凯迪生态陷经营困境 恒泰证券15亿ABS兑付成疑

近日，恒泰证券股份有限公司(以下简称“恒泰证券”)在其官网发布公告，其管理的平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(二期)(以下简称“凯迪ABS二期”)已触发提前终止事件，恒泰证券正与凯迪生态(000939.SZ)就后续处置方案进行明确和细化。触发提前到期后，该项目是否能及时和足额兑付引发业界关注。此前，因中期票据“11凯迪MTN1”违约等事件影响，凯迪ABS二期尚未到期的优先级信用评级被评级机构大幅调低至C级，第三方估值中证估值也调低了约10%。

　　子公司停产，债券提前到期

　　“债券违约说明企业的偿付能力出现了问题，企业的偿付能力变差，其主体信用评级会相应下调，进而触发ABS项目违约条款，导致项目提前终止。”济安金信研究员陈洋表示，对于具体的ABS项目是否会出现违约，需要关注对应企业的主体评级或者说偿付能力变化情况。

　　凯迪ABS二期于2015年11月设立，总规模22.22亿元，其中优先级20亿元，共分6小期；次级2.22亿元由凯迪生态全额认购。

　　目前，“凯迪2优1”和“凯迪2优2”已于2016年、2017年到期兑付完毕，剩余优先级规模为15.2亿元。此外，“凯迪二期次级”在每个专项计划年度的最后一个兑付日在分配完优先级本息后向次级持有人(即凯迪生态)分配剩余收益。不过，恒泰证券并未透露目前次级剩余收益的已分配规模。

　　该专项计划的基础资产来源于凯迪生态子公司崇阳县凯迪绿色能源开发有限公司、来凤县凯迪绿色能源开发有限公司、江陵县凯迪绿色能源开发有限公司、赤壁凯迪绿色能源开发有限公司和谷城县凯迪绿色能源开发有限公司未来特定期间的电力上网收费权。

　　而根据凯迪生态5月24日对深交所关注函的回复，崇阳、来凤、赤壁三地电厂因设备故障或资金缺口原因停产，其他两家电厂正常运行。

　　《中国经营报》记者注意到，项目设立之初，凯迪生态曾提供多项增信措施，包括凯迪生态对优先级本息兑付承担差额补偿义务，以及将上述5家子公司全部股权、全部机器设备、全部土地使用权及房屋所有权抵押或质押给管理人恒泰证券作为担保。

　　然而，面临拖欠员工工资、第一大股东股份被司法冻结、涉及诉讼且部分银行账户被冻结等多项问题缠身的凯迪生态对差额补偿恐怕是心有余而力不足。

　　根据上述公告，上述股权质押、机器设备抵押已办理完毕。而因政策限制，恒泰证券未能及时办理土地和房产的抵押登记手续。另据恒泰证券核查，目前各原始权益人土地和房产尚未抵押给第三方。

　　不过，上述抵押物及质押物的资产价值总计有多少？能否足额覆盖尚未兑付的剩余部分专项计划？截至记者发稿前，恒泰证券并未对此作出回应。

　　中债资信评估有限责任公司的研究报告显示：目前凯迪生态已实质性违约，后续若发电厂的电费收入不稳定影响优先级证券的兑付时，凯迪生态履行的承诺存在较大的不确定性。

　　另据恒泰证券方面人士透露，恒泰证券目前正在与监管层沟通风险事项，并将召开专项计划有控制权的资产支持证券持有人大会就专项计划的风险处置措施进行表决。

　　值得关注的是，截至目前，凯迪生态并未公告上述ABS项目已触发提前到期相关具体事宜，民族证券作为债券受托管理人在5月23日发布的《“11凯迪债”受托管理临时报告》中，对两期ABS项目基础资产运营异常作了风险提示。为此，记者拨打公司电话，希望了解更多详细情况，凯迪生态的电话一直无人接听。

　　凯迪生态财务困境早有端倪

　　从公司涉嫌信息披露违规，证监会决定对公司立案调查，到公司公告称，无法在法定期限内披露定期报告及股票有可能被暂停上市，凯迪生态祸不单行。

　　从凯迪生态近期发布的多项公告可以看到，除多家子公司陷停产困境，凯迪生态负面事件不断，公司全面陷入水深火热之中。

　　5月23日晚，凯迪生态公告称，因公司中票违约引发的信用风险，导致部分债权人单方面提出债务提前到期，并向相关法院申请诉前保全。公司母公司账户共有9个账户被冻结，冻结金额10.76亿元，被冻结账户余额为2444万元。此外，公司旗下共有24家子公司的38个账户被冻结，冻结金额14.56亿元，被冻结账户余额为2284万元。目前因债务问题，公司及子公司部分银行账户被冻结，对公司日常经营产生一定影响。

　　与此同时，公司第一大股东阳光凯迪集团新能源有限公司(以下简称“阳光凯迪”) 所持公司股份被冻结，共计11.21亿股，占公司总股本28.53%，占大股东所持股份的98.1%，冻结期限为2018年4月26日至 2021年4月25日。

　　此外，凯迪生态及下属10家子公司的10个募集资金专户于2018年初向凯迪生态非募集资金监管账户共计转出约40200万元；2017年，凯迪生态使用2016年度非公开发行 A 股股份林业生态文明建设项目闲置募集资金29500万元及14家生物质发电厂建设项目中8个项目部分闲置募集资金83621 万元，总计 113121 万元补充流动资金。然而，截止到2018年5月9日，公司募集资金账户余额合计659.98万元，上述暂时补充流动资金的募集资金均未归还至公司募集资金专户。

　　冰冻三尺非一日之寒，凯迪生态财务困境或早有端倪。

　　另据一份《凯迪电力上网收费权资产支持专项计划说明书》显示，凯迪生态2014年营业收入为28.49亿元，净利润仅为2亿元，但同期流动负债(即一年内需要偿还的债务)为57.33亿元，约为当年营业收入的2倍。

　　若站在项目发行前的时点考虑，当期营业收入尚不足覆盖流动负债，又如何能保证凯迪电力有足够能力进行差额补偿？记者就上述问题采访恒泰证券，但截至记者发稿前为止，恒泰证券未就该问题做出回复。

　　海通证券分析师姜超认为，随着市场的扩容和兑付压力的攀升，ABS信用风险或将逐渐暴露。ABS的信用主要基于基础资产的质量而非发行主体，基础资产分析尤为重要，包括资产池的分散度、关联性、未来现金流的稳定性等，尤其是在现金流假设方面，要重视极端情境下现金流的压力测试。此外，增信措施的具体效力也值得深究。

　　陈洋则相对乐观，“短期看，风险暴露引发市场担忧；长期看，随着ABS市场的发展，在产品设计、风险控制等方面会逐步得到完善。”

　　自2014年底备案制启动以来，资产支持专项计划的发行规模快速增长。

　　据显示，截至5月24日，企业资产证券化产品发行总数1406只，发行总额为1.94万亿元；在市总数1083只，在市总额已达1.29万亿元。

　　不过，这一增速或正在发生改变。中国基金业协会发布一季度资产证券化业务备案情况，2018年一季度，企业资产证券化产品共备案确认110只，同比持平，环比下降38.55%；发行规模1581.59亿元，同比下降3.95%，环比下降54.81%。

　　一季度共有42家机构备案通过产品110只，总规模1581.59亿元，证券公司32家备案产品97只，规模1355.63亿元；基金子公司10家备案产品13只，规模225.97亿元，与2017年四季度相比，发行规模和发行数量上均有大幅下降。