达里奥和桥水的至暗时刻：唱空失灵 牛市翻车

　　唱空失灵，牛市翻车——达里奥和桥水的至暗时刻

　　在风靡全球的《原则》一书中，桥水基金创始人雷伊·达里奥写道：

　　痛苦+反思=进步。

　　现在最需要这句话的，也许正是他自己。

　　2019年桥水基金纯阿尔法策略可能令人失望了。

　　瑞·达里奥  图源：网络

　　桥水明星基金牛市翻车

　　全球最大对冲基金——桥水（Bridgewater Associates）基金创始人雷伊·达里奥（Ray Dalio）不曾想到，在2019年美股持续走牛的大好光阴下，自己偏偏遭遇业绩滑铁卢。

　　据《机构投资者》周二报道，全球最大对冲基金桥水旗舰基金“纯阿尔法”旗下的两个子策略产品“波动率12%”（Pure Alpha 12%）和“波动率18%”（Pure Alpha 18%，也被称为Pure Alpha II）2019年回报欠佳。

　　杠杆率较低的Pure Alpha 12%去年仅上涨0.5%，杠杆率更高的Pure Alpha 18%则下跌了0.5%，而且年内一直在亏损。

　　这是Pure Alpha 18%自2000年以来首次出现年度亏损，也是自其1991年问世以来第四次出现年度亏损。

　　相比之下，其他许多同业却创下了2008年以来的最高回报之一，宏观基金创下2014年以来最佳表现。由于标普500指数（包括股息再投资在内）去年上涨了31.5%，与该指数联系更为紧密的对冲基金表现亮眼。

　　在一位熟悉桥水基金投资策略的知情人士看来，达里奥此次遭遇业绩滑铁卢，也在情理之中。因为，他始终秉承看空金融市场的投资策略。

　　在他看来，今年全球央行采取的新货币宽松与QE政策主要受短期债务激增与社会福利支出加大所迫，但此举将导致财务差距扩大，通胀低迷、股票回报率下降，债券过度上涨的状况，因此他决意做空美债美股，等待由QE引发的资产泡沫破裂。

　　2019年11月，达里奥甚至在社交平台上发表一篇题为“The World Has Gone Mad and the System Is Broken”（世界已经疯了，体系正在崩坏）的文章，引发市场关注。

　　该文章指出，各国央行一直在向投资者提供廉价资金，这些投资者将资金注入那些通常没有产生利润、对经济增长没有贡献的公司。他写道：“让资本主义为大多数人服务的体系已经崩溃。”

　　然而，去年全球央行降息措施引发股市上涨与债券收益率走低（即债券价格走高），导致达里奥的看空策略只能以惨淡业绩收场。

　　华尔街不少对冲基金经理调侃说，达里奥引以为傲的纯阿尔法策略与全天候策略，只能在熊市行情发挥威力，一遇到牛市行情就变得“唯唯诺诺”。

　　值得注意的是，从2012年美股进入牛市行情以来，达里奥旗下桥水基金投资收益的确差强人意。过去7年里，其波动率为18%的纯阿尔法子策略年化平均收益为4.56%；波动率为12%的子策略年化平均收益为3.22%，均跑输大多数对冲基金同期业绩涨幅。但在2018年多数资产类别下跌6%的情况下，这两款子策略却创造约15%的年化收益佳绩。

　　至暗时刻

　　由于业绩不佳，近期达里奥也遭遇投资方“退款”。

　　比如位于美国加州的San Joaquin 郡雇员退休组织养老金管理机构决定赎回桥水基金波动率为18%的纯阿尔法策略基金份额。

　　该机构援引的数据显示，截至2017年9月的5年间，纯阿尔法策略基金费前年化回报为6.9%，扣去相关服务管理费用，这家养老金拿到手的回报率仅3.1%。

　　尽管该客户投资资金仅占纯阿尔法策略基金的资产份额不到千分之一，但桥水仍在2018年年初致信该客户，承认纯阿尔法策略基金经历了业绩相对疲弱的五年，回报也低于桥水对该策略的长期预期；但亦指出，自2006年该养老基金首次投资以来，扣除费用后的年均回报率为10.4%。

　　这份长达三页的挽留信还指出，“在没有好的判定疲软还是强劲表现框架的情况下，任何投资者（包括我们自己在内）或也面临恰恰在错误的时间行动的风险。”因此将评估视野放至超过3-5年，看更完整的跨越周期的业绩表现也很重要。

　　不过，尽管2018年录得近15%的回报，纯阿尔法策略基金依然没能继续留住这家养老金客户。

　　此外，2019年12月初，新加坡大华银行的私人银行首席投资官Neo Teng Hwee在一次采访中表示，已在年中建议客户从桥水撤资，“以前我们喜欢它，作为一个有高确信度（high conviction）的选择；现在我们已把它们从高确信度选择中拿掉。”据《亚洲私人银行家》杂志，大华银行私人银行240亿美元的管理规模排在除中国外亚洲地区私人银行的第十四位。

