沈晨：未来FOF将逐渐形成头部化效应

　　12月27日，由上海中期期货主办、上海美市科技协办的2020年机构投资者金融衍生品市场发展论坛暨第五届“大将军”私募实盘投资大赛开赛仪式在上海国际会议中心隆重召开。

　　上海珠池FOF投资副总监沈晨出席开幕仪式并发表主题演讲“FOF策略配置及未来”。

　　谈及FOF的未来，沈晨认为未来的FOF将逐渐形成头部化效应；同时也越来越系统化；另外未来FOF投研中可量化的指标将越来越多，中间的策略配置越来越受重视。

　　以下为文字实录：

　　其实今年是FOF从15年以来最好做的一年，因为基本所有的策略都是做得比较好的，特别是今年上半年，我们整体的策略就是基金的收益也是从15年以来今年是最好的一年，所以大家可能现在对FOF的关注度或者想要做FOF的人也会抬头，或者越来越多，但是实际上做FOF是一个比较系统化的工程，需要考虑的细节还是很多的，做FOF不是很容易的事情，下面简单跟大家分享一下我们大概是怎么做策略配置的这个小部分。

　　大概介绍一下我们公司，快速过一下，我们是上海珠池资产2014年9月份注册的，但是正式开始运作是2015年4月份。现在总的管理规模49亿，现在公司26人，我们是一家私募，主营业务就是FOF，现在99%的资金都是做FOF，FOF就是我们的生命线，如果业绩做不好，公司可能就没有了，所以所有的动力就在于做好产品的业绩。

　　17年得的奖项，去年得了金牛奖，所以在业内也是越来越获得大家的认可，这是我们的创始人，路志刚博士他之前都是公募基金的背景，后来去了诺亚下面的歌斐，当时有两个平台，歌斐资产和歌斐诺宝，诺宝当时主要做二级的，路博士是诺宝的创始人，后来带着整个团队来到我们珠池。

　　下面正式开始讲FOF的东西。我们自己认为FOF整体的收益比别的FOF做得好，或者比别的单一策略做得好是在于哪些方面。

　　第一点是基金的筛选，我比别人选得好这个基金，比如我选择CTA的产品，收益回撤比能做到3，对方选的只能做到2，我比你选得好。这是一部分超额收益。第二部分是策略的配置，举个极端的例子，比如我去年全部配量化对冲，今年我全部配股票多头，那我的业绩会比大部分的FOF都要好。第三是基金的运营管理，我们一般投下去会单独定制成立一个新产品，这个时候如果我们的运营能力强可以辅助下面的基金公司成立这个产品，缩短成立时间，它自己去备案之前会很久，大概一个月或一个半月、两个月的时候，我们辅助他或者借助于易私募的帮助，可能到两个星期或三周就可以把产品下来，节省时间，也会产生一部分收益。

　　中间加粗的是用策略配置，而没有用大家通常意义上讲的大类资产配置，这是为什么？因为我们觉得对于国内的99%的FOF基金来讲，只做大类资产配置是不够的。准确来说是私募FOF基金。主要的原因在于两点，第一点做大类资产配置的前提有两个，第一个就是我可配置的资产是比较丰富的，下面是我截取了国外一家比较有名的组合基金的持仓，大家可以看到里面大类的资产是有自然资源，有现金，有房地产，有VC，有国外的证券，有国内的证券，种类是非常多的。但是在国内现在的私募基本是分股权类、证券类，股权类先不讲，证券类基本是以股、债、商品及其衍生品为主要投资，投资的标的是比较少的。第二点就是可配资产之间的相关性比较低，这也是一个重要的前提条件，国内包括商品和股票有时候股票和债，很多时候的相关性是比较高的，有时候是起不到分散风险的作用，这是第一点国内目前只做大类资产前提条件是不太具备的。

