百亿私募组合配置2020：A股处于结构性牛市第二阶段

　　“消费+科技”双主线的背后，是预期修复带来的估值提升。2019年的A股市场，其实是相对热闹的一年，热点板块及个股层出不穷，猪、人造肉、TWS耳机、券商、信创、调味品、白酒等等，可谓百花齐放，不胜枚举，这是“消费+科技”双主线造就的繁荣。站在相对宏观的维度，2019年面临的整体经济环境确实是相对疲弱的，多数行业的景气周期尚且还处在一个向下的过程中，用戴维斯双击的角度来解释2019年的股价上行显然并不合理。

　　以截至到2019年3季报的财务数据做测算，2019年涨幅相对靠前的行业中，市盈率变化占据了绝大部分的正贡献来源，并且这种市盈率的变化在2019年也更多体现的是结构性的特征，即部分行业的市盈率狂欢。

　　数据来源及时间：Wind，2018/12/31-2019/12/31

　　而驱动估值提升的因素，核心来自投资者心理预期的变化及整体风险偏好的提升。中美博弈从贸易领域向科技领域的竞争趋势日趋明朗；包括5G、区块链等新一代技术引领的科技周期开启；部分细分行业订单、库存等先行指标的拐点迹象等，都是导致市场预期变化的重要因素，这与2018年末普遍悲观的预期状态确实是有很大区别。

　　比如用历史风险溢价（用Wind全A指数市盈率倒数，减去10年期国债到期收益率）的角度衡量，2018年末的市场正处于历史上风险偏好极度低迷的阶段，类似于2008年末、2012-2014年市场大底的年份。而过去的2019年，是风险偏好出现修复的一年。

　　站在2019年末的时点，经过1年时间的修复，当前市场的风险偏好从低谷到逐步企稳、活跃，但也并非整体性的泡沫化阶段。未来市场的整体风险偏好仍有较大的进一步提升的空间。

　　二、全年操作回顾，风雨后见彩虹

　　2019年上半场的业绩表现向上弹性不足，风控角度对仓位的保护是重要因素。2019年A股市场的上半场，是年内最强的主升浪行情。在市场上行过程中，我们跟随市场节奏也进行了逐步加仓，但整体看，其间平均净多头仓位处于中等水平，分享到部分市场上行带来的收益，但净值向上弹性不足。这其中的主要原因是出于对产品风控的考虑。在经历了2018年的持续下跌使得产品净值出现一定程度的回撤，在产品相关的预警、止损机制下，我们从仓位配置层面在年初对产品进行了一定程度的保护，包括运用股指期货进行系统风险对冲。

　　行业配置层面，有得有失，把握住年末躁动。2019年的周期股，因为市场对宏观经济的预期比较低，整体全社会的需求也确实表现不尽如人意，导致传统周期性行业的股价表现，整体平平。今年全年和聚团队从估值和盈利综合考量下比较看好的一些公司和行业，很多是集中在传统的一些领域里面，偏制造业、偏基础性行业的，比如我们重点配置的化工板块。相关公司的业绩、投产的进度各方面还是符合我们的预期，甚至部分超越了市场的预期，相关的上市公司的股价表现也超越了板块的平均表现。但市场整体的风口并不在此，所以也是影响我们的产品净值向上弹性的一个原因。

　　下半年，我们在配置层面做出了积极调整，我们筛选出的景气向上、成长空间足够大的一些成长股，比如当前重点看好的科技领域细分的信创板块，受益于科技国产替代进程加速及技术革新，细分领域里面相关公司或将迎来爆发式增长的机会，这一点下面对明年展望的部分会展开讨论。因此，下半年TMT行业的结构性机会，我们整体上还是把握住了。