　　“事实上，不少押注欧美股市牛市终结的对冲基金大佬，都遭遇类似的窘境。”一位华尔街对冲基金经理直言，比如由知名看空投资人Crispin Odey创建的知名对冲基金OdeyAsset Management旗下欧洲企业投资产品在2019年巨亏10.1%，导致不少富豪与FOF决定赎回份额离场。

　　“坦白说，要判断这些对冲基金大佬的投资理念是否准确，需要一个更长的投资周期。但问题是很多富豪与FOF机构未必愿意等那么久，尤其在2019年欧美股市走牛的环境下，空头大师们只能接受时运不济的苦果。”前述基金经理坦言。

　　熊市称雄 牛市退败？

　　对达里奥来说，最想要的新年礼物或许是，熊市早点到来。

　　2007年12月，达里奥说根据桥水的估算，美国银行系统可能遭受规模达万亿美元的损失，美国的问题远不止当时政府已经知道的流动性问题。前美国财政部长盖特纳说，明确向政府指出损失的规模达万亿美元，这是第一次。

　　由于准确预测了危机，在2007年至2009年这三年金融危机肆虐时，桥水基金实现了正收益，成为危机中罕见的赢家。

　　清华大学国家金融研究院院长朱民在一次公开演讲时说，达里奥喜欢熊市，他的基金在熊市表现更好。

　　如今全球央行超预期宽松，熊市迟迟不来。达里奥曾预测一场类似1930年代的大萧条即将来临，而2019年美国经济股市都不错。超级宽松的货币政策似乎造就了新常态――牛市被拉得很长很长，音乐似乎永远不会停。

　　在大牛市中做空失算，无疑是桥水旗舰基金惨遭滑铁卢的罪魁祸首。但并非所有做空者都会撞得头破血流，知名做空机构香椽资本（Citron Capital）近日对其投资者表示，2019年在扣除费用后，其净投资回报率高达43.3%，远超同期美股大盘的表现。

　　因此，桥水旗舰基金的失意或许不只是做空这么简单，更是与其具体策略息息相关。

　　据报道，桥水在与客户的沟通中强调，不管市场走向如何，与客户选择的基准相比，“纯阿尔法”旨在通过没有系统性偏差而产生正阿尔法。这些基金与市场的其他部分也不相关。桥水早些时候的一份文件显示，从成立到2018年底，该基金与股票的相关性为0.19，与债券的相关性为0.15，与其它对冲基金的相关性为0.07。

　　这样的策略可以说是为熊市而生。在2018年大多数资产回报为负，标普500指数重挫37%的情况下，“纯阿尔法”就取得了回报率达14.6%的佳绩。

　　黄金将成救命稻草？

　　不过，对桥水来说，2019年也有一些好消息。据报道，桥水旗下全天候基金（AllWeather）去年上涨了16%，为寻求在华投资的国际投资者打造的中国版全天候基金更上涨了20.1%。

　　此外，近日中东紧张局势骤然升级引发黄金价格跳涨，或许能成为达里奥实现业绩翻身的救命稻草。

　　去年一季度，达里奥旗下桥水基金将SPDR黄金ETF持仓量增加了11.8万股，至407.2万股，持有规模超过4.9亿美元，与此同时，它还增持iShares黄金信托30万股，至1160万股。

　　前述知情人士透露，至今桥水基金与达里奥并没有减持手里的黄金头寸，因为达里奥相信，随着经济衰退与资产泡沫破裂，未来黄金投资的回报率将跑赢现金与美股。

　　去年7月，达里奥发文力挺金价。他认为在货币贬值、国际地缘政治风险与贸易冲突激增的环境下，黄金既能起到降低风险的作用，又能创造高于股票与现金的回报率。

　　如今，随着中东紧张局势骤然升级令全球金价一度突破1600美元/盎司，创下过去7年以来最高值，市场预期达里奥靠着黄金持仓增值，或许能让投资组合投资回报扭亏为盈。

　　不过，也有人对此提出反驳。究其原因，达里奥管理的桥水基金旗下纯阿尔法策略与全天候策略两大产品分别管理700亿美元与800亿美元资金，不到10亿美元的黄金投资组合所创造的增值，未必能大幅推动两大产品净值短期内快速上涨。

　　最新数据显示，整个2019年，杠杆率为12%的纯阿尔法策略产品投资回报率最终勉强迈过盈亏平衡点，全年涨幅仅有0.5%，但杠杆率为18%的纯阿尔法策略产品依然落得年度亏损约0.5%的窘境。█

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责任编辑：石秀珍 SF183