠杆。

与此同时，从财政政策方面看，进一步减税的空间不大，但减费还有空间。最重要的政策是国企股权现在开始划转社保，现在划了10%，今后会继续加大比例，相应的腾出空间可以给企业减低社保费负担。

增长主要的下行风险可能来自国内去杠杆加码和/或房地产相关政策收紧幅度超预期。虽然本轮CPI上涨完全由单一品类的“供给冲击”导致，理论上货币政策不应盯住总体CPI。

然而，在实际执行层面，央行对CPI冲高的应对以及金融去杠杆的节奏仍存在一定的不确定性。在包商银行被接管后，中小银行的去杠杆压力有所上升，而最终能否实现小银行“平稳”去杠杆仍有待观察。在悲观的情形下，中小银行去杠杆的进程并不完全“可控”，其中也可能出现阶段性流动性紧缩。

财政政策方面，仍然要继续实施积极的财政政策；但也要有一些新的改变。我们过去的财政政策很大程度上支持了很多建设项目，这些建设项目在中国经济发展中起到了非常大的作用。随着经济发展水平越来越高，随着我们经济建设已经取得了很多成就，进一步做这些大项目的投资，就要更加谨慎。

我们仍然要努力地去找到社会效益大的基础设施投资，来继续做这样的投资，但也要防范大家一哄而上来做那些低效的基础设施投资。

2020年的主要压力点将具体体现在三个方面：持续放缓的外需、动能趋弱的投资、空间有限的货币政策。

从2019年的固定资产投资结构来看，地产“一枝独秀”，以两位数的高增速独力支撑了全年的固定资产投资。但往后看，尽管伴随着竣工周期的开启，地产投资韧性仍存，但随着土地购置费回落所带来的负面影响，地产投资增速在未来两个季度的“下台阶”将不可避免。

而另一方面，制造业投资的拐点则迟迟没有到来。尽管伴随库存的持续走低，2020年可能将迎来新一轮库存周期的开启，但从制造业营业收入等前瞻指标观察，短期制造业投资增速还将继续“磨底”，明显回升的可能性较低，这也使得2020年上半年由内生动力所驱动的投资增速不容乐观。

从货币政策来看，我们认为未来一段时间还将持续处于偏宽态势。

主要受猪价及其他蛋白质替代类食品价格等所推动，2020年一季度将迎来CPI通胀的高点。

2020年为资管新规过渡期的最后一年，预期仍将有数万亿的非标资产面临转标或到期赎回压力。

2020年是“防风险”三年计划的最后一年，预计金融的风险还将继续出清，其中财政政策将进一步用“开前门”的方式来降低隐性债务风险，政府杠杆有望提升以整体优化全社会杠杆结构；而货币政策还将进一步处于偏宽区间，整体金融层面的“合理宽裕”态势将得以保持，表内贷款有望继续支撑和置换表外融资从而降低金融风险，帮助实体经济在精准“逆周期调节”下实现经济的企稳。

机   遇

2020年政府在基础设施投资会加大，反映中国一个传统逻辑，中国经济在出口导向情况下，出口是引领投资的，当出口好明显就投资，订单好明年就增工人、增设备、增厂房。当出口不好，投资自然萎缩。这时候就要政府投资，当地方政府没钱就要中央政府投资。

我们也注意到2019年发改委公布2020年的投资项目，其中“铁公基”最大的是开工建设成都到拉萨的铁路。未来中国的经济会是什么样？也跟世界经济一样，有博弈，有短期因素、长期因素。

从长期因素来看，是这三个因素，请大家关注，也是市场上的一个热点。第一个，5G建设和商用化。第二个，制造业升级，特别是智能制造。第三个，服务业崛起。这是人口老龄化、居民收入提高必然的反映。大家看到这几年增长最快的是教育、医疗、旅游、休闲这些高端服务业。

这些都是中国增长的希望，但现在传统的产业还比较大，这些增长点还不足以撑起整个经济。未来中国宏观经济的主要调控，是为它们创造一个合适的环境，使它快快长大。如果它能长大变成参天大树，中国的发展与增长就可持续。

必须深化“五位一体”改革，只有深化改革，破除束缚，积极性才能得到焕发，才能使中国经济增长可以维持。2020年是“十三五”计划收官之年，也是全面建成小康社会之年，2021年要开启“十四五”计划。所以我们预计“十四五”期间，为了经济可持续增长，改革是重要方向。

货币政策方面，我们仍然需要继续实施稳健的货币政策，有几个方面要特别注意，一是保持流动性比较充沛，让企业融资成本能保持在比较合理的水平，但这不是货币政策本身就能够完全解决的。

我们需要做很大的努力，使货币政策传导的渠道更加畅通，真正让我们增加的货币供给能流到高效的投资项目中，而不是低效的投资项目中，这方面我们还是面临着很大的挑战。

近几年中国供给侧结构性改革取得了成功，下一阶段的重要任务是对需求侧市场的长期培育和需求释放。

按照官方统计，中国目前有4亿中等收入人群。未来经过三个“五年计划”的努力，如能再挖掘、帮助4亿人口提升至中等收入人群水平，中国将有8亿的中等收入人群，“那时候内需就非常庞大，经济基础也将极其坚固”。

三条加快实现中等收入群体倍增的政策建议：

第一，加快推动农业转移人口市民化，适当放开、放宽相应群体在一、二线城市的落户限制。第二，对于一、二线城市的外来务工人员和入籍的新市民，适当减少其个人所得税和社会保险的缴纳额。第三，通过区域联动促进城市协调发展，全面提升三、四线城市居民的收入水平。

此外，中国需要更加审慎地研判国际形势，为中国经济发展创造出更宽广的发展空间。

“十三五”规划纲要的总目标是全面建成小康社会，其规划的各项指标是对实现这一目标的细化与量化，共提出了国民经济和社会发展七个方面的主要目标和25项主要指标。此外，在25个规划目标之外，还提出165项重大工程，比“十二五”时期增加了25项。

2018年12月24日发布《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要实施中期评估报告》显示，当时仍有4项指标滞后于时序进度，分别是两项预期性指标——服务业增加值比重、研发经费投入强度，和两项约束性指标——新增建设用地规模、地表水劣Ⅴ类水体比例。

从针对这些目标的中期评估进度可以明显看到，在“十三五”的收官之年，针对消费及服务业的支持、针对创新研发的支持以及针对城镇化及环保的支持力度还将继续加大。

为完成6%左右的GDP增速目标，基建2020年还将成为重要抓手，投资增速有望回升至6-8%的水平，而更积极的财政政策值得期待。

从基建的空间来看，城市群未来的发展仍然大有可为，户籍制度的持续放开、城市群建设的加快以及“交通强国”等战略的进一步落地将继续为基建投资提供舞台。2019年以来，长三角、粤港澳等区域的规划密集出台。而从国际经验来看，对比美国的旧金山湾区和日本的东京都地区，很明显可以看到，城市群的建设初期人口的集聚会出现在城市群的中心城市（1870年的旧金山市和1960年的东京），但随着时间的推移，人口会更多向其他三四线的卫星城市集聚。这也为城市群周围的基础设施建设提供了更广阔的空间。

另一方面，我国在2019年开始研究部署老旧城改造等规划，这也将在一定程度提升基建的投资需求，帮助改善城镇人民生活。

而在新基建方面，2019年10月31日正式启动了5G网络的商用，这也为未来一段时间在信息化轨道上的基础设施投资提供新的平台。