　　下篇：2020年投资展望

　　一、宏观及政策环境展望，新常态、新机遇

　　逆全球化的大趋势正在成为全球竞争格局的外部新常态，有挑战但也是机遇。过去的2018、2019年，中美博弈从最初的贸易领域正在逐渐清晰的向着科技、金融乃至其他方方面面展开。2019年末中央经济工作会议也明确认识到当下“世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多。”总体而言，这种外部的影响整体是负面的，包括但不限于贸易层面影响下对制造业内外需的冲击，导致的实体经济需求不足。

　　2019年，我们曾多次提出的外部冲击对A股市场的影响将趋于钝化，2019年来逐次的重要时点下A股市场的反应也印证了这样的判断。因为经历了历次关税加征后，不管是从数据层面、还是预期层面市场对贸易冲击的认知已经相对充分。站在当下时点，逆全球化的竞争格局将是未来相对确定性的趋势，美国要求是贸易的均衡，中国现在正在要求的是技术的均衡，也就是关键核心技术不再需要依赖美国人。所以这种脱钩正在朝着不可逆的方向发展，会深刻影响一部分行业的趋势，这其中既是挑战，但同样也是大的机遇。

　　宏观经济增速“平稳”、“下行”，应该是市场共识。2019年的宏观经济三驾马车，增速整体延续了下行趋势，经济何时企稳成为了从年初一直讨论到年末的重要话题。市场对此的讨论已经相对充分、成熟。站在以年为单位的角度，目前确实很难断言说2020年经济一定能出现向上拐点。

　　但同时我们也能看到一些边际上积极的变化，比如从外部来看，中美贸易第一阶段协议大概率将要签署，贸易直接冲击的淡化对出口以及相关制造业的修复带来较好的预期；比如国内的库存周期，一些先行指标正在预示新一轮补库存周期的到来，尽管库存周期是相对较低维度的一个向上变量，但边际上也将有一定程度的正贡献；再比如，从政策周期的层面，2020年是全面建成小康社会的收官之年，相机抉择、边际维稳的政策方向将是宏观经济政策的主基调，2019年下半年来诸多的高层会议也同样都透露出维稳的信号。

　　资本市场将迎来监管的新常态，再融资新政激发并购市场活力。当下正在处在征求意见稿落地的阶段，我们预计新政实施应该是在2020年的春节前后，明年的再融资市场大概率会引发一轮井喷。因为在新政之下，再融资业务从参与门槛、限售规定、定价规则等等，都呈现出了非常宽松的特点。

　　这是股灾之后资本市场监管政策从流动性收紧到恢复的重大方向性转变，有理由相信整个2020年再融资的规模将恢复至万亿水平，甚至很可能会创下或者达到历史新高的位置。从微观投资的角度来讲，我们认为相关的一些龙头上市公司将会受益，更高的再融资效率，意味着更高效的行业并购整合，对于已经占据一定优势的上市公司来讲，将获得更强劲的驱动力。

　　二、策略展望，看好2020全年，期待结构牛

　　当前A股的估值水平仍处于历史长周期较低的水平，风险偏好也还有进一步提升的空间。截至2019年末Wind全A指数整体市盈率17.5倍，位于2020年以来历史市盈率区间的最小10分位区间水平。从近10年的维度看，当下A股整体估值水平也位于[12-32]倍区间的后30%水平。

　　一个显而易见的结论，当下A股市场的整体估值水平仍有较大的上行空间。而2020年推升估值中枢上移的核心动力，大概率仍将来自风险偏好持续的改善，主要是受到2019诸多不确定性因素朝着确定性转变的影响，包括外部的中美关系、内部的宏观经济政策等。

　　数据来源及时间：Wind，2000-2019

　　当下A股正处在结构性牛市的第二阶段。我们当下所处的市场，并非传统意义上跟随经济周期起伏变化带来的传统意义上的牛市，当前的经济还在下行的过程当中，所以资本市场的牛市呈现出结构性、阶段性特征。2019年上半年是本轮牛市的第一阶段，以价值消费板块为主，科技成长板块为辅。经济下行环境下，行业龙头的市占率逆势提升，龙头股票产生了溢价；另一个原因可能来自于投资者结构的变化，消费类龙头受益于外资配置偏好。