　　第二点就是我们FOF配置某个产品，这个产品的标签其实是某个策略，比如说我去投这个产品，它是做股票对冲的，他是做CTA的，通常会这么说，但是没有人说这个基金是做商品的，这个基金是做股票的，他做股票会说他是做多头，会有一个策略的概念。我们只研究资产相当于在中间隔了一层，没有直接反映到具体配置的标的的属性上。举一个比较简单的例子，大家可能都知道，股票对冲策略，就是所谓市场中性在14年10-12月就是牛市那一波起得比较猛的时候，是证券和金融股带得比较猛。那个时候如果我们研究大类资产觉得股票有机会，股票要涨，这个是没有问题的，去配股票多头一点问题没有，但是对于指导我配股票对冲类策略帮助意义并不是很大，其实可以看到这是截取了某一个做股票对冲的私募基金当时的表现，是有一个很大的回撤的，就是它并不是那么直接。也就是说我其实要研究股票对冲不仅要判断股票是涨还是跌，还要判断是300涨还是500涨还是1000涨，还有它跟股指期货的关系，我要参考的依据要更多。这是我们觉得只做大类资产配置对于现在国内的FOF来说是不够的。

　　我们觉得可能有效的这种做资产配置的方式有几种，有做过尝试，第一个是等权配置是最简单的，虽然简单但是业内聊起来也是比较有效的方式，因为我们内部考核基金经理的方式就是你的基金能不能跑赢等权，大部分情况是是跑不赢等权的，这是一个独特的现象。我们分析过这是一种打脸的逻辑，就是你认为好的，那实际表现就是不好的，你认为要配得多的，实际情况应该配得少。等权配置有个最大的问题它受规模的限制，比如我有五个策略，其中有一个期权策略，可能期权策略只能配两个亿、三个亿，如果等权的话，这个基金不会很大。这是一个问题。再有对于内部基金经理的做产品业绩的动力是不足的，所以这个没有往下坚持，但是如果我们觉得是不错的，往下坚持做等权下面也可以做很多细节，可以往这个方向去走。

　　第二点就是大家经常说到的经典配置模型，如风险评价、BL模型，都是很经典的，这个我们也做了很多的研究，从16、17年两年主要是集中在这些模型上。但是做的效果其实觉得一般，国内的超额收益并不是很高。所以这一类也放弃了，我们从18年开始转到现在新的一套就是参考了股票多因子的框架来做策略配置。具体怎么做的？做这个东西主要有两个大的前提，第一是你要对所有的私募产品有一个比较有效的分类，市场上大家都有各种各样的分类，我们的分类首先要看目的是什么，我们的目的是想要研究这一类资产它有共同的属性，来预测它未来到底是好不好，或者这一类策略好还是不好，这是我们的目的。基于这个目的，我们的分类原则是一刀切下去能把相同属性的分得最开，这是我们的原则。所以我们现在是用了目前的这个逻辑在分，不好理解的话可以举一个简单的例子，比较极端的例子，我们研究人群在淘宝购物的习惯，你可以把人群分类，比如说有两种分类方式，第一种分成长得好看的和长得不好看的，第二种分类男的跟女的。如果我们选只能选男的跟女的这一类分类，因为这一类分类可能会把人的行为，买卖东西到底买什么东西花多少钱会分得更开，而且男女这个属性正常情况下是不太会变的。但是像颜值高颜值低这个就不一样，第一个颜值高颜值低里面买卖东西的行为习惯是有重合的，这个时候你没法把他分开。第二个点就是颜值高低是可以变化的，包括根据人的审美会变化的，这个到策略上就是策略会飘移的，或者说策略分得会有交叉没那么开。所以第一个要有比较明确的分类，这是做这种多因子配置的前提之一。

　　第二这是一个非常非常费时的工作，要把所有的产品根据基金的分类去打标签，这是目前的情况下非常耗时的。我们之前参考了像好买等的分类，会发现有一种情况大家可能也会发现比如你去看股票对冲的指数，往往在股票涨得好的时候，你持仓的对冲的基金跑不过它。但是跌得多的时候你往往就会跑赢它比较多，为什么？因为它的分类里面会把很多做股票多头的基金分到股票对冲里面，这个分类是不准确的。这样之后你研究这一类策略的属性就没有意义，因为你研究偏了。另一个前提就是你要准，这是现在我们的数据库一个半月，还有净值更新的产品，大概22600多只，我们是17年6月份开始做这个分类，4个研究员带一些实习生，做到了18年年底，现在陆续有新的也不断在分，这个工作是很耗时的工作。所以说做FOF没有那么简单。