　　而第二阶段，开始进入到了2019下半年科技板块的大行情，电子、计算机、半导体芯片等此起彼伏。当下中美科技竞赛已经成为2020年确定性的方向，从科技领域的投资时钟角度来看，科技板块的牛市浪潮大概率仍将继续，逐步从建设走向应用的一个轮动的过程。

　　而后第三阶段，全面的牛市，需要企业盈利的全面实质性好转，则是一个相对更长的值得期待的过程。

　　简单的成长或价值论，并非区分下一阶段市场机会的风格标签，明年皆有机会。过去的几年，A股市场其实完成了成长到价值、价值再到成长的轮动切换，过去我们也多次做出过诸如大小喇叭口收敛的判断。但是站在在当下时点，下一阶段市场的核心驱动将来自风险偏好的企稳，甚至是回暖。

　　我们觉得真正在左右未来投资的重心，它不再是简单的成长或者价值之间的评判，未来两者都有机会。更重要的维度应该是结合着行业景气的起伏，随着一些细分的领域里面竞争环境、竞争格局的变迁，以及相关上市公司基本面的变化，无论在成长还是价值领域，还会持续不断涌现出更多的一些非常好的投资机会。

　　三、组合配置思路展望

　　2020年的上半场，聚焦“双逆”，即逆经济周期，逆贸易战的行业和板块。综合上述分析，我们认为，明年的第一个相对确定性的机会来自科技板块行情的延续，其中重点关注 “双逆”领域，即逆经济周期、逆贸易战的行业和板块。以往逆经济周期的行业主要是“铁公基”，现在逆经济周期的主要是“新基建”，这也是政府大力倡导和支持的领域。

　　未来确定性机会较强的细分领域，一个是5G技术相关产业链机会，从半导体芯片，半导体设备，通讯设备，5G应用等等。其核心是5G之下的物联网。

　　另一个细分领域则是信创工程，基于中美科技领域竞争关系下催生的行业确定性机会。始于美国对于华为公司和中国一些高科技公司的限制和制裁，中美之间的科技战已经实质性展开了。未来中国政府和企业的一些自卫行为应该可以预期的。从CPU、操作系统、服务器、中间件，再到数据库、办公软件，中国政府和企业可能会有一个信息创新工程，从而给国内计算机软、硬件以及系统集成的企业带来翻天覆地的变化。

　　滞涨的周期性板块或迎来系统性的估值修复机会。周期股，或者是大盘蓝筹偏周期的一些传统性的行业，目前整体处于估值水平底部的状态，比如年中大家热议的周期股破净。从历史经验来看，周期股赚的是什么钱？大部分是来自对宏观经济或行业过度悲观导致的股票定价错误（偏低），而后伴随基本面改善迎来戴维斯双击的机会。

　　前面的分析也有所提到，2019年在宏观经济大背景持续向下的过程中，尽管其中不乏一些盈利向好的龙头企业，但市场对于周期大类品种的估值较低，2019的市场风口并不在此。因此，当前周期股的低估值其实包含了相对充分的悲观预期，我们认为随着譬如年初降准等一系列流动性宽松的信号提前出现，后续伴随着宏观经济的企稳迹象的出现，传统周期板块表现的拐点也随时可能会出来，率先体现在对悲观预期下低估值的修复。这是值得我们在明年全年，去阶段性重点把握的地方。

　　其他比如像医药、食品饮料等传统的消费品领域。整体板块来看，最近两三年估值水平有了一个系统性的上升，目前不少公司的估值水平已经达到了一个相对合理的位置。

　　下一阶段我们判断，传统消费品类的投资机会可能会以相对更细分的赛道、主题性甚至或是个股性的机会出现，比如消费下沉、地产后周期中所包含的一些机会。当然我们也会对消费类行业的基本面情况保持持续跟踪，积极从中挖掘出有潜力的投资机会。