　　我们是分成三类：第一类产品我去尽调当面沟通过，或者访问过，或者他净值特征跟某一类非常非常相似，这是第一类我们认为是确定的。第二类是参考第三方的分类，他的净值跟股票很相关，我认为他是股票多头，这是第二类。第三类我分不出来，就是放到第三类。我们去研究，就只用前两类。

　　总结下来整个框架是这样，我们对所有的策略首先进行分类，刚才是分到了五级，现在研究多因子只研究到第三级，还没有研究到那么细。第三级每一个策略下面大概有3-5个因子去决定这个策略下一期到底配还是不配，这是整个的我们现在做策略配置的逻辑。整个框架需要三个方面的工作，第一方面你要找因子，因子的挖掘。第二个方面要对因子进行组合，跟股票多因子很像，第三个打分，一脉相承的。

　　最后讲一下FOF的未来，我们觉得未来可能会变成怎样的情况。

　　第一个现在私募或者量化私募，或者是主观私募的头部画像也是越来越明显，大家资源都往前面几家去堆积。这个时候其实FOF也会逐步形成头部化的效应，因为中小FOF在面临这些头部的子管理人的时候议价的能力包括他去拿股指表去拿持仓，或者商谈一些商业条款的能力是在下降的，刚才我提到的三个超额收益率的来源，他去获取这些创收益的能力是下降的，所以未来FOF的来源也会往大的FOF去堆积。

　　第二个判断会越来越系统化，你要建一套IT系统来做FOF，我们是16年开始做IT。想要建系统，一开始想招人自己搞，后来评估下来成本太高，后来我们提需求，找外部的IT团队开发，17年做了一年，17年底上线，现在已经用了近两年，效果不错。集成了我们数据库，包括刚才的因子分析的这一套，因子筛选包括我的尽调报告都可以导得上去，效率更高。像我以前做一个机构的路演的PPT，我要做组合的回测，业绩报告这些东西，以前大多数是用各个基金经理不一样，做完汇总到Excel，大家方便看，效率很慢，现在很快，系统一点就出来了，大量节省人力。虽然我们现在26个人，但是现在工作量还是很饱和的，整体的要做的东西还是很多。

　　第三未来FOF投研中可量化的指标会越来越多，以前大家做FOF可能更多的是拍脑袋，然后觉得可能股票有机会那我多配一点，商品就多配一点，可能是这样做。未来可量化的指标会越来越多。但是好的FOF的基金经理对于FOF产品的业绩的影响我们现在认为它是决定性的，量化现在还代替不了主观的判断，为什么？因为私募是一个严重的信息不透明的情况，你得到了很多信息私募告诉你他是怎么做的，或者你看他的持仓研究出来是怎么做的，实际上你并不知道他是怎么做，有不对称的情况，所以整个判断还是很重要的。什么时候能够变成全机器、全程序化去做策略择时或者资产择时呢，如果我能拿到所有子基金交易的所有数据的时候，以现在科技的发展是有可能我不靠人，靠机器，这个更容易，或者更可能发生在MOM身上，因为它对子基金的监控更直接，但是FOF上感觉会很远很远。

　　第四就是刚才提到的我们觉得刚才那三块里面，中间这一块策略配置这一部分大家会越来越重视，主要原因第一块基金筛选的差异越来越小，15、16年我们会发现买了很多基金，市场上都没关注过，运气还特别好。现在你想买一个市场上大家都不知道的基金很难很难，这是一个点，你想要配得比别人好，越来越难。市场有效性以目前的趋势肯定是不断提高的，第一点我们在推期权，第二点我们引入国外的投资者，整体市场定价的效率和准确度是在提升的。这会造成什么现象，未来不管是期货货币股票市场的波动率，长期来看会下降。这个时候或者是不合理定价会减少，这个时候私募再去寻找策略所谓的Alpha越来越难，大家的收益越来越平均，这时候倒逼FOF机构要去做策略的配置。之前我参加会议，FOF大部分都是讲第一块，我怎么筛选基金的，很少讲策略配置，因为这个比较难。我相信未来大家再去参加会议，有这种FOF的会议，我相信大家可能会越来越重视讲第二块。

　　我讲的基本就是这些，最后祝“大将军”私募投资大赛能够圆满成功，也祝大家都能赚到钱。谢谢大家！

　　（责任编辑：陈状 ）

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